天相投顧 王明存

　　2007年1-6月，我國乘用車增勢不減，商用車也呈現良好發展勢頭。2007年1-6月乘用車銷量達到308.4萬輛，同比增長22.3%，產銷率97.9%。商用車銷量129萬輛，同比增長25.9%，產銷率98.8%。其中重卡出現井噴式增長，累計銷量4.4萬輛，同比增長58.1%；半掛牽引車銷售9.4萬輛，同比增長122.7%。

　　整車利潤低位回升。07年1-5月，與24.8%的營業收入增長相比，汽車制造企業實現了58.1%的利潤增長。06年汽車制造企業扭轉了利潤增長為負、利潤增速低于收入增速的被動局面。汽車制造企業經過04年、05年上半年利潤率的急劇下滑后，從05年下半年開始利潤率低位趨穩，07年1-5月毛利率為16.3%，稅前利潤率為5.9%，初露小幅上升勢頭。

　　乘用車行業健康，公司業績分化。07年7月，轎車價格指數創下02年以來的新高，指數為97.7。今年上半年，上海汽車、海馬股份由于資產收購，主營業務發生變更，相比去年同期，凈利潤大幅增長，同比增長402%，613%。長豐汽車由于毛利率比去年同期提高8.8個百分點，凈利潤同比增長193%。同時我們也看到由于經濟型轎車利潤空間進一步受到擠壓，自主品牌銷售乏力，一汽轎車、一汽夏利利潤出現了下滑。

　　商用車：重卡搶盡風頭。剔除今年上市的濰柴動力，4家卡車板塊上市公司主營業務收入365.9億元，同比增長49.0%；凈利潤10.9億元，同比增長99.0%。濰柴動力得益于產業鏈的控制能力，公司盈利水平遠高于同業水平，毛利潤率、凈利潤率分別為23.1%、6.4%。重卡的專業生產商中國重汽借助于“HOWO”與“斯太爾王”兩大強勢品牌的有力支撐，以及國際市場的強勁需求，凈利潤同比增長了295.6%。

　　配件：隨行業一起成長。上半年30家汽配板塊上市公司實現營業收入368.6億元，同比增長34.5%；凈利潤14.7億元，同比增長58.3%；1-5月份，整個汽配行業收入和稅前利潤增長分別為36.1%、64.6%，汽配上市公司與整個行業一起成長。

　　投資建議。給予行業增持評級。建議增持江淮汽車(600418)、上海汽車(600104)、長安汽車(000625)、宇通客車(600066)、金龍汽車(600686)、濰柴動力(000338)、東風汽車(600006)、福耀玻璃(600660)、威孚高科(000581)和寧波華翔(002048)。

　　1.上半年汽車行業健康運行

　　07年1-6月汽車工業繼續保持了快速增長勢頭，汽車產銷雙雙超過430萬輛，分別達到444.8萬輛和436.7萬輛，同比分別增長22.7%和23.7 %；產銷率為98.2%，運行在健康水平

　　2.汽車板塊上市公司：唱響“增長”主旋律

　　2.1.整車上市公司業績大幅提升

　　07年1-6月，32家汽車整車上市公司(我們統計的整車包括汽車、專用車、農用車以及摩托車整車企業)營業收入大幅增加達到了1567億元，同比增長了98.8%，遠高于整車行業24.8%的增長，該數據部分反映了上市公司業績增長高于行業平均水平，部分是由于上海汽車去年向控股股東發行股份購買資產后，由以零部件業務為主體轉化為以整車業務為主體，營業收入大幅增加466億元。凈利潤同比增長172.7%，達到67.1億元。

　　由于新舊會計準則的變化，上市公司毛利率，營業利潤率有小幅下滑，但公司凈利潤率比去年同期上升1.2個百分點，上升至4.3%，略低于行業平均水平。

　　以8家公司為樣本的乘用車板塊主營業務收入802.7億元，同比增長133.9%；凈利潤41.9億元，同比增長120.2%。板塊毛利率繼續下滑，創2001年以來的新低：15.47%，但凈利率為5.22%，高于2002年，2004年同期水平。

