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醫(yī)藥行業(yè):鎖定醫(yī)改受益 關(guān)注激勵(lì)啟動(dòng)http://www.sina.com.cn 2007年09月04日 16:02 中信證券
中信證券 姚杰 投資要點(diǎn) 2007年中期醫(yī)藥上市公司業(yè)績繼續(xù)回升。當(dāng)期醫(yī)藥上市公司收入和凈利潤分別同比增長15.31%和43.48%。凈利潤快于收入增速的主要原因是銷售和管理費(fèi)用增速明顯低于收入增速以及投資收益大幅增長。第二季度收入和凈利潤增速亦明顯快于一季度,符合我們對(duì)行業(yè)景氣回升的判斷。..財(cái)務(wù)指標(biāo)健康,經(jīng)營質(zhì)量提高。主要表現(xiàn)為期間費(fèi)用率下降,盈利能力上升,資產(chǎn)周轉(zhuǎn)效率提高,經(jīng)營現(xiàn)金流量增強(qiáng)。 多因素促進(jìn)主要醫(yī)藥上市公司業(yè)績?cè)鲩L。包括:產(chǎn)品收入增長、毛利率提升、期間費(fèi)用下降、投資收益貢獻(xiàn)和新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的影響。 主要產(chǎn)品快速增長促進(jìn)多個(gè)公司業(yè)績超預(yù)期。包括雙鶴藥業(yè)、華東醫(yī)藥、國藥股份、康美藥業(yè)、恒瑞醫(yī)藥、廣州藥業(yè)等,繼續(xù)看好這些公司的投資價(jià)值。 醫(yī)改漸近,行業(yè)與公司將受益。近期國家頒布的諸多政策開始實(shí)施,如新的《藥品注冊(cè)管理辦法》即將實(shí)施、城鎮(zhèn)居民基本醫(yī)保在79個(gè)城市啟動(dòng)試點(diǎn)、國家投入88億元加強(qiáng)食品藥品監(jiān)管等,標(biāo)志著醫(yī)改漸近。我們判斷醫(yī)藥行業(yè)與相應(yīng)公司將受益。 鎖定醫(yī)改受益,關(guān)注激勵(lì)啟動(dòng)。繼續(xù)鎖定醫(yī)改受益公司,如雙鶴藥業(yè)、華東醫(yī)藥、科華生物、國藥股份、上海醫(yī)藥、萬東醫(yī)療。積極關(guān)注股權(quán)激勵(lì)啟動(dòng)將受惠的公司,如千金藥業(yè)和云南白藥等。我們?cè)诮诎菰L了廣州藥業(yè),公司經(jīng)營穩(wěn)健,目前估值壓力不大,建議增持。 2007年中期醫(yī)藥上市公司業(yè)績繼續(xù)回升 中報(bào)披露結(jié)束。據(jù)我們的統(tǒng)計(jì),2007年中期醫(yī)藥上市公司整體的收入和凈利潤分別同比增長15.31%和43.48%,情況比較理想。 整個(gè)行業(yè)仍然呈凈利潤增速快于收入增速的態(tài)勢(shì),其中銷售和管理費(fèi)用(尤其是管理費(fèi)用)增速大幅低于收入增速、投資收益大幅提升是造成這種現(xiàn)象的主要原因。 分子行業(yè)的情況來看,化學(xué)原料藥和醫(yī)藥商業(yè)的收入增幅最大。我們分析,化學(xué)原料藥收入增幅較大主要是上半年多個(gè)原料藥品種提價(jià)所致,而醫(yī)藥商業(yè)收入的較快增長則主要是受益于行業(yè)龍頭公司的規(guī)模擴(kuò)張。化學(xué)制劑的收入增速雖然不算高,但凈利潤增速最高,這主要是由于該子行業(yè)中部分上市公司投資收益大幅增長(如中西藥業(yè))。生物制藥和醫(yī)療器械子行業(yè)受到子行業(yè)中部分公司的影響,拉低了平均水平(如醫(yī)療器械中的*ST威達(dá)和*ST萬杰,生物制藥中的S*ST生化等)。 