平安證券 彭波

　　本月金屬價(jià)格走弱，LMEX環(huán)比下降5.92%。從大的方向看金屬價(jià)格八月的下跌，我們認(rèn)為是由美國(guó)次級(jí)抵押貸款危機(jī)引發(fā)的金融風(fēng)波迅速向全球蔓延的結(jié)果。

　　中報(bào)業(yè)績(jī)?nèi)缂s亮麗登場(chǎng)。我們統(tǒng)計(jì)的34家重點(diǎn)有色金屬行業(yè)上市公司07年上半年主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)同比增長(zhǎng)75.31%，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)同比增長(zhǎng)142.18%，EBIT同比增長(zhǎng)114.86%，凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)141.17%，凈資產(chǎn)收益率同比增長(zhǎng)69.86%，延續(xù)了04年以來的高速增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。不可否認(rèn)，持續(xù)增長(zhǎng)的業(yè)績(jī)始終是支撐板塊上漲的基石。

　　有色板塊的大幅上揚(yáng)已打破了原有的估值安全邊際。截至8月31日，最新的A股市場(chǎng)平均PE高達(dá)45倍，而有色板塊整體估值水平由7月底的34倍躍升至目前的54倍！50元以上的中國(guó)鋁業(yè)，是假投資還是真套利？投資者對(duì)包頭鋁業(yè)出現(xiàn)的23%的套利空間視而不見，或許這只能說明一個(gè)問題——中國(guó)鋁業(yè)被高估了，而不是包頭鋁業(yè)被相對(duì)低估了。

　　有色板塊高估值的故事將在想象空間巨大的并購(gòu)、資產(chǎn)注入題材下未完待續(xù)。中鋁直接控股后的云南銅業(yè)股價(jià)飆升至72塊！估值高嗎？有人會(huì)站出來說：“公司具備未來中鋁集團(tuán)銅資源注入的強(qiáng)烈預(yù)期！”08年動(dòng)態(tài)市盈率100倍的中金黃金貴嗎？你會(huì)聽到激情澎湃的聲音：“未來公司的遠(yuǎn)景儲(chǔ)量1000噸！”——即使這樣的故事可能要三年以后才能實(shí)現(xiàn)。所以，你能否認(rèn)有色板塊高估值的故事未完待續(xù)嗎？

　　選擇題材最豐富的品種繼續(xù)講并購(gòu)整合，資產(chǎn)注入的故事。既然是在講并購(gòu)整合，資產(chǎn)注入的故事，就選擇題材最豐富的品種，中色股份、株冶集團(tuán)絕對(duì)值得關(guān)注。不要忘了，地方企業(yè)的整體上市也在如火如荼，稀土高科、豫光金鉛哪能不進(jìn)入我們的視線？當(dāng)然，未來具有高成長(zhǎng)性的公司如新疆眾和，在高估值的板塊應(yīng)該是規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的首選。

　　金屬價(jià)格修正后離歷史高點(diǎn)還很遙遠(yuǎn)的論斷暗示著什么？安泰科最近轉(zhuǎn)載的巴克萊銀行的一份剔除通貨膨脹因素后，過去37年里各金屬、商品最高價(jià)格的統(tǒng)計(jì)讓人很是震驚。如果宏觀環(huán)境配合，未來價(jià)格達(dá)到剔除通貨膨脹因素后的高點(diǎn)的話，似乎又為目前的有色金屬板塊高估值找到了一條有力的依據(jù)！

　　一、美國(guó)次級(jí)抵押貸款風(fēng)暴“肆虐”下八月金屬全線走弱

　　本月金屬價(jià)格走弱，LMEX環(huán)比下降5.92%。細(xì)分金屬品種來看：錫金屬相對(duì)強(qiáng)勢(shì)，鉛金屬和黃金本月走勢(shì)與上月持平，其它金屬全線下挫，下降尤為突出的仍是鎳金屬。

　　從大的方向看金屬價(jià)格八月的下跌，我們認(rèn)為是由美國(guó)次級(jí)抵押貸款危機(jī)引發(fā)的金融風(fēng)波迅速向全球蔓延的結(jié)果。