　　具體到上市公司，長安汽車由于新舊會計準則的影響，公司合并報表范圍發生變化，沒有實際控制權的長安福特和長安鈴木不再納入合并報表范圍，按照權益法核算投資收益，而江鈴控股具有實際控制權，繼續納入合并報表范圍，公司凈利潤有小幅下降。上海汽車、海馬股份由于資產收購，主營業務發生變更，相比去年同期，凈利潤大幅增長，同比增長402%，613%。長豐汽車由于毛利率比去年同期提高8.75個百分點，為25.79%，凈利潤同比增長193%。同時我們也看到由于經濟型轎車利潤空間進一步受到擠壓，自主品牌銷售乏力，一汽轎車、一汽夏利利潤出現了下滑。

　　下半年乘用車銷量會繼續25%左右的高增長，擁有通用、大眾兩大品牌，高舉榮威自主品牌大旗的上海汽車業績增長會高于行業平均水平。依靠福特新蒙迪歐的上市，長安汽車業績也會大幅增長。一汽轎車投資價值更多還是來源于集團整體上市預期事件的驅動。

　　2.3.客車：“三龍一通”繼續主宰市場

　　2007年1-6月，大中客車銷量快速增長，共銷售3.03萬輛，同比增長31.1%。輕型客車銷售成績也可圈可點，共銷售8.3萬輛，同比增長15.5%。總體來看，輕客市場增長率遠遠落后于客車的整體增長。

　　客車市場仍然維持“三龍一通”主宰市場的局面，即廈門金龍，廈門金旅，蘇州金龍和宇通客車是客車市場的領導力量。2006年度金龍汽車各型客車總銷量歷史性地突破4萬輛，達到40906輛，同比增長24.0%。2006年度，金龍汽車控股的三家客車整車生產企業產銷量均在萬臺以上。公司在大中型客車市場占有率達到24.71%，同比上升1.53個百分點，繼續保持在大中型客車行業的優勢。2006年，宇通客車累計生產客車17096輛，銷售客車17212輛。

　　剔除ST亞星、ST金杯后，以5家公司為樣本的客車板塊主營業務收入115.7億元，同比增長29.6%；凈利潤2.8億元，同比增長39.3%。毛利率比去年同期下降1.1個百分點，凈利潤率小幅上升到2.44%。

　　具體到上市公司，5家樣本上市公司業績均出現了較大的增長，安凱客車、中通客車、金龍汽車凈利潤增長超過了50%，分別為99%、75%、50%，宇通客車凈利潤也增長了37%。增長稍慢的曙光股份由于北京客車用戶定單主要集中在下半年(06年集中在上半年)，07年全年業績有望好于上半年業績。

　　借2008年奧運會，2010年世博會的東風，得益于旅游市場和公交更新換代引致的市場需求，未來幾年中、高端客車市場需求將會大幅增長，年增長率將明顯高于客車板塊15%的平均增長率，有望接近30%。客車板塊將會迎來銷量快速增長，利潤更快增長的黃金歲月。我們看好行業龍頭金龍汽車、宇通客車。

　　2.4.卡車：重卡搶盡風頭

　　2007年1-6月，包括貨車、半掛牽引車及貨車非完整車的廣義卡車共銷售112.6萬輛，同比增長27.3%。

　　重卡出現井噴式增長：完整車銷售4.4萬輛，同比增長58.1%；非完整車銷售11.8萬輛，同比增長41.5%；半掛牽引車銷售9.37萬輛，同比增長122.7%。

　　具體到上市公司，濰柴動力由于擁有濰柴重卡發動機，法士特變速箱，陜重汽完整重卡產業鏈，得益于產業鏈的控制能力，公司盈利水平遠高于同業水平，毛利率、凈利潤率分別為23.11%、6.36%。重卡的專業生產商中國重汽借助于“HOWO”與“斯太爾王”兩大強勢品牌的有力支撐，以及俄羅斯、非洲和中東市場的強勁需求，凈利潤同比增長了295.6%。江淮汽車由于公司處在進入轎車領域的市場導入期，報告期內公司銷售費用大幅增長，凈利潤同比下降19.5%。

