國信證券 楊立宏

　　煤炭資源的稀缺性價值逐漸得到認同，未來進入高煤價時代

　　煤炭的價格應當由供需狀況和資源稀缺程度共同決定，且隨著稀缺程度的提高而不斷上升。但長期以來我國煤炭資源完全成本缺失，價格實行政府全部或部分管制，低于其真實價值。2006年以來國家產業政策導向逐漸轉向通過提高資源使用成本和效率來體現資源的稀缺性價值，完全成本計提標志煤炭進入高價時代。

　　未來3年供求基本平衡格局為煤價上升提供基礎

　　2007年1-7月份主要耗煤行業保持高速增長，主要產品產量增幅高于煤炭產量增幅。根據發改委最新產能核定數據及落后產能淘汰、小型煤炭企業關閉以及運力滯后對有效產能的制約，2010年煤炭供給在30億噸左右，與煤炭需求基本匹配。供需基本平衡的格局為煤炭行業傳導成本上升壓力提供基礎。

　　煤炭行業組織結構理順增強縱向議價能力

　　煤炭行業的組織結構和競爭格局決定煤炭行業在縱向產業鏈中的地位以及利益在行業內部的分配。煤炭價格市場化改革和煤炭行業集中度的逐步提高使煤炭行業在與下游產業鏈的力量對比相對增強，議價能力提高。從2007年1-5月份行業財務數據來看，煤炭行業政策性成本增加基本傳導至下游行業，維持較高的盈利空間。

　　行業處于無序到有序的臨界點，上調評級至推薦

　　“關小建大”、煤炭價格形成機制、價格傳導機制等產業政策的累積效應逐步體現，行業處于從無序到有序發展的臨界點；同時行業內部組織結構優化，大中型煤炭企業發展空間拓寬，作為大中型煤企代表的煤炭上市公司在未來幾年行業進入上升通道。上調行業評級至推薦。

　　煤炭類上市公司估值方法探討

　　煤炭上市公司的價值由資源價值和盈利能力共同決定。采用盈利指標的相對估值方法忽略公司資源價值，而每股資源量因沒有考慮不同公司煤種、可采年限、開采難易程度等因素對價值的影響而陷于靜態和片面。我們首次采用期權定價模型作為對上述估值方法的補充。綜合考慮資源價值和盈利能力，我們長期看好西山煤電、大同煤業。

　　風險因素

　　煤炭需求的高速增長由重化工業的高速增長帶動，如果經濟增長出現大幅回落，則煤炭行業的需求也將相應出現大幅回落，引發階段性的產能過剩和價格回落；盡管我們在估算相關行業煤炭需求量的時候考慮了在當前技術條件下降耗對煤炭需求的影響，但如果節能技術出現重大突破的話，煤炭需求量可能低于我們的預期。

　　煤炭稀缺性提升引發資源升值

　　我國煤炭價格長期低于真實價值

　　煤炭資源是我國儲量最為豐富的一次性能源，也是我國能源消費結構中占比最大的一種，2005年這一比重為75%。煤炭作為一種一次性的不可再生資源，有別于其他商品的一點在于其儲量隨著開采而減少，當期的開采量的增加意味著未來可采量的減少，因而從長期來看，資源品不能像其他工業產品一樣隨著需求增長而任意增加產量。正因為如此，煤炭資源的價格應當由供需狀況和資源的稀缺程度共同決定，且隨著稀缺程度的提高而不斷上升。但長期以來我國對煤炭資源實行采礦權免費或者低價出讓，煤炭企業完全成本缺失，煤炭價格由政府部分或全部管制，既沒有體現資源的稀缺性和不可再生性，甚至也不完全反應供求變化。煤炭價格低于真實價值，也長期低于國際煤炭市場價格，所導致的后果就是資源的過度開采、消耗和浪費，甚至出現儲量豐富與后備資源不足的悖論。

　　2006年我國煤炭儲采比繼續下降根據BP能源統計，截至2006年底我國煤炭探明可采儲量(ProvedReserves)為1145億噸，占全球可采儲量比重為12.6%，排名第三，僅次于美國和俄羅斯，然而按照目前的產量計算，我國煤炭資源的儲采比(R/P ratio)僅為48，遠遠低于其他主要煤炭生產大國，也低于全球平均147的水平。(儲采比指煤炭剩余可采儲量與當年采儲量之比，即目前煤炭資源剩余可采儲量可供消費的時間)

　　圖3: 2006年全球主要產煤國煤炭產量及占全球比重 圖4: 2006年世界前6大產煤國儲采比

　　煤炭調控政策重點轉變的背后-政府對煤炭資源特性的再認識

　　正因為煤炭作為國家能源儲備的重要戰略地位，政府一直是煤炭市場的一只看的見的手，對煤炭市場的均衡特別是煤炭的供給產生重大影響，甚至長期直接管制煤炭價格。(有關煤炭產業政策對煤炭市場供需和價格的影響請參考我們《資源整合中的三大投資主題-2006年中期煤炭行業投資策略》2006-7-24。)因而產業政策的變化是把握行業未來發展方向的重要考量因素之一。