　　此次次級(jí)抵押貸款危機(jī)發(fā)生及其演化的根源在于全球流動(dòng)性過剩推動(dòng)下的房地產(chǎn)價(jià)格飆漲。

　　而目前市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)轉(zhuǎn)向，次級(jí)貸款及其衍生品無(wú)人問津，其他債券也有價(jià)無(wú)市。基金難以套現(xiàn)以應(yīng)付贖回。可以說美國(guó)次級(jí)抵押貸款危機(jī)的發(fā)生是一次質(zhì)的變化。市場(chǎng)上原本豐富的流動(dòng)性有可能逐漸消失。市場(chǎng)對(duì)美國(guó)次級(jí)抵押貸款危機(jī)可能危害美國(guó)經(jīng)濟(jì)主體，甚至可能引發(fā)對(duì)全球經(jīng)濟(jì)的不利影響表示出強(qiáng)烈的擔(dān)憂，在此壓力下，八月全球股市和金融市場(chǎng)大多出現(xiàn)急跌局面，金屬市場(chǎng)也未能幸免，這也印證了我們一直強(qiáng)調(diào)的：“2005年至今的金屬牛市行情，可以說是在基本面配合的情況下，流動(dòng)性過剩推動(dòng)的牛市行情”。

　　次級(jí)按揭貸款危機(jī)的最壞時(shí)期尚未過去，今后的發(fā)展勢(shì)必對(duì)美國(guó)房地產(chǎn)、消費(fèi)以及整體經(jīng)濟(jì)帶來負(fù)面影響。為了防止事態(tài)進(jìn)一步發(fā)展，各國(guó)央行已采取一系列措施。8月9日至今，美聯(lián)儲(chǔ)已累計(jì)向金融系統(tǒng)注資1472.5億美元，F(xiàn)ED還調(diào)降了基本貼現(xiàn)率;歐洲央行和日本央行也在向銀行體系共計(jì)注入了超過3000億美元資金，用于穩(wěn)定信貸市場(chǎng)。歐洲央行還于北京時(shí)間22日宣布，將額外向商業(yè)銀行提供為其三個(gè)月的400億歐元貸款，此舉用來降低商業(yè)銀行的貸款成本。以上舉措在穩(wěn)定金融市場(chǎng)的同時(shí)，也緩解了商品市場(chǎng)的壓力。

　　總的來說，全球經(jīng)濟(jì)整體狀況依然良好，企業(yè)盈利水平仍然健康，流動(dòng)性充沛，各國(guó)央行政策運(yùn)作空間很大，相信全球經(jīng)濟(jì)以及美國(guó)金融市場(chǎng)均有能力抵抗這樣的波動(dòng)。

　　二、主要金屬基本面月度動(dòng)態(tài)分析

　　2.1銅：銅庫(kù)存持續(xù)回升

　　LME三月期銅7860美元/噸開盤，最高價(jià)7875美元/噸，收盤報(bào)7660美元/噸，下跌6.87%。

　　SHFE期銅0710合約以69500元/噸開盤，收盤報(bào)65590元/噸，月下跌5.62%。庫(kù)存方面，LME庫(kù)存量139425噸，較上月增加37675噸。

　　中國(guó)海關(guān)在6月初至6月中旬首次開始拒絕進(jìn)口廢銅。中國(guó)海關(guān)公布的7月廢銅進(jìn)口降至395,505噸，較6月減少了17%。而國(guó)內(nèi)精銅產(chǎn)量的原料中有很大一部分比例是來自于廢銅的。進(jìn)口受限，再加上前期銅價(jià)上漲導(dǎo)致消耗了不少庫(kù)存，使得目前廢銅市場(chǎng)庫(kù)存凸顯緊張。

　　這對(duì)銅價(jià)而言毫無(wú)疑問是有利的。

　　本月，中國(guó)九大銅冶煉企業(yè)表示，因進(jìn)口銅精礦加工費(fèi)較低及國(guó)內(nèi)銅價(jià)過于疲軟，下半年將聯(lián)合起來削減10~15%的銅產(chǎn)量，以減少銅精礦進(jìn)口。2006年這些銅企業(yè)的精銅產(chǎn)量合計(jì)約為200萬(wàn)噸，按照10~15%的減產(chǎn)幅度，2007年下半年將減少大約11~16.5萬(wàn)噸產(chǎn)量。但是，由于上半年中國(guó)精銅進(jìn)口量過大，即使按照上限15%的減產(chǎn)量，也不能完全消化國(guó)內(nèi)的過剩量。鑒于國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的供應(yīng)過剩一直沒能得到有效緩解，7月份進(jìn)口量依然保持在相對(duì)較高水平，將會(huì)繼續(xù)對(duì)國(guó)內(nèi)銅價(jià)形成壓力。當(dāng)然減產(chǎn)將導(dǎo)致中國(guó)的銅精礦進(jìn)口量減少37~55萬(wàn)噸，必然有助于提高銅精礦加工費(fèi)。但未來的實(shí)際情況如何，還要看減產(chǎn)計(jì)劃的實(shí)際執(zhí)行情況。

