世紀證券 呂麗華

　　社會消費品零售總額繼續保持快速增長態勢。國家統計局最新數據顯示，7月份社會消費品零售總額6998.2億元，同比增長16.4%，較6月16%的增速提高了0.4個百分點，較上半年15.4%的水平提高了1個百分點，處于歷史最高水平。若扣除物價因素后，7月社會消費品零售總額實際增速為10.8%，較前幾個月略有下降。

　　社會消費品零售總額快速增長主要原因。人均可支配收入的持續增長；城鎮化率提高滿足人們消費需求的商品豐富；低位良性的物價上漲。此外，城市零售總額增幅仍然明顯高于縣及縣以下零售總額增幅，顯示我國城市消費仍然是社會消費構成的主導因素。

　　居民消費價格指數升幅明顯。7月份，居民消費價指數比去年同期上漲5.6%。我們認為，7月CPI已達到2004年8月以來的最高水平，持續走高主要源于食品價格的上漲。預計在政策的溫和調控下，食品價格的回落，將帶動CPI的回落。

　　消費者信心指數持續回升，行業景氣度依然高位攀升。受“五一”黃金周的刺激，2、3月份回落的消費者信心指數在7月份仍持續回升，達到2003年2月以來的歷史最高水平，尤其是消費者預期指數，表明消費者對未來的預期比較樂觀。6月底批發和零售業的行業景氣指數達到歷史最高水平，比去年同期上升了52.1%。我們預期，消費者信心指數、滿意指數和預期指數8、9月份仍將延續走高態勢，刺激批發零售行業景氣指數依然高位攀升。

　　中期業績表現良好。中報數據顯示，零售業上市公司整體而言，營業收入和凈利潤保持高增長態勢；盈利能力持續提升；營運能力持續提高；償債能力穩中略升。

　　9月投資策略。GDP多年的持續快速增長、居民收入的提高為零售業的發展奠定了堅實的基礎。外延式規模擴張和內生性增長并舉是零售業上市公司業績增長的推動力。不管是從外部宏觀環境還是企業內部盈利增長因素而言，零售行業景氣度依然能夠得以持續。因此，維持“強于大市”的行業評級。

　　9月我們重點關注的投資機會。第一，具有區域壟斷優勢的上市公司，如銀座股份、武漢中百等；第二，具有資產注入或整體上市等外延式擴張的上市公司，如重慶百貨、百聯股份等。

　　近期行業運行態勢分析

　　1、社會消費品零售總額繼續保持快速增長態勢

　　國家統計局最新數據顯示，1-7月社會消費品零售總額49042億元，同比增長15.5%。其中，7月份社會消費品零售總額6998.2億元，同比增長16.4%，較6月16%的增速提高了0.4個百分點，較上半年15.4%的水平提高了1個百分點，處于歷史最高水平。若扣除物價因素后，7月社會消費品零售總額實際增速為10.8%，較前幾個月略有下降。

　　從行業分布來看，批發和零售業1-7月零售總額41418.5萬元，同比增長15.4%；7月份零售總額5924億元，同比增長16.5%。住宿和餐飲業1-7月零售總額6736.7億元，同比增長18%；7月零售總額923億元，同比增長18%。其他行業1-7月零售總額886.8億元，同比增長4.9%；7月零售總額151.2億元，同比增長3.1%。

　　從地區分布來看，城市1-7月零售總額33286.7億元，同比增長16%；7月零售總額4726億元，同比增長16.7%�？h及縣以下1-7月零售總額15755.3億元，同比增長14.8%；7月零售總額2236.2億元，同比增長16.3%。

　　社會消費品零售總額快速增長的主要原因，我們認為主要是以下幾點：

　　第一，人均可支配收入的持續增長。1990年至2006年城鄉居民可支配收入復合增長率分別為13.69%和9.42%；上半年全國城鎮在崗職工平均工資同比增長15.4%，農民人均現金收入同比增長13.3%。

　　第二，城鎮化率提高。社會主義新農村建設取得明顯成效，促進城鎮化率在2006年末提高到43.9%；城鎮人口比重從1990年到2006年平均每年增加了1.17個百分點。