　　從近期政策調控的重點來看，已經明顯由抑制產能過剩轉向了通過抑制出口、提高資源使用成本和使用效率等手段來逐漸體現煤炭的稀缺性價值。表明政府已經意識到產能過剩只是近憂，能源不足才是遠慮。

　　政策性成本增加帶動煤炭資源升值

　　我國煤炭價格長期扭曲、不能真實反映其稀缺性和不可再生性價值的重要原因之一就是完全成本的缺失。所謂完全成本，就是包含直接成本(采礦權價款、生產成本)、資源耗竭補償成本(資源稅、礦產資源補償費)以及環境補償成本(生態恢復成本，資源枯竭后的退出成本等)在內的成本構成，而我國煤炭成本僅包含了生產成本和部分資源耗竭補償成本，采礦權價款、環境補償成本的缺失使煤炭價格長期低于真實價值。

　　表2：煤炭企業主要政策性成本

　　隨著采礦權市場化的改革和環境補償成本等外部性成本的內部化，煤炭價格形成機制理順，逐漸靠近其真實價值，高煤價時代已經來臨。對于煤炭企業來說，短期內政策性成本剛性上升已成定局，而能否將成本上升因素傳導出去，一方面有賴于供求格局，另一方面則是煤炭行業的組織結構和內部競爭狀態。

　　未來3年供需基本平衡為煤價上漲奠定基礎

　　2007年1-7月份下游行業保持快速增長電力、鋼鐵、建材、化工4大行業耗煤總量占煤炭消費量的85%左右，其中電力行業是最大的耗煤行業，2006年1-7月份電力耗煤7.63億噸，占原煤產量的比率為63.51%。

　　火電發電量的持續高速增長是帶動煤炭需求增幅保持高位。2006年底我國新增火電發電機組9048萬千瓦，同比增長23.7%。2007年1-7月份全國累計火電發電量15230.47億千瓦時，同比增長18.6%，發電耗用原煤68417.64萬噸，同比增長16.92%。

　　其它耗煤行業主要產品產量也仍延續良好的增長勢頭，除了化工行業主要耗煤產品合成氨的產量增速較低外，其他行業主要耗煤產品產量增幅均高于同期原煤產量增幅，其中，粗鋼1-7月份累計產量為2.79億噸，同比增長18.5%，較原煤產量增幅高6.8個百分點；水泥產量為7.35億噸，同比增長15.4%，較原煤產量增幅高3.7個百分點。

　　未來3年供需基本平衡

　　據發改委數據，2006年中國正常生產煤礦核定生產能力為20.34億噸；在建煤礦設計能力合計為11.02億噸，預計在建煤礦可在2010年前投產。2010年前大約有6860萬噸生產能力報廢，此外根據國家規劃2010年小型煤礦數量控制在1萬處，產量控制在7億噸以內，則今后三年還需關閉小煤礦5000處左右，淘汰落后生產能力5億噸以上，我們認為完成的難度較大，采取保守的判斷，未來三年小型煤礦的退出產能在2億噸左右。

　　運力方面，2007年至2010年間主要煤炭增產區——晉陜蒙寧四省新增煤炭運力3.7億噸左右，而同期新增煤炭生產能力在4.7億噸以上，受鐵路建設滯后的制約，有效產能的增速仍將低于產能增速。

　　綜合考慮以上各個方面的因素，判斷2010年全國有效煤炭生產能力在29-30億噸左右。

　　需求方面，根據發改委電力行業最新規劃，到2010年火電總裝機容量達到5.93億千瓦，考慮到火電新增裝機容量投產、發電設備利用小時下降以及小火電關閉和節能降耗引起的供電煤耗減少，未來4年火電耗煤量年增幅6.5%左右。

　　根據其他主要耗煤產品煤耗彈性系數及對未來煤耗水平降低的假設，我們預計2010年煤炭的需求量在30億噸左右。

　　煤炭行業投資策略

　　2007年行業處于無序到有序的臨界點，提高評級至推薦綜上所述，煤炭價格由資源稀缺程度和供求關系共同決定。煤炭完全成本的計提、價格傳導制劑的理順促進煤炭價格進一步市場化，煤炭稀缺程度提高以及政府對稀缺性價值的認識和引導政策促進煤炭資源升值，而未來3年煤炭供需基本平衡的格局和煤炭行業在產業鏈上地位的增強將加強煤炭行業的議價能力和成本轉嫁能力。政策的累積效應使行業基本面正處于從無序到有序、從量變到質變的臨界點，以煤炭上市公司為代表的大中型煤炭企業發展空間增大，我們上調行業評級至推薦。從二級市場表現來看，資源升值得到資本市場一定程度的認同，近3個月煤炭行業指數絕對漲幅為91.03%，較同期上證綜指漲幅高59個百分點。