　　2.2鋁：國(guó)內(nèi)鋁材出口退稅政策的影響正在逐步顯現(xiàn)

　　本月LME三月期鋁開盤價(jià)2739美元/噸，最高價(jià)2751美元/噸，收盤價(jià)2544美元/噸，下跌7.52%。SHFE期鋁0710合約開盤價(jià)19620元/噸，收盤價(jià)19460元/噸，下跌160元/噸，跌幅0.82%。庫(kù)存方面，LME鋁庫(kù)存由月初的839200噸下降至826725噸。

　　本月期鋁基本面比較平靜，價(jià)格主要是受美國(guó)次級(jí)抵押貸款危機(jī)的影響。但倫鋁的連續(xù)破位給滬鋁帶來了巨大影響只是短暫的。目前滬鋁與倫鋁的比價(jià)仍維持在7.7左右的水平，應(yīng)該說這個(gè)比價(jià)完全沒有反映出國(guó)內(nèi)政策連續(xù)調(diào)整后對(duì)國(guó)內(nèi)鋁消費(fèi)和國(guó)內(nèi)供求關(guān)系的潛在負(fù)面影響。

　　WBMS最新公布數(shù)據(jù)顯示，全球上半年鋁市供應(yīng)短缺70,000噸。但是6月份，全球鋁供需基本平衡。上半年，全球原鋁需求逼近1844萬(wàn)噸，較去年同期增加169.5萬(wàn)噸。1~6月鋁產(chǎn)量1837萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)11.6%。其中，中國(guó)產(chǎn)量增加160.3萬(wàn)噸，目前占全球總產(chǎn)量的32%左右。歐盟27國(guó)的鋁產(chǎn)量較上年同期下滑0.9%，而北美自由貿(mào)易區(qū)國(guó)家的鋁產(chǎn)量同期則增加3.5%。

　　需求和供應(yīng)的相對(duì)穩(wěn)定，是鋁價(jià)穩(wěn)定的基礎(chǔ)。盡管從目前倫鋁現(xiàn)貨貼水來看消費(fèi)似乎仍較為疲軟，但隨著傳統(tǒng)消費(fèi)淡季的過去，對(duì)鋁需求的增加將促使鋁價(jià)出現(xiàn)回升。

　　上海期交所數(shù)據(jù)顯示，月底上海期交所鋁庫(kù)存增加了9372噸至62011噸。同時(shí)，前一段時(shí)間一直保持堅(jiān)挺的現(xiàn)貨價(jià)格出現(xiàn)明顯下跌，表明鋁消費(fèi)淡季即將過去，可實(shí)際消費(fèi)卻并未出現(xiàn)明顯增加，這應(yīng)該是鋁材出口退稅政策的影響正在逐步顯現(xiàn)的表現(xiàn)。

　　供求關(guān)系發(fā)生變化的最受關(guān)注的因素是精礦原料的供應(yīng)。中國(guó)1~7月份的精礦產(chǎn)量為139萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)13.3%。現(xiàn)貨精礦加工費(fèi)在不斷提高，目前歐洲現(xiàn)貨精礦加工費(fèi)在300美元左右，中國(guó)更高。此外，各國(guó)際知名公司公布的上半年生產(chǎn)結(jié)果顯示，上半年鋅產(chǎn)量都有不同程度的提高。ILZSG最新數(shù)據(jù)公布：2007年1～6月份全球鋅市場(chǎng)過剩3.1萬(wàn)噸。去年同期短缺22.6萬(wàn)噸。而WBMS的數(shù)據(jù)顯示，全球上半年鋅市場(chǎng)過剩8.5萬(wàn)噸。亞洲(尤其是中國(guó))精煉鋅增產(chǎn)323000噸，占全球增產(chǎn)量的78.21%。

　　國(guó)際機(jī)構(gòu)對(duì)鋅的供求平衡預(yù)測(cè)均顯示，鋅基本面在減弱，尤其是預(yù)期供應(yīng)增加很快，對(duì)市場(chǎng)壓力日益增大。但是，鋅庫(kù)存下降的趨勢(shì)還在延續(xù)，對(duì)鋅價(jià)仍繼續(xù)形成支撐。

　　2.4鉛：中國(guó)精鉛出口仍沒有恢復(fù)跡象

　　本月LME三月期鉛開盤3140美元/噸，月底收盤3110元/噸，下跌0.96%。庫(kù)存方面，庫(kù)存量則由月初的37575噸下跌至月末的25375噸。鉛在此次危機(jī)中所受到的影響最小，價(jià)格跌幅相對(duì)較小，看來基金對(duì)后期鉛價(jià)相當(dāng)有信心。

