國泰君安 林浩祥

　　進入消費淡季，金屬供需關系趨于緩和。從對鋁、銅兩大金屬品種供給消費趨勢看，由于上游生產(chǎn)保持持續(xù)高位，在進入傳統(tǒng)的消費淡季后，庫存都呈現(xiàn)增長小幅增長態(tài)勢；鋅精礦冶煉費用的提升意示著礦石的供給出現(xiàn)了明顯增長。我們認為銅、鋁、鋅三季度的均價季度環(huán)比將出現(xiàn)下跌。在9月末歐盟的黃金拋售結束之后，黃金價格有望重新向上。

　　提出估值繼續(xù)提升、淡旺季季節(jié)的轉換拐點和注入重組3條投資主線。從板塊估值橫向對比看，估值的進一步提升將提供整體性的投資機會，中鋁和云銅的有望帶動可比公司的估值提升；以年末金屬消費重新旺盛，金屬價格出現(xiàn)恢復性上漲的判斷出發(fā)，我們認為期間將出現(xiàn)階段性的拐點，而此時成為板塊重新介入的適時機會。同時由于行業(yè)處在景氣高點出現(xiàn)的資源注入和重組事件，仍將是挖掘成長潛力公司的重要線索。

　　1.基本金屬簡評

　　1.1.鋁：7月中國鋁產(chǎn)品出口出現(xiàn)顯著下降

　　國際原鋁供給充足，需求轉入淡季。從LME鋁價看，近期鋁價走出最大的跌幅。從全球范圍看，原鋁產(chǎn)量依然保持了較高的水位，因此如果從金屬消費旺季過渡到淡季的角度分析，供給持續(xù)強勁、需求逐步轉淡，鋁價自然存在回落的可能。

　　7月中國原鋁庫存開始增長。相比較而言，我們更關心國內鋁工業(yè)的運行態(tài)勢。從國內的庫存數(shù)字看，進入7月以后庫存出現(xiàn)了小幅的上升。我們預計這一數(shù)字在8月以后繼續(xù)攀升，這將對國內鋁價形成一定的壓力。

　　庫存增長的原因在于國內保持了供給的旺盛，而7月以來終端鋁產(chǎn)品出口下降。進入二季度以后，國內氧化鋁、電解鋁均開工率都非常充足，國內市場供給也呈現(xiàn)快速的增加；而進入7月以后，中國鋁材制品出口出現(xiàn)顯著的下滑。在出臺了新的關稅政策之后，終端鋁產(chǎn)品的出口減少的趨勢還將持續(xù)。

　　從國內的供需趨勢看，2007-2008年的原鋁的供給量要大于國內需求總量，因此未來一段時期里國內的鋁產(chǎn)品還將繼續(xù)尋找出口的通路。相比較而言，高檔鋁加工材和鋁箔產(chǎn)品出口量占比不大，因此可以預計未來幾個月中國內現(xiàn)貨的供給將變得充足，由此對現(xiàn)貨市場形成價格壓力。

　　1.2.銅：消費淡季將逐漸推升庫存水位

　　三季度以來銅價的大幅波動，主要還是受美國次債的影響；但隨著全球金融市場快速反彈，銅價也穩(wěn)定上升至7000美元上方；庫存數(shù)字方面，7月20日后三大交易所的庫存出現(xiàn)了小幅的上升。

　　中國銅精礦、精通(含銅材產(chǎn)品)進口量在經(jīng)歷了4月份的高點后出現(xiàn)回落，5-7月基本穩(wěn)定在36-38萬噸區(qū)間；與此同時國內庫存仍有小幅的下降，說明中國銅市場的消費熱情并未減退。

　　短期對于銅價走勢影響較大的數(shù)據(jù)，一是全球的庫存：預計全球庫存從目前至4季度初保持上升的趨勢，這主要是基于消費淡旺季的轉化，由此對銅價形成壓制。二是中國銅精礦的進口數(shù)據(jù)：這主要是由于從全球需求的角度出發(fā)，統(tǒng)計機構普遍認為中國良好的經(jīng)濟增長將持續(xù)對于金屬的消費形成積極的支撐。目前初步預計8-9月中國銅進口出現(xiàn)小幅下滑，但下降的幅度對于銅價的下壓影響力不會很大。此外需要注意的是，目前國內銅庫存數(shù)字存在一定的迷惑性，如主要的銅生產(chǎn)商的部分庫存并未流向市場(如江西銅業(yè)公司上半年庫存大幅提升)，因此造成國內交易所庫存的虛減，并非意味著銅消費持續(xù)旺盛而消耗了相當?shù)膸齑妗?/p>