期間費(fèi)用率的下降,加上投資收益的增長使利潤總額/收入的比例出現(xiàn)拐點(diǎn);凈利潤率亦出現(xiàn)回升(但由于生物制品和醫(yī)療器械中個(gè)別公司業(yè)績出現(xiàn)大幅下滑,導(dǎo)致指標(biāo)有所異常)。(見圖3、4) 多因素促進(jìn)主要醫(yī)藥上市公司業(yè)績?cè)鲩L 多因素促進(jìn)主要醫(yī)藥上市公司業(yè)績?cè)鲩L。這些因素包括:產(chǎn)品收入增長、毛利率提升、期間費(fèi)用下降、投資收益貢獻(xiàn)和新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的影響。 產(chǎn)品收入增長 1、主要產(chǎn)品的快速增長:如雙鶴藥業(yè)的大輸液、華東醫(yī)藥的泮立蘇和卡博平、雙鷺?biāo)帢I(yè)的生物與生化藥、廣州藥業(yè)的消渴丸、千金藥業(yè)的千金膠囊等。 2、主要產(chǎn)品的持續(xù)穩(wěn)定增長:如科華生物的免疫與生化診斷試劑、山東藥玻的模制瓶、千金藥業(yè)的婦科千金片等。 3、新產(chǎn)品的快速增長:如科華生物的核酸診斷試劑與自產(chǎn)儀器、康緣藥業(yè)的熱毒寧注射劑和散結(jié)鎮(zhèn)痛膠囊、千金藥業(yè)的補(bǔ)血益母顆粒等。 毛利率提升 1、產(chǎn)品提價(jià)所致:如片仔癀、東阿阿膠、華蘭生物等 2、業(yè)務(wù)模式與收入結(jié)構(gòu)改變所致:如上海醫(yī)藥、國藥股份、雙鶴藥業(yè)等。 期間費(fèi)用下降大多數(shù)公司均表現(xiàn)出期間費(fèi)用率下降的趨勢(shì)。我們認(rèn)為這與行業(yè)監(jiān)管加強(qiáng),使優(yōu)勢(shì)公司的競(jìng)爭力增加,投入產(chǎn)出比提高,營業(yè)費(fèi)用率降低有關(guān)。還與上市公司不斷加強(qiáng)管理,降低管理費(fèi)用率和財(cái)務(wù)費(fèi)用率有關(guān)。 投資收益貢獻(xiàn)1、投資子公司收益貢獻(xiàn):如天壇生物。 2、股票投資收益貢獻(xiàn):如馬應(yīng)龍、麗珠集團(tuán)等。 受益于新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則如股權(quán)投資差額不再攤銷,而是計(jì)入資本公積,可增加上市公司的每股收益,如科華生物等。 個(gè)別原因?qū)е聵I(yè)績下降或增長放緩從中期業(yè)績看,部分公司也表現(xiàn)出業(yè)績下降或增長放緩的態(tài)勢(shì),主要與以下因素有關(guān): 1、參股子公司大幅虧損:上海醫(yī)藥。 2、受新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則影響:如天士力等。 行業(yè)最新動(dòng)態(tài):新醫(yī)改號(hào)角吹響近期,國家連續(xù)出臺(tái)若干項(xiàng)措施,無一不映證我們前期對(duì)醫(yī)改即將提速的判斷。其中,我們認(rèn)為以下幾個(gè)事件值得重點(diǎn)關(guān)注: 新的《藥品注冊(cè)管理辦法》即將實(shí)施新修訂的《藥品注冊(cè)管理辦法》將于今年10月1日起施行。 