　　當(dāng)然，對(duì)鉛價(jià)不利的因素也是存在的：ILZSG公布的最新統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2007年上半年供過于求2.4萬(wàn)噸，1~6月份鉛總產(chǎn)量為412.5萬(wàn)噸。全球上半年的精鉛消費(fèi)總量為410.1萬(wàn)噸，同比增加2.9%。上半年鉛市場(chǎng)處于過剩，對(duì)價(jià)格上漲不利。同時(shí)，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布的鉛產(chǎn)量對(duì)價(jià)格也不利，1~7月份我國(guó)產(chǎn)精鉛156萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)7.58%。

　　綜合而言，中國(guó)精鉛需求的異軍突起使全球市場(chǎng)出現(xiàn)緊張氛圍，這從根本上支撐價(jià)格上漲。

　　而隨著中國(guó)成為第一大精鉛生產(chǎn)國(guó)，西方對(duì)中國(guó)精鉛出口的依賴程度越來越大，中國(guó)出口的變化直接影響西方供求平衡，導(dǎo)致鉛價(jià)出現(xiàn)較大波動(dòng)。未來幾年中國(guó)市場(chǎng)還將繼續(xù)主導(dǎo)全球鉛工業(yè)，中國(guó)消費(fèi)保持強(qiáng)勁增長(zhǎng)而精鉛產(chǎn)量增長(zhǎng)受限將使全球市場(chǎng)不會(huì)出現(xiàn)大量過剩金屬，國(guó)內(nèi)外消費(fèi)商要想獲得金屬必須支付較高的價(jià)格，而且隨著全球資源性產(chǎn)品的升溫，短期內(nèi)無(wú)法被替代的鉛金屬有望維持在歷史高位。

　　2.5錫：繼續(xù)看好錫價(jià)的理由充分

　　本月LME三月期錫開盤15750美元/噸，月最高漲至16750美元/噸，月底收盤15425元/噸，下跌4.78%。國(guó)內(nèi)1＃錫錠由月初的13.4萬(wàn)元/噸上漲至月末的14.9萬(wàn)元/噸。庫(kù)存方面，庫(kù)存量則由月初的13665噸上漲至月末的14975噸。

　　WBMS最新數(shù)據(jù)顯示，全球上半年錫市供應(yīng)缺口600噸。精煉錫可報(bào)告產(chǎn)量較去年同期減少3,500噸，而美國(guó)國(guó)防后勤局交割6,900噸錫，因此可交割錫總計(jì)達(dá)到176,700噸。1~6月全球錫需求總計(jì)為177,300噸，較2006年同期減少8,800噸。該機(jī)構(gòu)稱，日本消費(fèi)量減少，而中國(guó)消費(fèi)量也未大幅增加。1~6月錫礦產(chǎn)量為161,300噸，同去年水平基本持平。所有的增幅均來自中國(guó)。

　　而根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局的數(shù)據(jù)，7月份我國(guó)錫錠的產(chǎn)量12686.02噸，與6月份基本持平，但是與去年同期相比減少了2.31%。1~7月份錫錠的產(chǎn)量同比增加7.69%至86034.25噸。從6月份開始，月度產(chǎn)量同期相比就在開始減少，下半年產(chǎn)量正在放緩，預(yù)計(jì)在精礦和二次原料緊張的影響下，下半年中國(guó)的產(chǎn)量將減少。

　　從基本面上來看，下半年錫市場(chǎng)仍然比較堅(jiān)挺。目前，由于全球錫的供應(yīng)太過集中，供應(yīng)國(guó)一旦發(fā)生問題，錫價(jià)就急劇上漲。中國(guó)市場(chǎng)依然沒有太大的變化。印尼盡管整頓結(jié)束，但是很多冶煉廠還處在關(guān)閉之中，開工的冶煉廠生產(chǎn)也遠(yuǎn)小于原來的產(chǎn)能，而且下半年不會(huì)再有上半年那樣集中的大量庫(kù)存的釋放，下半年全球仍會(huì)是供應(yīng)短缺的局面。因此，繼續(xù)看好錫價(jià)的理由充分。

　　當(dāng)然，目前國(guó)內(nèi)外巨大的價(jià)差可能會(huì)導(dǎo)致大量的錫錠進(jìn)口出現(xiàn)，因此，短期內(nèi)估計(jì)國(guó)內(nèi)價(jià)格可能會(huì)有所回調(diào)。相反，國(guó)內(nèi)價(jià)格的這種強(qiáng)勁可能也會(huì)在一定程度上拉動(dòng)國(guó)際價(jià)格上漲。但需要提及的是錫庫(kù)存仍在持續(xù)增加，超過了2006年年底的庫(kù)存。