　　第三，滿足人們消費需求的商品豐富。市場能夠提供品種豐富、結構合理、充足的商品；第四，低位良性的物價上漲。上半年由食品價格上漲引發的物價結構性上漲，雖然目前已略有回落，但對消費品零售總額增長起到一定的促進作用。

　　此外，城市零售總額增幅仍然明顯高于縣及縣以下零售總額增幅，顯示我國城市消費仍然是社會消費構成的主導因素。

　　2、居民消費價格指數升幅明顯1-7月居民消費價格指數比去年同期上漲3.5%。其中，城市價格上漲3.3%，農村價格上漲4%；食品價格上漲8.6%。7月份，居民消費價指數比去年同期上漲5.6%。其中，城市價格上漲5.3%，農村價格上漲6.3%；食品價格上漲15.4%。

　　我們認為，7月CPI已達到2004年8月以來的最高水平，持續走高主要源于食品價格的上漲。預計在政策的溫和調控下，食品價格的回落，將帶動CPI的回落。

　　3、消費者信心指數持續回升，行業景氣度依然高位攀升受“五一”黃金周的刺激，2、3月份回落的消費者信心指數在7月份仍持續回升，達到2003年2月以來的歷史最高水平，尤其是消費者預期指數，表明消費者對未來的預期比較樂觀。

　　6月底批發和零售業的行業景氣指數達到歷史最高水平，比去年同期上升了52.1%。

　　我們預期，消費者信心指數、滿意指數和預期指數8、9月份仍將延續走高態勢，刺激批發零售行業景氣指數依然高位攀升。

　　2、盈利能力持續提升

　　上半年，52家上市公司平均毛利率20.55%，同比上升了2.1個百分點；平均凈利率3.31%，同比微升0.06個百分點；平均凈資產收益率6.01%，同比提高了1.39了百分點；期間費用率15.36%，同比下降0.5個百分點；平均每股經營現金流量0.326元，同比增量0.041元。

　　3、營運能力持續提高上半年，52家上市公司平均存貨周轉率8.45次，同比提高了0.51次；平均應收帳款周轉率97.98次，同比提高了3.98次。

　　4、償債能力穩中略升

　　上半年，大多數上市公司不斷擴大門店規模，導致資產負債率同比略有提高。52家上市公司平均資產負債率56.75%，同比上升1.72個百分點，平均流動比率和平均速度比率同期相比基本持平。

　　9月投資策略GDP多年的持續快速增長、居民收入的提高為零售業的發展奠定了堅實的基礎。外延式規模擴張和內生性增長并舉是零售業上市公司業績增長的推動力。不管是從外部宏觀環境還是企業內部盈利增長因素而言，零售行業景氣度依然能夠得以持續。因此，維持“強于大市”的行業評級。

　　9月我們重點關注以下投資機會：第一，具有區域壟斷優勢的上市公司，如銀座股份、武漢中百等；第二，具有資產注入或整體上市等外延式擴張的上市公司，如重慶百貨、百聯股份等。

　　重慶百貨(600729)：中期業績增長良好資產注入方向明確

　　內涵增長和外延擴張促中期業績增長良好。1-6月實現營業收入28.92億元，同比增長13.09%；凈利潤5961.58萬元，同比增長31.63%；每股收益0.29元。

　　業績增長的主要原因。1、通過加大商品結構的調整，主營業務毛利率增長了0.36個百分點，毛利收入同比增幅15.91%；2、通過連鎖化發展和強化費用管理，在一定程度上遏制了費用水平的增長速度，期間費用同比增長13.04%，低于毛利收入的增長水平；3、通過調整經營性收費水平，其他業務利潤累計實現3363.38萬元，同比增長28.61%。

　　百貨業態銷售穩中有升，超市、電器業態增長較快。百貨業態銷售14.61億元(含內部銷售)，占公司總銷售的45.84%，同比增幅14.17%，其中二、三商圈商場的銷售以30%的幅度增長；超市業態實現銷售7.16億元，同比增幅33.06%；電器業態實現銷售5.75億元，同比增幅36.05%。