　　重卡市場上半年的爆發式增長一定程度上透支了部分未來的需求，但固定資產投資持續增長，高速公路計重收費的全面實施，燃油稅的擇時開征，國家對超載的嚴厲打擊等基本驅動事件沒有改變，而且產品出口有望高速增長，未來幾年重卡市場仍會有較高的增幅，我們看好濰柴動力、中國重汽未來幾年的發展。對于將要進入轎車市場的江淮汽車，由于我們注意到公司已有多年的技術積累，未來轎車將會成為未來公司業績增長的重要來源，建議“增持”。

　　2.5.汽配上市公司：契合行業變化、處于景氣周期

　　汽車零配件上市公司共30家，和整個行業6600多家的數目相比，汽車零配件上市公司的代表性比較差；但我們注意到汽配行業的增長變化和運行特點在汽配上市公司中也有一定體現。

　　07年1-5月，汽配行業延續了自05年底以來收入、利潤低點回升的趨勢。在06年收入、利潤分別增長34.71%、46.79%的基礎上，今年1-5月份收入、利潤分別同比增長36.13%、64.55%，繼續呈快速增長態勢。汽配行業面向OEM和AM兩個市場，在國際制造企業全球采購的背景下汽配行業出口快速增長，是整個行業快速發展的重要支撐。

　　反映在上市公司層面，上半年汽配上市公司實現營業收入368.6億元，同比增長34.47%，與汽配行業基本一致；凈利潤14.7億元，同比增長58.27%，比去年同期提高47.73個百分點，也是05年以來的最好水平。我們認為基于行業穩健發展背景下上市公司主營業務收入和利潤的增長，以及在國家鼓勵上市公司做大做強、汽配行業并購整合的背景下，汽配上市公司通過并購重組和資產注入等方式取得外延式的快速增長是凈利潤同比大幅增長的兩大主要原因。

　　在反映產品盈利能力最關鍵的指標毛利率方面，近幾年汽配上市公司的毛利率變動趨勢也和整個行業保持一致。汽配行業的毛利率水平在03年達到階段性高點之后，05年以來處于相對穩定的狀態，05年、06年和07年1-5月份分別為14.99%、14.64%和14.72%。汽配上市公司的毛利率水平與整個行業相比逐漸趨同，05H、06H、07H分別為17.61 %、15.07%、14.61%。我們預期，“十一五”期間這種趨勢仍將延續，相關指標大幅波動的可能性不大；其中行業競爭秩序的逐漸穩定、市場化道路下新的整—零配套關系的逐漸形成以及汽配行業自身形成的良好費用控制能力，是汽配行業以及相關上市公司毛利率趨穩、利潤率趨穩的主要因素。

　　具體數據方面，07年上半年汽配行業加權平均EPS0.13元，同比增長45.2%，凈資產收益率5.65%，同比增加1.63個百分點。凈利潤率和去年同期相比有所提升，增加0.65個百分點，汽配上市公司依舊處于06年以來的景氣周期。

　　3.行業投資策略及風險提示

　　3.1.行業投資策略

　　07年1-5月，與24.8%的營業收入增長相比，汽車制造企業實現了58.1%的利潤增長，從06年開始汽車制造企業扭轉了利潤增長為負、利潤增速低于收入增速的被動局面。今年7月，轎車價格指數創下02年以來的新高，指數為97.7。我們判斷汽車行業正處于營業收入快速增長，利潤更快增長的景氣周期。維持汽車行業下半年走勢強于大盤的判斷。