　　2.6鎳：僅以庫(kù)存量做參考的話，鎳價(jià)還有進(jìn)一步下跌的空間

　　LME三月期鎳開盤30775美元/噸，月最低跌至25100美元/噸，月底收盤報(bào)29800元/噸，下跌5.23%。庫(kù)存量由月初的14412噸上升至月末的24126噸。長(zhǎng)江有色金屬現(xiàn)貨市場(chǎng)鎳價(jià)由月初的27.9萬(wàn)元/噸下跌至月末價(jià)25.55萬(wàn)元/噸。

　　本月庫(kù)存仍保持快速上漲勢(shì)頭，日均庫(kù)存量達(dá)到19414噸，較7月增加77%，月底庫(kù)存逼近25000噸，其中可用庫(kù)存大幅增加79%，日均水平達(dá)到18734噸；庫(kù)存繼續(xù)大幅增長(zhǎng)徹底顛覆鎳價(jià)升貼水狀況，八月現(xiàn)貨對(duì)三個(gè)月期貨差價(jià)絕大多數(shù)時(shí)間里處于貼水狀態(tài)，平均貼水為211美元/噸。

　　圖表13 LME三月期鎳價(jià)格和庫(kù)存走勢(shì)圖 單位：美元/噸、噸

　　較5月中旬每噸51800美元的高點(diǎn)鎳價(jià)已經(jīng)跌去42.47%，分析其原因主要有以下幾個(gè)方面：

　　首先，LME修改期鎳合約的借出交易，新規(guī)則從機(jī)制上對(duì)多頭投機(jī)行為形成束縛，有效控制了多頭逼倉(cāng)行為。

　　第二，在鎳的主要消費(fèi)領(lǐng)域不銹鋼行業(yè)，全球不銹鋼生產(chǎn)企業(yè)為降低生產(chǎn)成本、擺脫鎳價(jià)巨幅波動(dòng)對(duì)企業(yè)利潤(rùn)造成的影響，積極著手開發(fā)低鎳不銹鋼和無(wú)鎳不銹鋼。生產(chǎn)企業(yè)投入大量人力、物力和財(cái)力開發(fā)的新鋼種并不會(huì)因?yàn)殒噧r(jià)的回調(diào)而消失，部分鋼種由于其具備特殊性能，已經(jīng)對(duì)300系不銹鋼形成永久替代，進(jìn)而對(duì)鎳的消費(fèi)造成不可逆轉(zhuǎn)的影響。

　　第三，前期鎳價(jià)暴漲的重要原因之一是由中國(guó)不銹鋼產(chǎn)能的擴(kuò)張引發(fā)的對(duì)鎳的消費(fèi)量的大幅增長(zhǎng)。然而從2005年底開始，低鎳生鐵在中國(guó)出現(xiàn)并蓬勃發(fā)展，作為對(duì)電解鎳的替代產(chǎn)品，降低了我國(guó)企業(yè)對(duì)電解鎳的依賴。

　　當(dāng)然，WBMS最新統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，今年1~6月全球鎳消耗量較同比增長(zhǎng)11%至744,000噸，造成全球市場(chǎng)鎳供應(yīng)缺口達(dá)2600噸。2007年上半年，全球鎳礦產(chǎn)量年比增長(zhǎng)8%至760,200噸，而精煉鎳產(chǎn)量年比增長(zhǎng)11.8%，主要增幅來自于中國(guó)、芬蘭和加拿大。

　　鎳價(jià)還能跌多少？目前LME鎳庫(kù)存已經(jīng)升至24126噸，相當(dāng)于2006年5月初時(shí)的水平，而當(dāng)時(shí)的鎳三月期貨價(jià)格分別為19000美元/噸～20000美元/噸左右。如果僅以庫(kù)存量做參考，目前29800美元/噸的價(jià)格還有進(jìn)一步下跌的空間。

　　三、中報(bào)業(yè)績(jī)?nèi)缂s亮麗登場(chǎng)

　　八月，有色板塊中報(bào)業(yè)績(jī)公布完畢。我們統(tǒng)計(jì)的34家重點(diǎn)有色金屬行業(yè)上市公司07年上半年主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)同比增長(zhǎng)75.31%，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)同比增長(zhǎng)142.18%，EBIT同比增長(zhǎng)114.86%，凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)141.17%，凈資產(chǎn)收益率同比增長(zhǎng)69.86%，延續(xù)了04年以來的高速增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。