主要內(nèi)容包括:一是根據(jù)申請(qǐng)新藥的創(chuàng)新程度設(shè)置不同的審批通道,進(jìn)一步提高審批效率;二是理清新藥證書的發(fā)放范圍,進(jìn)一步體現(xiàn)創(chuàng)新藥物的含金量;三是提高對(duì)簡易改劑型申請(qǐng)的技術(shù)要求,更加關(guān)注其技術(shù)的合理性和研制必要性;四是提高了仿制藥品的技術(shù)要求,進(jìn)一步引導(dǎo)仿制藥的研發(fā)與申報(bào)。評(píng)述:《辦法》顯示了國家的醫(yī)藥行業(yè)政策導(dǎo)向,鼓勵(lì)藥企多做創(chuàng)新類藥物的研發(fā)。同時(shí)藥品注冊(cè)門檻提高,有助于創(chuàng)新類企業(yè)未來的發(fā)展。 中國投入88億加強(qiáng)食品藥品監(jiān)管SFDA正在著手研究和實(shí)施“食品藥品監(jiān)管系統(tǒng)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)規(guī)劃項(xiàng)目”。 項(xiàng)目總投資88億元,中央政府投資63億元,地方政府投資25億元。 項(xiàng)目目標(biāo)是:爭取用3到5年時(shí)間,通過“食品藥品監(jiān)督管理系統(tǒng)基礎(chǔ)設(shè)施的項(xiàng)目”的實(shí)施,中央級(jí)基礎(chǔ)設(shè)施達(dá)到與食品藥品監(jiān)管工作、經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展相適應(yīng),技術(shù)手段在國際上處于比較先進(jìn)的水平;地方的食品藥品監(jiān)管體系能夠承擔(dān)法定賦予的各項(xiàng)任務(wù)。 該項(xiàng)目主要包括以下六個(gè)內(nèi)容:中國藥品生物制品檢定所遷建項(xiàng)目、國家口岸藥檢所改造項(xiàng)目、國家醫(yī)療器械檢測(cè)中心改造項(xiàng)目、國家藥品不良反應(yīng)檢測(cè)體系建設(shè)項(xiàng)目、西部地區(qū)食品藥品監(jiān)管行政執(zhí)法機(jī)構(gòu)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)西部地區(qū)藥檢所改造項(xiàng)目、中部地區(qū)食品藥品監(jiān)管行政執(zhí)法機(jī)構(gòu)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)及中部地區(qū)藥檢所改造項(xiàng)目。 評(píng)述:國家對(duì)于加強(qiáng)醫(yī)藥行業(yè)監(jiān)管的規(guī)劃開始逐步落實(shí),我們有理由相信整個(gè)行業(yè)環(huán)境將進(jìn)一步得到凈化,行業(yè)優(yōu)勝劣汰的趨勢(shì)將更趨明顯。 城鎮(zhèn)居民基本醫(yī)保今年將在79個(gè)城市試點(diǎn) 2007年國家選擇了79個(gè)城市啟動(dòng)城鎮(zhèn)居民基本醫(yī)療保險(xiǎn)試點(diǎn),2010年將在全國全面推開。 此外,國家社會(huì)保障部官員還表示:已經(jīng)開始規(guī)劃解決醫(yī)保異地報(bào)銷問題,其做法主要是在已經(jīng)存在的“金保工程”(也就是勞動(dòng)保障信息管理網(wǎng)絡(luò))中增加醫(yī)療保險(xiǎn)聯(lián)網(wǎng)管理的內(nèi)容。 評(píng)述:我們?cè)谇捌诘男袠I(yè)深度報(bào)告《醫(yī)改造就行業(yè)偉大成長,普藥孕育投資重大機(jī)會(huì)》中就曾經(jīng)指出,從國際經(jīng)驗(yàn)來看,醫(yī)保制度的改革都是各國醫(yī)改中非常重要的一環(huán),而且通常是在醫(yī)改中最先啟動(dòng)的一環(huán)。