　　整車層面建議關注以下投資主題：

　　第一，重汽細分市場。固定資產投資的高增長，計重收費，燃油稅的開征，對超載的嚴厲打擊等等重要事件使重汽細分市場在未來幾年會有出色的表現，07-09年CAGR將超過40%。建議“增持”擁有重卡完整產業鏈的濰柴動力(000338)，得益于產業鏈的控制能力，公司盈利水平將高于同業水平。作為重卡的專業生產商中國重汽(000951)借助于“HOWO”與“斯太爾王”兩大強勢品牌的有力支撐，以及俄羅斯、非洲和中東市場的強勁需求，出口07年有望突破12,000輛，出口同比增長100%，建議“增持”。

　　第二，整體上市預期類上市公司。研發的大量投入會使公司現金流比較緊張，為緩解資金面壓力，集團整體上市將是07、08、09年汽車行業的最大看點。建議“增持”福田汽車(600166)、一汽轎車(000800)、長安汽車(000625)。

　　第三，自主研發實力較強的企業集團。建議“增持”江淮汽車(600418)、上海汽車(600104)。

　　第四，各細分市場龍頭企業。上海汽車(600104)得益于通用、大眾兩大品牌的強力支撐以及自主品牌的高額投入仍將穩住行業龍頭地位，建議“增持”。中高端客車細分市場龍頭企業金龍汽車(600686)利潤增速將高于行業平均水平，建議“增持”。價格樸實，質量可靠，出口快速增長，市場表現穩健的大中型客車的單廠龍頭宇通客車(600066)也值得“增持”。

　　汽配方面，我們建議重點關注兩類公司的投資機會。

　　一是細分產品的龍頭企業，比如福耀玻璃(600660)和威孚高科(000581)。福耀玻璃的汽車玻璃產品國內市場占有率超過40%，目前國內市場布局和汽車級浮法玻璃供應鏈布局基本完成，公司又處于國際OEM市場發展的黃金時期，福耀品牌未來有望成為世界級的知名品牌。威孚高科是國內燃油噴射系統產品的龍頭，其參股31.5%的博世汽柴生產的滿足國三排放標準的高壓共軌噴射系統產品有望在08、09年迎來發展的春天從而極大地改善公司的業績。

　　另一方面，我們建議密切關注具有良好的外延式發展概念的公司，當然這類公司也首先應具有良好的基本面，如寧波華翔(002048)、萬向錢潮(000559)。寧波華翔主營業務汽車內飾件和軍用特種改裝車，主營產品內生增長動力充足，并且胡桃木內飾件、線路保護器、軍用改裝車產品都具有顯著的市場地位；另外不可忽略的是公司的并購、合資戰略為其快速成長提供了巨大空間。萬向錢潮公司的主營業務一直都保持穩健的增長，萬向集團對上市公司發展的支持值得投資者關注。

　　3.3.風險提示

　　投資汽車行業需要注意以下風險：

　　第一，原材料價格波動的風險。汽車制造成本跟鋼材、橡膠、塑料、玻璃等的價格都有直接的關系；尤其是鋼材價格的波動對汽車制造成本的影響更為顯著。對于汽配上市公司來說，原材料價格的波動對上市公司的影響則更為直接，比如汽車輪胎、汽車蓄電池、汽車車輪等相關產品盈利能力的變動更受原材料價格變動的影響。

　　第二，汽車企業之間的價格競爭。由于汽車產業處于景氣周期，汽車廠商對市場容易過于樂觀，產能會迅速擴張，同時會吸引新的進入者，造成供需之間的階段性失衡，價格競爭便不可避免。

　　第三，人民幣的升值影響汽車的出口，尤其對出口所占比例較大的客車，中低端卡車生產企業會產生一定的壓力。汽配行業出口收入占比約30%，人民幣的持續升值，從長期來看對整個行業的出口競爭力產生負面影響。

　　第四，出口地區的貿易壁壘和國內相關產業政策變動的風險。我國整車制造企業、特別是轎車企業逐漸走出國門，出口所在地的相關標準法規和貿易壁壘會增加出口的不確定性；另外若政府對汽配行業相關產品的