　　分品種來看，金屬價(jià)格的上漲、行業(yè)持續(xù)景氣在資源類上市公司上體現(xiàn)得最為淋漓盡致：資源類公司07年上半年主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)同比增長(zhǎng)154.02%，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)同比增長(zhǎng)313.73%，EBIT同比增長(zhǎng)221.04%，凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)283.47%，凈資產(chǎn)收益率同比增長(zhǎng)208.99%。其次是行業(yè)全面復(fù)蘇下的純電解鋁公司，07年上半年主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)同比增長(zhǎng)88.61%，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)同比增長(zhǎng)233.51%，EBIT同比增長(zhǎng)148.15%，凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)237.24%，凈資產(chǎn)收益率同比增長(zhǎng)143.02%。鋅業(yè)類和下游深加工類公司業(yè)績(jī)表現(xiàn)也不俗，但銅業(yè)類、冶煉型鉛鋅類和黃金類上市公司業(yè)績(jī)同比則略微遜色。

　　不可否認(rèn)，持續(xù)增長(zhǎng)的業(yè)績(jī)始終是支撐板塊上漲的基石。

　　四、對(duì)于板塊估值的幾點(diǎn)思考

　　4.1有色板塊的大幅上揚(yáng)已打破了估值的安全邊際

　　8月，有色板塊整體上揚(yáng)，我們統(tǒng)計(jì)的34家重點(diǎn)公司月漲幅超過32%，其中中國(guó)鋁業(yè)月漲幅達(dá)101.59%，包頭鋁業(yè)月漲幅達(dá)71.99%，中金黃金月漲幅達(dá)58.75%。

　　目前無(wú)論是橫向還是縱向比較，有色板塊估值的吸引力都在減弱，繼續(xù)用便宜來形容這個(gè)行業(yè)有些牽強(qiáng)，畢竟目前國(guó)際市場(chǎng)上金屬和礦業(yè)類公司的平均PE是13.57倍，其中銅業(yè)類公司是10.6倍，鋁業(yè)類公司是14.70倍。而國(guó)內(nèi)板塊已經(jīng)出現(xiàn)了50元以上的中國(guó)鋁業(yè)和120元以上的中金黃金！僅僅一個(gè)月的時(shí)間，有色板塊的大幅上揚(yáng)已打破了估值的安全邊際。

　　4.2 50元以上的中國(guó)鋁業(yè)，是假投資還是真套利？

　　我們預(yù)測(cè)中國(guó)鋁業(yè)07、08年的EPS分別為1.00元和1.35元。目前國(guó)際上鋁業(yè)類公司平均PE為11倍，全球最大的鋁業(yè)公司美國(guó)鋁業(yè)(ALCO)的PE為14倍，加鋁(ALCAN)是19.34倍。不可否認(rèn)，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)對(duì)鋁的需求量保持著高速增長(zhǎng)，中國(guó)鋁業(yè)依托這一高速增長(zhǎng)的本土市場(chǎng)，建立了完善的營(yíng)銷網(wǎng)絡(luò)，與國(guó)外大型鋁業(yè)公司相比，具有得天獨(dú)厚的本土市場(chǎng)優(yōu)勢(shì)、外延式和內(nèi)涵式并舉的高速成長(zhǎng)性。依此公司理應(yīng)得到較高的溢價(jià)，我們也給予了公司“推薦”的投資級(jí)別。但如何看待目前50塊以上的中國(guó)鋁業(yè)？

　　以07年業(yè)績(jī)估算，目前包頭鋁業(yè)的PE是31倍，中國(guó)鋁業(yè)52倍。本次包頭鋁業(yè)與中國(guó)鋁業(yè)進(jìn)行換股吸收合并的換股比例為1:1.48，即包頭鋁業(yè)每股股份將換取1.48股中國(guó)鋁業(yè)股份。

　　目前包頭鋁業(yè)股價(jià)62元左右，中國(guó)鋁業(yè)股價(jià)在52元左右。理論上包頭鋁業(yè)已出現(xiàn)24%左右的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利空間，真正看好中國(guó)鋁業(yè)的話買入折價(jià)的包頭鋁業(yè)豈不是更合理？相信高智商的機(jī)構(gòu)投資者不會(huì)不清楚這一點(diǎn)，但為什么這個(gè)“無(wú)風(fēng)險(xiǎn)”套利空間沒有人覬覦？