我國目前的思路也是如此。在我國現(xiàn)有的醫(yī)療衛(wèi)生體制中,醫(yī)療籌資市場(chǎng)面臨的主要問題是醫(yī)療保障的范圍小和政府投入的比例低,造成醫(yī)療保障程度低,人們比較突出地感覺“看病貴”。因此,我們認(rèn)為此次試點(diǎn)就是針對(duì)這些問題的改革,主要以擴(kuò)大醫(yī)療保障范圍,加大政府在醫(yī)藥衛(wèi)生方面的支出比例,提高醫(yī)療保障程度為主,從而解決“看病貴”問題。 鎖定醫(yī)改受益,關(guān)注激勵(lì)啟動(dòng) 建議投資者繼續(xù)鎖定醫(yī)改受益公司,如雙鶴藥業(yè)、華東醫(yī)藥、科華生物、國藥股份、上海醫(yī)藥、萬東醫(yī)療。 同時(shí),我們也建議投資者積極關(guān)注股權(quán)激勵(lì)啟動(dòng)將受惠的公司,如千金藥業(yè)和云南白藥等。10月底上市公司治理結(jié)束,股權(quán)激勵(lì)方案上報(bào)將啟動(dòng)。雖然股權(quán)激勵(lì)對(duì)于上市公司業(yè)績是把“雙刃劍”,但是勿庸質(zhì)疑,股權(quán)激勵(lì)的實(shí)施仍將促使許多公司的業(yè)績快速增長。 此外,我們?cè)诮谶調(diào)研了廣州藥業(yè)。公司經(jīng)營穩(wěn)健,王老吉涼茶增長迅猛,目前估值壓力不大,目前價(jià)位建議投資者增持。 多個(gè)重點(diǎn)上市公司中期業(yè)績超出預(yù)期在我們重點(diǎn)覆蓋的上市公司中,業(yè)績超出我們預(yù)期的公司包括雙鶴藥業(yè)、華東醫(yī)藥、國藥股份、康美藥業(yè)、恒瑞醫(yī)藥和廣州藥業(yè)等,其主要原因是產(chǎn)品的收入增長、毛利率提升和費(fèi)用率的控制;業(yè)績略低于我們預(yù)期的是上海醫(yī)藥,其主要原因是參股子公司大幅虧損;其他公司基本符合我們的預(yù)期。我們?cè)诒?中對(duì)各個(gè)重點(diǎn)上市公司的上半年經(jīng)營情況進(jìn)行了回顧。 重點(diǎn)關(guān)注公司動(dòng)態(tài)跟蹤 雙鶴藥業(yè)(買入,維持) 公司中期業(yè)績?cè)鲩L高于市場(chǎng)預(yù)期。我們認(rèn)為中報(bào)有以下幾點(diǎn)值得投資者特別關(guān)注: 公司大輸液業(yè)務(wù)駛?cè)朐鲩L快車道。今年上半年大輸液創(chuàng)歷史新高,收入達(dá)到4.4億元,同比增長38%,其中玻瓶收入同比增長12.6%,塑瓶同比增長80%,塑袋同比增長118%。大輸液快速增長主要因公司輸液業(yè)務(wù)的整合效應(yīng)、輸液行業(yè)集中度提高、醫(yī)改帶來市場(chǎng)擴(kuò)容、輸液產(chǎn)品升級(jí)換代。 公司其他主業(yè)亦取得不同程度增長。公司的降壓0號(hào)、糖適平、利復(fù)星片、利復(fù)星注射液銷量分別同比增長13%、9%、3%和33%。 公司仍繼續(xù)夯實(shí)資產(chǎn)質(zhì)量,經(jīng)營質(zhì)量不斷提高。公司對(duì)應(yīng)收帳款按照個(gè)別認(rèn)定法比賬齡法多計(jì)提4073萬元。此外,公司盈利能力提高,經(jīng)營現(xiàn)金流強(qiáng),資產(chǎn)負(fù)債率下降。 