　　公司策略方面，我們從資源升值的角度，一方面關注公司現有資源，買入資源價值被低估的公司；另一方面關注公司可持續獲得資源的能力，在國家產業政策鼓勵和提高集中度以掌握定價權的內在動因驅使下，未來大型煤炭集團的資源整合成為主流，通過注入優質資產、利用上市公司的融資平臺獲得收購資金將成為一種主要方式，收購集團資產乃至集團整體上市成為今后一段時期內煤炭行業投資主題之一。

　　對煤炭行業上市公司估值方法的探討

　　與煤炭價格由資源稀缺程度和供需狀況共同決定相對應，煤炭類上市公司的價值是由其控制的資源價值和盈利能力共同決定的。目前對煤炭類上市公司的估值方法主要有不同程度的存在誤區和缺陷。以PE、PB、PEG等盈利性指標為主的相對估值方法，缺陷在于沒有考慮公司所擁有資源價值，而資源是煤炭類上市公司的價值來源；另一種是常用的方法是每股資源量，盡管這一方法納入了資源價值，但是依然是靜態的、相對的估值方法，不能反映煤種、可采年限、開采難易程度等因素對公司價值的影響。

　　隨著采礦權市場化的進程加快，當前上市公司低價獲得的資源價值需要重估并存在溢價可能。盡管目前各公司的采礦權期限長短不一，但作為行業內重點扶持的大型煤炭企業，未來國家收回采礦權的可能性極小；根據《關于深化煤炭資源有償使用制度改革試點實施方案》規定，對國務院批準的重點煤炭開發項目，經省級人民政府批準的大型煤炭開發項目等，經國土資源部會同發展改革委批準，可以允許以協議方式有償出讓礦業權，意味著受國家產業政策支持的大型煤炭上市公司未來可能通過相對便宜的價格取得煤炭資源開采權。因此，根據采礦權所對應的煤炭資源價值為煤炭類上市公司估值變得更為可行，資源類公司的價值可以類似的看作一種美式看漲期權。公司通過支付采礦權價款取得了開采相應礦區內煤炭資源的權利，但不承擔必須履行的義務，在期權有效期內只有當煤炭資源的開采成本低于資源的市場價格時，公司才進行開采，否則可以選擇推遲開采甚至放棄開采。

　　股票當前價值S對應煤炭資源可采儲量的預期現金流的折現值；行權價X對應煤炭投資成本折現值；σ2由兩個因素決定，即煤炭價格的波動和對可采資源儲量，在資源儲量確定的情況下，價格波動的方差取決于煤炭價格波動的方差，期權期限T為煤礦可采年限。根據上述假設，利用B-S模型，我們計算出煤炭上市公司僅就煤炭資源來說的每股資源價值，如圖19所示，用8月31日收盤價與公司資源價值比得出目前存在折價的公司主要有大同煤業、西山煤電和盤江股份，估值較為合理的為平煤天安、兗州煤業、潞安環能等；高估的公司有露天煤業、神火股份、國陽新能。

　　該估值模型的缺陷：假設中包括可采儲量，產量及由此得出的可采年限、資本成本、生產成本(采礦、選礦、管理、環境恢復)、折舊和攤銷、權利金和稅收等較多參數，可能會影響估值的準確性。

　　沒有考慮資源類公司非煤業務的價值，使這類公司估值結果低于公司實際價值。如電、鋁業務比重比較大的神火股份。

　　沒有考慮公司管理層的柔性對價值的影響。提高或降低當期產量會提高或者降低公司的價值。

　　因為存在上述缺陷，我們在估值時仍需要結合對公司盈利的指標相對估值法。結合兩種估值方法的結果，我們將西山煤電、大同煤業投資評級由謹慎推薦上調至推薦。

　　煤炭行業投資風險

　　經濟增長出現大幅回落

　　近年來我國經濟快速增長體現消耗大量能源和原材料的重化工業特征，表現為城市化水平不斷提高和世界高耗能產業迅速向國內轉移，相應帶動了鋼鐵、有色金屬、機械、建材、化工等行業的發展，從而進一步拉動了能源行業、特別是煤炭的高速增長。如果我國經濟增長出現大幅回落，則煤炭行業的需求也將相應出現大幅回落，引發階段性的產能過剩和價格回落。

　　節能減排技術出現突破性進展

　　根據《中華人民共和國國民經濟和社會發展第十一個五年規劃綱要》提出了“

十一五”期間單位國內生產總值能耗降低20%左右，主要污染物排放總量減少10%的約束性指標。盡管我們在估算相關行業2007-2009年煤炭需求量的時候考慮了在當前技術條件下降耗對煤炭需求的影響，但如果節能技術出現重大突破的話，煤炭需求量可能低于我們的預期。

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