　　1.3.鋅：精礦供給開始增加

　　從進出口數(shù)據(jù)看，中國7月依然保持了鋅產(chǎn)品的凈進口狀態(tài)，同時更需要我們關注的是出口量的重新攀升。在6月調整了出口關稅后出口再次攀升，我們認為這主要原因在于國內鋅精礦的供給開始增加了。

　　從先行指標看的鋅精礦加工費用看，經(jīng)過150→200→250美元/噸的上漲后，最近歐洲部分廠商提升鋅精礦的TC/RC費用至300美元/噸，而去年這一指標僅為105美元/噸。雖然我們并沒有得出鋅精礦的供給量的準確數(shù)據(jù)，但基本上我們認為不僅是中國，全球的鋅精礦的供給出現(xiàn)了增長的勢頭。

　　1.4.其它金屬

　　1.4.1.黃金：庫存/價格平穩(wěn)，歐盟拋壓過后或有機會

　　07年國際黃金半年均價為658.75美元/盎司，同比增長11.5%。三季度以來黃金價格走勢相對平穩(wěn)，庫存數(shù)字變化不大。

　　國內方面，1-6月份全國產(chǎn)金122.2噸，同比增長15.26%。其中，黃金礦山產(chǎn)金98.0噸，同比增長11.0%；有色副產(chǎn)金24.2噸，同比增長28.2%。從國內金礦企業(yè)的運行態(tài)勢看，值得注意的有三個方面：一是黃金企業(yè)資源收購步伐加快：中國黃金集團整合了江西省金山金礦田的金礦資源；福建紫金礦業(yè)集團收購了塔吉克斯坦ZGC金礦、俄羅斯圖瓦克茲爾-塔什特克鉛鋅多金屬礦，要約收購了英國蒙特瑞科(Monterrico)公司50.17%的股權后獲得了位于秘魯北部Rio Blanco特大型銅鉬礦開采權；山東黃金集團整合了山東省內一批黃金礦山和冶煉企業(yè)，新增可采儲量近百噸；招金礦業(yè)股份公司整合了甘肅、河北的一些金礦；靈寶黃金股份公司收購了吉爾吉斯坦某金礦；二是國內金礦地質勘探取得新發(fā)現(xiàn)(甘肅省陽山、寨上、山東大磨曲家、黑龍江金廠等)，三是資源利用水平提升，各黃金企業(yè)礦石回采率達、選礦回收率、資源綜合利用率等指標均有不同程度提升。

　　9月26日是歐盟年度售金的截止日。我們認為，在美聯(lián)儲開始考慮新一輪的降息和經(jīng)歷本年歐盟售金壓力后，黃金價格很可能爭取到新的一輪上漲動力。

　　1.4.2.錫：中國現(xiàn)貨價格出現(xiàn)快速上升

　　從3月之后中國金屬錫的出口出現(xiàn)快速回落，這主要是由于國內錫價從7月開始出現(xiàn)了快速上漲，國內貿(mào)易活躍導致出口減少，另一方面國內的消費需求也在悄悄增加。由于5-10月是電子產(chǎn)品的消費旺季，對應的季節(jié)性消費需求拉動錫焊料的需求增加。

　　2.投資策略探討

　　2.1.板塊運行回顧

　　進入三季度后，回顧從7月中旬的中期策略報告至今，有色金屬行業(yè)公司的漲幅可謂獨領風騷。我們對此的理解，一方面在于A股市場整體的繼續(xù)上揚，有色金屬行業(yè)的估值倍數(shù)也簡單的從20x逐漸上看25x(對應于08年業(yè)績)，由此引發(fā)板塊整體性的投資機會；另一方面，由于三季度常為金屬的消費淡季，然而主要金屬價格基本都在經(jīng)歷了短期的挫折后重新企穩(wěn)，平復了投資者對于金屬價格在三季度大幅下滑的恐慌，由此引發(fā)投資資金新一輪的活躍。