公司是醫(yī)改中受益非常明顯的普藥類公司,目前相對(duì)估值也比較低,建議投資者積極買入,從中分享行業(yè)變革帶來的投資機(jī)會(huì)。 科華生物(買入,維持) 中期公司的診斷試劑收入增長率低于預(yù)期。公司雖然總體銷售收入同比增長20%,但是診斷試劑收入僅增長8%(診斷試劑是公司的主要盈利業(yè)務(wù))。其主要原因是公司把年終進(jìn)行的銷售折讓提前到年中進(jìn)行,并從費(fèi)用表現(xiàn)形式改為直接沖減銷售收入的形式。如果去除這個(gè)因素,診斷試劑收入同比增長16-17%。年底同口徑增長率會(huì)有所提高。 但是我們堅(jiān)定地認(rèn)為公司表觀平穩(wěn)增長下仍孕育快速增長潛能,包括核酸診斷試劑、產(chǎn)品出口、與法國梅里埃的合作、自產(chǎn)儀器以及外延等方面的快速增長。 公司經(jīng)營非常穩(wěn)健,風(fēng)險(xiǎn)很小,在生物制品子行業(yè)上市公司中的估值也并不算高,是一支適合投資者長期持有的好股票。 國藥股份(買入,維持) 公司中報(bào)業(yè)績?cè)俅纬鲱A(yù)期。作為質(zhì)地最好的醫(yī)藥商業(yè)企業(yè),公司再次呈現(xiàn)給市場(chǎng)超出預(yù)期的業(yè)績。主營收入增速較快、綜合毛利率上升和費(fèi)用率下降是公司業(yè)績超出預(yù)期的主要原因。 公司主營收入的增長仍然維持了穩(wěn)健的20-30%的水平:其中麻藥一級(jí)分銷同比增長30%以上,調(diào)撥業(yè)務(wù)同比增長15-20%,純銷業(yè)務(wù)同比增長25%左右。 公司醫(yī)藥商業(yè)業(yè)務(wù)毛利率同比上升了0.42個(gè)百分點(diǎn),達(dá)到10.01%,其中麻藥一級(jí)分銷銷售比例上升是主要原因;醫(yī)藥工業(yè)毛利率同比增加3.6個(gè)百分點(diǎn),達(dá)到37.97%。公司費(fèi)用控制情況良好,期間費(fèi)用比例繼續(xù)低于去年同期。我們認(rèn)為國藥股份是一家非常優(yōu)秀的公司,經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)較小,業(yè)績不斷出現(xiàn)驚喜,理應(yīng)享受較高的估值。給予長期“買入”的評(píng)級(jí)。 上海醫(yī)藥(買入,維持) 公司中期業(yè)績稍遜于預(yù)期。如果剔除華源長富虧損的影響,公司中期業(yè)績同比增長4%。 但上半年公司的經(jīng)營仍可圈可點(diǎn)。一是隨著公司商業(yè)純銷比重的加大,公司總體毛利率和商業(yè)毛利率不斷提高。二是公司經(jīng)營預(yù)期逐個(gè)實(shí)現(xiàn)。包括商業(yè)合資、OEM定單、精麻類藥品經(jīng)營權(quán)、房地產(chǎn)租賃、獲得銀河證券股權(quán)等。 雖然上半年公司呈現(xiàn)給市場(chǎng)的業(yè)績并不理想,但是我們?nèi)钥春霉镜拈L期發(fā)展。而且,未來公司的資源整合將帶來更大的發(fā)展空間。但是這個(gè)股票可能需要投資者的耐心。 廣州藥業(yè)(增持,維持) 中期業(yè)績超出市場(chǎng)預(yù)期。各個(gè)子公司穩(wěn)定增長,其中王老吉涼茶繼續(xù)快速增長100%以上,消渴丸受到提價(jià)因素的影響增長21%。 我們?cè)诮诎菰L了公司。我們認(rèn)為公司未來的主要增長點(diǎn)包括:1、受益于涼茶市場(chǎng)的爆發(fā)性增長,王老吉涼茶繼續(xù)大幅放量,預(yù)計(jì)到2008年仍能保持翻番的增長速度;2、內(nèi)部資源的繼續(xù)整合(如統(tǒng)一采購、內(nèi)部合作、引入戰(zhàn)略投資者等);3、明年拜迪的人用狂犬病疫苗上市。 