　　我們傾向于的一種觀點(diǎn)是：“H股套利資金利用‘港股直通車’和中鋁收購(gòu)江銅這兩大利好消息拉升中鋁A股，以達(dá)到買入H股相關(guān)衍生品套利的目的”。很顯然，套利資金是不會(huì)去買入包頭鋁業(yè)的，而價(jià)值投資者對(duì)包頭鋁業(yè)出現(xiàn)的23%的套利空間視而不見，或許這只能說明一個(gè)問題——中國(guó)鋁業(yè)被高估了，而不是包頭鋁業(yè)被相對(duì)低估了。

　　4.3直面08年動(dòng)態(tài)市盈率100倍的中金黃金

　　中金黃金8月28日公布董事會(huì)決議通過《關(guān)于公司符合向特定對(duì)象非公開發(fā)行股票條件的議案》，本次發(fā)行的股票合計(jì)不超過13,000萬(wàn)股，發(fā)行價(jià)格不低于33.26元/股。其中大股東中金黃金集團(tuán)以其擁有的9個(gè)礦山，礦山儲(chǔ)量128噸(權(quán)益黃金量約108噸)來認(rèn)購(gòu)本次非公開發(fā)行的61,929,843股，約47.64%。中金集團(tuán)用以認(rèn)購(gòu)本次非公開發(fā)行股票的資產(chǎn)將使公司的黃金資源量及儲(chǔ)量從目前的約73噸增長(zhǎng)到約203噸(權(quán)益黃金儲(chǔ)量185噸左右)，礦產(chǎn)金年產(chǎn)量從4.8噸增長(zhǎng)到11.86噸左右。

　　根據(jù)公司所做資產(chǎn)收購(gòu)?fù)瓿珊蟮挠�利預(yù)測(cè)(假設(shè)前提是160.68元/克的黃金價(jià)格，4.1億股的股本)，公司08年業(yè)績(jī)?yōu)?.92元。鑒于目前公司股價(jià)已高達(dá)120元，我們遵循穩(wěn)健原則，假設(shè)公司增發(fā)價(jià)格為90元，則實(shí)際增發(fā)股數(shù)為4800股左右，以3.28億的股本、黃金價(jià)格165元/克測(cè)算，公司08年業(yè)績(jī)?yōu)?.20元左右。那么，公司目前PE也已高達(dá)100倍！

　　我們?cè)贀Q種估值方式來比較。以本次資產(chǎn)收購(gòu)?fù)瓿珊蟮闹薪瘘S金擁有203噸黃金儲(chǔ)量計(jì)算，目前黃金價(jià)格165元/克，則公司所擁有的黃金儲(chǔ)量的市值是334.95億元，而目前公司股票的市值是342.3億元。也就是說，目前中金黃金股票的市值已超過其黃金儲(chǔ)量的市值！

　　4.4有色高估值的故事將在想象空間巨大的并購(gòu)、資產(chǎn)注入題材下未完待續(xù)

　　自2002年起，全球礦業(yè)巨頭就一直在加緊爭(zhēng)奪資源儲(chǔ)備，國(guó)際礦業(yè)市場(chǎng)上也開始出現(xiàn)了整合大潮，因?yàn)槟苎杆儆行У卣业劫Y源儲(chǔ)備的方式就是并購(gòu)。僅2006年，全球百億美元以上的大型礦業(yè)公司并購(gòu)就出現(xiàn)了四例。進(jìn)入2007年，產(chǎn)量世界第一的美鋁企圖收購(gòu)加鋁，而最終由力拓公司搶先一步，不久之后，又傳出必和必拓和力拓公司的并購(gòu)方案?jìng)餮裕�并�?gòu)金額將大于1000億美元，國(guó)際礦業(yè)正在以前所未有的速度向壟斷邁進(jìn)。

　　與國(guó)際礦業(yè)整合大潮相比，從1981年開始到2005年期間經(jīng)歷了幾次分分離離的中國(guó)有色系統(tǒng)基本上沒有任何并構(gòu)的情況出現(xiàn)，分散的布局導(dǎo)致國(guó)內(nèi)有色企業(yè)面對(duì)國(guó)際礦業(yè)巨頭對(duì)資源控制的局面每每顯得蒼白無(wú)力。

　　2001年，蒙古國(guó)發(fā)現(xiàn)奧尤陶勒蓋銅礦，估算推測(cè)銅金屬305萬(wàn)噸，是一個(gè)國(guó)際型的大礦。最初的時(shí)候，蒙古政府給予了中國(guó)企業(yè)很大優(yōu)惠，甚至明確提出歡迎中國(guó)企業(yè)來開發(fā)這一銅礦。