　　07年下半年和08年業績增長動力展望。1、網點規模繼續擴張，新增門店步入盈利期。2、重慶商社集團百貨資產注入方向明確，但具體方案未定。

　　短期下調“中性”投資評級。不考慮資產注入，綜合公司各業務增長前景，我們預測07、08年每股收益分別為0.56元、0.67元，當前股價下對應的07、08年動態市盈率分別為58、49倍。我們認為估值偏高，當前股價基本合理，短期上漲空間有限。因此，短期評級“中性”。但我們看好公司業績長期持續穩定的增長，更重要的是重慶商社優質百貨資產的注入將促使公司盈利能力的大幅提升。

　　因此，長期評級“增持”。建議股價回調后，擇機介入。

　　合肥百貨(000417)：中期業績高增長主要源自毛利率顯著提升..毛利率提升和投資收益倍增推動中期業績高增長。上半年，實現營業收入20.37億元；同比增長25.11%；凈利潤3578.22萬元，同比增長91.31%；每股收益0.097元。業績大幅增長的主要原因是：(1)門店內生性增效顯著促主營業務毛利穩步增長16%，毛利率提升幅度達3.08個百分點。(2)持有的股票市價上漲致投資收益同比增加49.7倍。

　　綜合毛利率顯著提升。上半年，公司綜合毛利率14.86%，同比顯著提升，這表明繼2006年以來公司門店內生性增效進一步顯著。其中，百貨業(含家電)一直是公司最主要盈利來源，上半年實現主營收入14.10億元，同比增長21.02%；毛利率14.25%，同比增加2.09個百分點。

　　期間費用增速仍較快。上半年，公司發生期間費用2.36億元，同比上升41.42%，遠超過營業收入增速，主要是由于新增營業網點，使水電費、租賃費、工資等發生較大增長。期間費用構成中，管理費用所占比重最大，增速也最快，同比增長高達52.67%。

　　未來業績增長動力展望。一是省內經營網絡布局已初步完成，業態呈三輪驅動格局；二是2007年“成本效益年”促毛利率提升趨勢繼續保持；三是老門店內涵式增長空間逐步釋放；四是新開門店逐漸步入盈利貢獻期。

　　上調07、08年盈利預測，維持“增持”評級。根據公司上半年經營業績，我們上調07、08年每股收益預測分別為0.22元、0.29元，當前股價對應下的07、08年動態市盈率分別為51倍、39倍，與同行業上市公司比較，估值具有一定優勢。公司區域領先優勢及未來成長性顯著，我們認為，公司經營業績依然存在較大的增長空間。因此，維持“增持”投資評級。

　　新華百貨(600785)：中期業績增長良好繼續保持高增長仍然可期..中期業績增長主要源自老門店內生性增長及股權轉讓收益。上半年，公司實現營業收入13.59億元，同比增長16.92%；凈利潤5682.18萬元，同比增長82.54%；每股收益0.46元。營業收入增長主要原因是老門店內生性增長以及新增門店帶來的收入增長。凈利潤增長主要原因是營業收入增長，盈利水平提高，期間費用下降，以及投資收益增加。上半年，實現投資收益1026萬元，同比增長163.47，主要源自公司今年5月轉讓70.81%的夏進乳業股權獲得925.32萬元股權轉讓收益，因此，從今年6月份起，夏進乳業不再納入合并范圍。

　　期間費用率仍呈持續下降態勢。上半年，公司期間費用率12.62%，同比下降了3.19個百分點。期間費用率下降主要是營銷和管理效率提高以及資金使用效益提升。營業費用率、管理費用率和財務費用率分別下降了1.48、1.44和0.26個百分點。

　　未來業績高增長動力依然強勁。一是公司作為物美在西北區域零售業的伸展平臺，借鑒物美成功經驗和先進管理，提升各店核心競爭力；二是老門店內生性增長空間釋放；三是東方紅廣場店逐漸步入成熟期，成為今明兩年新增利潤點之一；四是新增門店培育期縮短，經營業績將逐步貢獻。

