國信證券 方軍平

　　上半年行業(yè)內(nèi)上市公司整體平穩(wěn)增長，個體分化加大

　　2007上半年，紡織業(yè)和服裝業(yè)代表性上市公司主營收入同比增長32%，增速較1Q加快3.6個點，較去年同期加快17個點，但毛利率整體下降，主營業(yè)務(wù)利潤增幅有所放緩。整體而言，營業(yè)費用具有相當(dāng)剛性，管理費用率約3%，管理費用雖繼續(xù)下降，但幅度有限，持續(xù)加息和上市公司權(quán)益融資帶來的資產(chǎn)負(fù)債率下降綜合影響下，財務(wù)費用總體呈上升趨勢。

　　剔除投資收益，利潤總額增長17%，行業(yè)絕對估值并不便宜

　　以1h2007前推12月數(shù)據(jù)測算，用去除最大最小算術(shù)平均法，代表性公司平均收入、主營業(yè)務(wù)利潤、營業(yè)利潤、凈利潤同比分別增長30.2%、26.9%、22.4%和38.7%。上半年整體投資收益增量約占利潤總額增量約40%，剔除投資收益，上半年利潤總額實際增長17%。目前行業(yè)平均PS 4.11，PE 55.1，PEG達(dá)1.42倍，從絕對估值看其估值已不便宜。考慮到當(dāng)前市場在已公布1h2005至1h2007報告的1342家A股1h2007前推12月凈利潤同比增長96.6%，PE (ttm) 51.8倍，扣除781億元投資收益，上半年這1342家A股凈利潤實際同比增長49.4%，紡織服裝行業(yè)估值仍處于相對合理

　　維持大揚創(chuàng)世“推薦”和孚日股份“謹(jǐn)慎推薦”的投資評級

　　國家統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，2007年7月服裝鞋帽針

紡織品類增長24.9%，高于同期社會消費品零售總額增速8.5個點,繼續(xù)保持高速增長。全國大型百貨商場的銷售數(shù)據(jù)顯示西服、女裝、童裝和男襯衫銷量繼續(xù)保持2位數(shù)以上的高位增長。總體上，品牌服裝及服裝輔料不斷開拓國內(nèi)市場營銷網(wǎng)絡(luò)，擴大品牌知名度，為其持續(xù)享受國內(nèi)服裝消費升級帶來的高增長。通過對中報的對比分析顯示中捷股份、七匹狼和偉星股份的盈利持續(xù)性較好。公司選擇上，繼續(xù)推薦有內(nèi)銷品牌渠道優(yōu)勢的公司，維持孚日股份和雅戈爾謹(jǐn)慎推薦，大楊創(chuàng)世推薦評級。同時。我們認(rèn)為，中捷股份、七匹狼和偉星股份值得持續(xù)跟蹤，我們將陸續(xù)擴大我們的跟蹤范圍。

　　上市公司整體平穩(wěn)增長，公司間分化繼續(xù)加大

　　主營收入增速連續(xù)5個季度繼續(xù)加快，公司間分化加大

　　2007上半年，紡織業(yè)和服裝業(yè)代表性上市公司主營收入同比增長32%，增速較1Q加快3.6個點，較去年同期加快17個點。13家公司中2家公司增速超過50%，2家負(fù)增長；相較1Q07，4家公司增速下降，4家公司增速環(huán)比加快超過10個點，行業(yè)內(nèi)個體分化進一步加大。從收入增幅看，七匹狼、大揚創(chuàng)世、偉星股份、潯興股份、江南高纖等重點公司的收入繼續(xù)保持高增長，發(fā)展勢頭良好。

　　毛利率整體有所下滑，主營業(yè)務(wù)利潤環(huán)比整體減速

　　受益于化纖、粘較等子行業(yè)利潤的暴增，化纖子行業(yè)上市公司盈利較去年同期大幅提升，但行業(yè)整體毛利率如我們預(yù)期的仍在下滑。代表性上市公司1H07毛利率較去年同期下降0.5個點，其中偉星股份、中捷股份毛利率穩(wěn)中有升。

　　由于多數(shù)公司毛利率同比出現(xiàn)下降，上半年代表性公司主營業(yè)務(wù)利潤同比增長為18.9%,較1Q下降1個點，低于主營業(yè)務(wù)收入增幅，其中七匹狼、偉星股份和江南高纖主營業(yè)務(wù)利潤增幅較高，均超過40%；從增長持續(xù)性看，七匹狼、偉星股份、中捷股份增長持續(xù)性較好。