　　但國(guó)內(nèi)各有色企業(yè)剛開始時(shí)均表示不感興趣，資源日趨緊張的情況下，又出現(xiàn)了中國(guó)有色、中鋁集團(tuán)、魯能集團(tuán)等多家企業(yè)爭(zhēng)搶的局面，互不相讓。實(shí)際上這么大的礦根本不是一個(gè)企業(yè)能拿下來的。最后這個(gè)礦被加拿大的一家礦業(yè)公司拿走。目前，該礦所有者為加拿大艾芬豪礦業(yè)公司和力拓集團(tuán)，所產(chǎn)出的銅礦將全部銷售到中國(guó)市場(chǎng)。上述案例有力地表明，全球礦業(yè)巨頭之間并購(gòu)頻繁，所帶來的結(jié)果是全球資源的進(jìn)一步集中，礦業(yè)巨頭議價(jià)能力迅速提升，其在未來金屬供應(yīng)中占據(jù)主動(dòng)地位，而資源缺乏國(guó)越發(fā)處于被動(dòng)！

　　在此背景下，在此背景下，中國(guó)有色系統(tǒng)終于開始有所動(dòng)作，央企們依仗著先天優(yōu)勢(shì)在大肆并購(gòu)整合：8月19日中鋁集團(tuán)與云南省政府簽署戰(zhàn)略合作意向協(xié)議，中鋁集團(tuán)將對(duì)云銅集團(tuán)增資擴(kuò)股至49%，增資完成后，中鋁公司承諾，利用云銅集團(tuán)的人才和技術(shù)優(yōu)勢(shì)開發(fā)中鋁公司獲取的海內(nèi)外銅礦資源，不斷提高云銅集團(tuán)的資源保障程度，進(jìn)一步延伸和完善云南省的銅產(chǎn)業(yè)鏈。中鋁集團(tuán)的勢(shì)力就此完美延伸至了國(guó)內(nèi)銅行業(yè)。通過戰(zhàn)略性并構(gòu)，一個(gè)布局更合理、實(shí)力明顯提高、控制力進(jìn)一步增強(qiáng)的中鋁集團(tuán)呈現(xiàn)在大家面前！8月28日，中金黃金集團(tuán)與中金黃金股份公司簽訂了《后續(xù)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓框架協(xié)議》，中金黃金集團(tuán)黃金主業(yè)整體上市已成定局……

　　被中鋁直接控股后的云南銅業(yè)股價(jià)飆升至72元！估值高嗎？但有人會(huì)站出來說：“公司具備未來中鋁集團(tuán)銅資源注入的強(qiáng)烈預(yù)期！”08年100倍的中金黃金貴嗎？但你會(huì)聽到激情澎湃的聲音：“未來公司的遠(yuǎn)景儲(chǔ)量1000噸！”——即使這樣的故事可能要三年以后才能實(shí)現(xiàn)。

　　所以，你能否認(rèn)有色高估值的故事將在想象空間巨大的并購(gòu)、資產(chǎn)注入題材下未完待續(xù)嗎？

　　既然是在講并購(gòu)整合，資產(chǎn)注入的故事，就選擇題材最豐富的品種，中色股份、株冶集團(tuán)絕對(duì)值得關(guān)注。不要忘了，地方企業(yè)的整體上市也在如火如荼，稀土高科、豫光金鉛哪能不進(jìn)入我們的視線？當(dāng)然，未來具有高成長(zhǎng)性的公司如新疆眾和，在高估值的A股市場(chǎng)應(yīng)該是規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的首選。

　　4.5金屬價(jià)格修正后離歷史高點(diǎn)還很遙遠(yuǎn)的論斷暗示著什么？

　　最近的有色板塊在題材的炒作下似乎與金屬價(jià)格的走勢(shì)相關(guān)性似乎不強(qiáng)了，但我們不可否認(rèn)這是個(gè)周期性行業(yè)，忽略價(jià)格因素是不理智的。

　　安泰科最近轉(zhuǎn)載的巴克萊銀行的一份剔除通貨膨脹因素后，過去37年里各金屬、商品最高價(jià)格的統(tǒng)計(jì)讓人很是震驚。如果宏觀環(huán)境配合，未來價(jià)格達(dá)到剔除通貨膨脹因素后的高點(diǎn)的話，似乎又為目前的有色金屬板塊高估值找到了一條有力的依據(jù)！

    新浪聲明：本版文章內(nèi)容純屬作者個(gè)人觀點(diǎn)，僅供投資者參考，并不構(gòu)成投資建議。投資者據(jù)此操作，風(fēng)險(xiǎn)自擔(dān)。