公司經(jīng)營比較穩(wěn)健,估值壓力并不大,目前價(jià)位建議“增持”。 千金藥業(yè)(增持,維持) 上半年公司一線品種穩(wěn)定增長,二線品種快速上量。千金片同比增長10%以上;千金膠囊作為公司定位于高端市場(chǎng)的品種繼續(xù)放量,同比增長80%。 今年公司圍繞這兩個(gè)品種做了許多細(xì)致的工作,我們認(rèn)為最值得重點(diǎn)關(guān)注的是:1、獲得了為期五年的國家秘密技術(shù)保護(hù),這使得其他企業(yè)無法對(duì)千金片和膠囊進(jìn)行仿制。在競(jìng)爭非常激烈婦科炎癥用藥領(lǐng)域,獲得這一保護(hù)對(duì)千金片和千金膠囊未來的發(fā)展非常有利。2、嚴(yán)格控制終端零售價(jià)格。3、營銷資源向千金膠囊傾斜,利用千金片多年來積累的品牌優(yōu)勢(shì)推動(dòng)千金膠囊快速上量,尤其是加強(qiáng)在醫(yī)院的銷售(我們估計(jì)在醫(yī)院的銷售比例占到膠囊總銷售規(guī)模的70%左右)。 補(bǔ)血益母顆粒已經(jīng)進(jìn)入湖南、河北等地的地方醫(yī)保目錄,目前該產(chǎn)品正在爭取進(jìn)入國家醫(yī)保目錄,同時(shí)還在申報(bào)國家中藥保護(hù)品種。補(bǔ)血益母顆粒是定位于產(chǎn)后術(shù)后補(bǔ)血細(xì)分市場(chǎng)的品種,市場(chǎng)容量較大;公司從2005年開始重點(diǎn)營銷之后銷售規(guī)模增長很快,2006年幾乎翻了一番,今年上半年的增長勢(shì)頭也非常好。該品種有望成為公司未來新的盈利增長點(diǎn)。 我們看好公司穩(wěn)健扎實(shí)的經(jīng)營作風(fēng)和清楚明晰的發(fā)展戰(zhàn)略,如果公司激勵(lì)機(jī)制理順,業(yè)績可能超過我們的預(yù)期。建議投資者穩(wěn)健增持。 云南白藥(持有,維持) 今年上半年公司主要產(chǎn)品平穩(wěn)增長,白藥牙膏快速增長。今年上半年除白藥牙膏以外的白藥系列自產(chǎn)產(chǎn)品如白藥中央型產(chǎn)品(白藥散劑、膠囊、氣霧劑宮血寧)以及白藥兩翼型產(chǎn)品之一白藥透皮劑均增速較小,故表現(xiàn)為母公司的收入增速較低。白藥牙膏上半年收入同比增長40%以上。 2007年公司蓄勢(shì)待發(fā)。白藥從2000年開始,通過加強(qiáng)營銷走上了發(fā)展的快車道。2000-2006年收入和凈利潤的年均復(fù)合增長率分別為23%和33%。 高速成長后,公司于2006年開始進(jìn)入調(diào)整階段。近三年公司的發(fā)展態(tài)勢(shì)將是: 2006年調(diào)整、2007年蓄勢(shì)、2008年跨越。2007年公司處于蓄勢(shì)待發(fā)階段。 我們目前對(duì)于白藥的業(yè)績預(yù)測(cè)仍較為保守,主要是考慮到其激勵(lì)機(jī)制還沒有理順。考慮到整個(gè)市場(chǎng)的股權(quán)激勵(lì)可能在11月完成上市公司治理后啟動(dòng),故建議三、四季度積極關(guān)注云南白藥。 新浪聲明:本版文章內(nèi)容純屬作者個(gè)人觀點(diǎn),僅供投資者參考,并不構(gòu)成投資建議。投資者據(jù)此操作,風(fēng)險(xiǎn)自擔(dān)。不支持Flash
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