　　營業(yè)費用有剛性，財務(wù)費用上升，管理費用繼續(xù)壓縮空間有限

　　2007上半年，行業(yè)內(nèi)代表性公司營業(yè)費用平均上漲36%，營業(yè)費用率又很強的剛性，總體平均3%；管理費用上半年平均上升13%，管理費用率持續(xù)壓縮的空間十分有限；持續(xù)加息和上市公司權(quán)益融資帶來的資產(chǎn)負(fù)債率下降綜合影響下，財務(wù)費用總體呈上升趨勢，上半年代表性公司財務(wù)費用平均上漲25%。

　　營業(yè)利潤同比增長12.9%，增幅環(huán)比下滑近8個點

　　上半年，行業(yè)內(nèi)上市公司營業(yè)利潤增幅分化十分明顯，13家公司中，有3家公司營業(yè)利潤同比下降超過40%，3家增長超過40%，比較而言，偉星股份、江南高纖連續(xù)4個季度同比增長超過50%，中捷股份則持續(xù)9個季度同比增長超過19%，大楊創(chuàng)世由于預(yù)提過多營業(yè)費用使?fàn)I業(yè)利潤較出現(xiàn)下滑。整體而言，代表性公司營業(yè)利潤同比增長12.9%,增幅環(huán)比下降8個點，同比下降2.5個點。而幾只新股缺乏去年同期數(shù)據(jù)沒有可比性。

　　投資收益增量占利潤總額增量40%，剔除投資收益利潤總額實增17%

　　代表性公司上半年實現(xiàn)投資收益合計1.13億元，雖占利潤總額比僅10%，但其增加額占利潤總額增加額的40%。剔除掉投資收益，2007年上半年紡織服裝業(yè)代表性公司利潤總額同比實際增長17.3%。

　　PE(ttm)55.1倍，行業(yè)絕對估值并不便宜

　　以1h2007前推12月數(shù)據(jù)測算，用去除最大最小算術(shù)平均法，代表性公司平均主營收入、主營業(yè)務(wù)利潤、營業(yè)利潤、凈利潤同比分別增長30.2%、26.9%、22.4%和38.7%；行業(yè)平均PS 4.11，PE 55.1，PEG達(dá)1.42倍，從絕對估值看其估值已不便宜。

　　考慮到當(dāng)前市場在已公布1h2005至1h2007報告的1342家A股1h2007前推12月凈利潤同比增長96.6%，PE (ttm) 51.8倍，扣除781億元投資收益，上半年該1342家A股凈利潤實際同比增長49.4%，紡織服裝行業(yè)估值類比相對合理，但從絕對估值看偏高。

　　相較1Q基金增持比例最高的依次為中捷股份、華芳紡織、經(jīng)緯紡機和瑞貝卡，整體而言，基金2季度持股比例平均上升2.5%。

　　繼續(xù)推薦內(nèi)銷品牌渠道公司

　　國家統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，2007年7月服裝鞋帽針紡織品類增長24.9%，高于同期社會消費品零售總額增速8.5個點,繼續(xù)保持高速增長。

　　總體上，品牌服裝及服裝輔料不斷開拓國內(nèi)市場營銷網(wǎng)絡(luò)，擴大品牌知名度，為其持續(xù)享受國內(nèi)服裝消費升級帶來的高增長。通過對中報的對比分析顯示中捷股份、七匹狼和偉星股份的盈利持續(xù)性較好。我們再次強調(diào)，升值周期大背景下，我們?nèi)岳^續(xù)尋找內(nèi)銷品牌渠道優(yōu)勢及戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型的公司，維持孚日股份和雅戈爾謹(jǐn)慎推薦，大楊創(chuàng)世推薦評級。同時從經(jīng)營數(shù)據(jù)看，七匹狼和偉星股份值得持續(xù)跟蹤，我們將擴大我們的研究視野。前瞻性看，隨著QDII的推出和A股優(yōu)質(zhì)公司的陸續(xù)上市(美特斯邦威、寶姿態(tài)、夢潔、羅萊、富安娜)，A股的服裝零售板塊市值將大大增加，提高行業(yè)的資金吸引力。同時結(jié)合港股同類優(yōu)質(zhì)公司的研究(如百利、安莉芳、李寧、安踏)，整體服裝鞋帽零售公司將更加具有研究價值和投資價值。

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