　　上調盈利預測，繼續維持“增持”投資評級。公司在寧夏地區具有絕對的區域壟斷優勢，具有良好的成長性。根據公司上半年經營業績及主業成長性，我們上調公司07、08年每股收益分別為0.69元、0.88元，當前股價對應下的動態市盈率分別為40倍、32倍，與同行業上市公司估值比較，估值偏低，因此，維持“增持”投資評級。

　　武漢中百(000759)：內生性增長和外延式擴張并舉促中期業績高增長..內生性增長和外延式擴張并舉促業績高增長。報告期內，實現營業收入36.59億元，同比增長33.05%(其中，主營業務收入34.65億元，同比增長33.39%)；凈利潤5319.76萬元，同比增長71.55%；每股收益0.16元。業績增長的主要原因是內生性增長和外延式擴張促營業收入增長及投資收益增加所致。

　　倉儲超市仍是公司最重要收入和利潤來源。公司目前經營大型連鎖倉儲超市、標準超市和百貨店三大業態，其中，大型連鎖倉儲超市、標準超市為公司經營的主力業態，但公司最重要收入和利潤來源于大型連鎖倉儲超市。報告期內，實現倉儲超市收入24.93億元，同比增長24.87%，占主營業務總收入比重的71.96%，占主營業務總利潤比重的67.90%。

　　配股增強公司發展后勁。公司今年下半年將進行配股，目前配股申請材料已報送證監會審核。本次配股擬募集資金計劃投入建設25家大型倉儲超市和100家便民連鎖超市網點，本次配股募集資金項目(含部分2007年計劃新增門店數量)最遲在2008年底前完成。

　　屆時，將大大提升公司在連鎖超市領域的運營能力。

　　預期武漢商業整合將顯著提升公司經營效率。我們預期大股東武商聯在過了承諾期之后，將對武漢商業展開實質性重組，從超市業態角度講，公司無疑將是最大受益者，除公司自身外延式擴張外，將吸收鄂武商和武漢中商旗下的超市門店，更加增強公司在湖北地區超市業態的絕對壟斷優勢，經營效率將得到顯著提升。

　　給予“增持”投資評級。不考慮07年底前完成配股，我們預計07、08年每股收益分別為0.37元、0.52元，當前股價對應下的07、08年動態市盈率分別為48倍、34倍，與同行業上市公司比較，估值具有一定優勢。

　　大商股份(600694)：非經常性損益貢獻賦予中期業績高增長..非經常性損益貢獻推動業績高增長。報告期內，實現營業收入75.05億元，同比增長36.59%；凈利潤2.64億元，同比增長38.54%；每股收益0.90元。但若扣除非經常性損益的凈利潤則為1.60億元，同比下降15.74%；每股收益則為0.54元。營業收入增長主要原因是新增了店鋪規模及各店鋪繼續加大對市場的促銷力度。業績增長主要原因是：(1)營業收入大幅增長；(2)非經常性損益增厚每股收益0.36元。而擴張成本及期間費用過快增長影響了報告期扣除非經常性損益后凈利潤的增長。

　　期間費用增速較快，但費用控制略有提高。報告期內，發生期間費用10.2億元，同比增長62.16%，主要系新增店鋪增加和利息支出增加。雖然期間費用增速吞噬了主營業務收入增速，但從費用控制方面看，公司在費用控制方面有所提高，期間費用率同比下降1.03個百分點，主要是管理費用率下降了1.04個百分點。

　　百貨門店擴張步伐放緩，新店盈利回報尚需一段培育期。公司原計劃每年新增百貨門店10家，但今年受制于資金壓力，擴張步伐有所放緩。目前拓展華北地區店網已成功實現，但門店盈利貢獻尚需一段培育期，去年新開業的鄭州新瑪特購物廣場和青島麥凱樂是公司在華北地區比較重要的兩家大型百貨門店。但因開業初期費用巨大和租金昂貴，公司預計這兩家門店的培育期需要三年左右，才能實現盈利回報。

　　短期下調“中性”投資評級。維持07、08年每股收益分別為1.06元、1.31元，當前股價對應下的07、08年動態市盈率分別為60倍、49倍，與同行業上市公司比較，估值基本合理，股價短期上漲空間有限。因此，短期下調為“中性”投資評級。