　　同時7～8月份也是中報頻出的時期，部分公司的業(yè)績超出預期(其中主要集中在鋁工業(yè)相關公司)，也促發(fā)以中鋁為龍頭的鋁板塊持續(xù)走強。再者，此前部分公司進行兼并收購的項目運作方案在此期間進一步明朗化，也催生了板塊個別公司股價的快速拉升。

　　2.2.下一步的投資主線

　　我們本期的策略報告，主要沿襲著以上的線索，并給出我們的分析思路。其中挖掘未來仍具有上升空間的股票主要沿循一下3條主線：

　　2.2.1.估值空間的進一步打開提供整體性投資機會

　　我們認為，對于簡單的提升當前有色金屬行業(yè)的市盈率的估值，其實已經(jīng)逐漸離開了純粹價值投資的范疇，而是基于各個板塊之間的橫向對比，找出相對的估值洼地，有色金屬板塊就是在7～8月中被資金挑選中了。在橫向對比煤炭、水泥、建材獲得平均30x以上的估值認同，下一步有色金屬整體確立25x-30x的區(qū)間將是有色板塊繼續(xù)上揚的主要動力。

　　我們當前能找尋到的估值提升的部分支撐依據(jù)，一方面在于A股市場的整體市盈率的提升，另一方面，在潛在的新一輪通脹預期下，資源產(chǎn)品的價格還存在上漲的趨勢，減弱了投資者對于周期性行業(yè)劇烈波動性的看法。

　　如果我們認同A股市場向上的趨勢還將持續(xù)，那么基于在基本金屬價格沒有出現(xiàn)顯著下滑的前提下，那么有色金屬板塊估值提升的路，還沒有走完。在8月里，中國鋁業(yè)、云南銅業(yè)等具有成長想象空間的公司先期打開了估值的天窗，下一步由于可比公司的估值上行有望觸發(fā)新的投資機會。

　　2.2.2.淡旺季轉換提供階段性拐點投資機會

　　目前估值倍數(shù)的簡單提升，也即是對于有色金屬板塊投資的存在系統(tǒng)性風險。這是因為，一方面是A股的市場泡沫仍在繼續(xù)，另一方面當前基本金屬價格短期的平穩(wěn)，并未給出出金屬價格中長期保持向上的充分的證據(jù)。

　　然而，在消費淡季當中，如果金屬價格沒有出現(xiàn)顯著的下滑，也會讓投資者對于由消費淡季轉入消費旺季的短周期中，金屬價格有望再次上揚抱有期待。一個很顯著的反映是，在經(jīng)受了美國次級債風波影響后基本金屬出現(xiàn)了快速下跌，勢而快速反彈，反映出諸多投資者對于金屬價格未來走勢抱有信心。

　　以金屬價格下跌空間有限前提出發(fā)，至明年的消費旺季，金屬價格仍具有恢復性上漲的可能。我們認為把握期間的調升進程，將充分享受周期性行業(yè)的投資收益。同時，目前在我們多數(shù)分析師報告中，08-09年的基本金屬的均價預測普遍要低于07年的預測均價。在以多數(shù)有色金屬企業(yè)產(chǎn)能存在擴張趨勢推動下，一旦08年基本金屬不出現(xiàn)顯著性下滑的走勢，則08年上市公司業(yè)績仍將明顯超越07年。我們只是擔心，在于在金屬價格處于周期性高點的普遍認識下，一部分上市公司的公布業(yè)績由于經(jīng)過了部分調整(如計提、存貨和費用的調節(jié))，與實際業(yè)績預期存在出入。

　　2.2.3.資源注入、重組并購仍是挖掘潛力

　　公司的重要線索由于資源價格的上漲，有色金屬工業(yè)也呈現(xiàn)出加強資源控制、行業(yè)公司整合進程加快的發(fā)展趨勢。對于上市公司而言，資源注入，兼并整合帶來的投資機會將始終伴隨行業(yè)的景氣周期。