興業證券 孫霞

　　今年1～5月我國食品制造業、飲料制造業和農副產品加工業的收入和利潤同比均出現大幅度增長，分別比去年同期增長了27.88%、27.01%、30.45%和35.37%、38.25%、35.54%。

　　從市場規模、行業收入和利潤增速各方面比較，我們認為可重點關注的子行業是屠宰及肉制品業、白酒業。

　　在市場規模較大的子行業中，屠宰及肉類加工業的收入和利潤的增速是最快的。豬肉價格自去年四季度以來一直保持上升趨勢。

　　因生豬收購的季節性特征，收購量上升，8月中旬豬價較上旬降低1.1%，但仍比7月底上升2.1%。從豬糧比反映來看，養豬熱情逐步提高，預計春節后豬肉價格可以穩定。行業內企業呈高度分散格局，行業整合空間大。在整合過程中，行業龍頭由于規模優勢，將具有更大的發展機遇，不斷擴大規模，占領更大市場份額。

　　量價齊升驅動白酒業業績增長。經歷行業低迷的洗禮后，2005年白酒產量才出現恢復性的增長，今年前7個月產量已達到251.22萬噸。為適應消費升級，白酒行業各公司積極調整產品結構，向中高檔市場發展。同時消費者對自己喜愛品牌的忠誠度，使得企業擁有了一定的提價能力。噸酒價格不斷上升，目前已經達到2.6萬元/噸，比2006年的均價增長了10.48%。

　　雙匯發展：公司為外商獨資企業，實際控制人為高盛，在行業中處于絕對的龍頭地位。在現有關聯交易的水平上，我們預計公司07、08年的EPS分別為0.88元、1.21元，對應的動態市盈率分別為59.86、43.55倍，市銷率為2.11。在食品飲料中，與其他細分行業龍頭07、08年平均動態市盈率62、47倍相比，估值并不高。公司作為行業的絕對龍頭地位，凈利潤率和市銷率長期低于同行水平也是不合理的。隨著外資的成功入主，公司治理結構逐步改善，關聯交易有望改善，進而提升公司的盈利水平，也將給公司帶來價值重估的機會，我們維持“增持”評級。

　　五糧液：公司大力調整產品結構，逐漸減少低價位酒產品，提高中、高價位品牌生產、銷售，從而使得公司的盈利能力增強。在不考慮資產注入下，預計07、08年公司EPS分別為0.46元和0.64元。基于白酒行業高端細分市場的良性發展態勢，考慮公司未來資產注入的預期、08年所得稅下降所帶來的業績加速增長等因素，我們維持“增持”評級。

　　行業收入和利潤快速增長今年1～5月我國食品制造業、飲料制造業和農副產品加工業的收入和利潤同比均出現大幅度增長，分別比去年同期增長了27.88%、27.01%、30.45%和35.37%、38.25%、35.54%。

　　各子行業的利潤增速超過收入的增速，整個行業的盈利能力不斷增強。除葡萄酒行業外，食品飲料其余子行業的收入和利潤均以超過20%的速度增長。今年前5個月，黃酒行業收入和利潤的增速是排在首位的，但整體上看，市場規模相對有限。

　　綜合比較，可重點關注的子行業分別是屠宰及肉類加工業、白酒業。

　　整合促進屠宰及肉類加工業發展

　　在市場規模較大的子行業中，屠宰及肉類加工業的收入和利潤的增長速度是最快的。

　　因生豬供應減少、養豬成本上升及去年爆發的豬高熱病疫情，豬肉價格自去年四季度以來一直保持上升趨勢。今年7月份生豬產品繼續大幅上漲，全國仔豬、活豬、豬肉平均價格分別為20.11元/公斤、13.12元/公斤、20.77元/公斤，均創歷史新高。與上月相比，仔豬、活豬、豬肉價格分別上漲17.1%、15.4%、17.1%，連續三個月大幅上漲，其中豬肉價格環比漲幅為歷史之最。

　　根據國家發改委的最新監測數據，8月中旬豬肉(精瘦肉)平均零售價格為每市斤13.68元，比上旬的13.82元下降1.1%，但仍比7月底上升2.1%。我們認為豬肉價格的回落是暫時的，這可能主要是因為生豬收購的季節性特征所致，以往8月份生豬收購量會上升。今年豬糧比均超過5.5的盈虧點，從3月份開始不斷走高，養豬熱情提高，預計在春節后豬肉價格可以穩定。

　　國家通過對重點龍頭企業進行補貼及賦予稅收優惠等政策來積極支持大型屠宰及肉類加工業的發展，提高行業的規模化和集約化，從而帶動肉制品市場健康發展。

　　行業內企業呈現高度分散格局，我國豬肉加工4強雙匯發展、大眾食品、雨潤食品和得利斯的加工能力占規模以上企業加工能力不足10%，而美國豬肉4強加工能力占全國的50%以上，行業整合空間大。

　　在整合過程中，特別是在原料價格上漲中，行業龍頭由于規模優勢，將具有更大的發展機遇，不斷擴大規模，占領更大市場份額。

　　量價齊升驅動白酒業業績增長

　　自1998年開始，白酒行業備受利空政策的打壓，持續低迷，直至2005年產量才出現恢復性的增長，2006年產量411.06萬噸，今年前7個月的產量已經達到251.22萬噸。

　　隨著居民生活水平的提高，為適應消費升級，白酒行業各公司積極調整產品結構，向中高檔市場發展。同時消費者對自己喜愛品牌的忠誠度，使得企業擁有了一定的提價能力。噸酒價格不斷上升，目前已經達到2.6萬元/噸，比2006年的均價增長了10.48%。隨著行業的結構調整，預計未來2～3年噸酒價格還將上升。

　　量和價的同時增長，使得白酒行業的收入和利潤出現快速增長，且利潤的增速超過收入的增速，整個行業的盈利能力不斷增強。

　　雙匯發展、五糧液投資機會明顯

　　雙匯發展(000895)

　　公司為外商獨資企業，實際控制人為高盛，在行業中處于絕對的龍頭地位。

　　雖然公司對成本控制能力強，但由于原料價格的持續上漲，毛利率還是較去年同期水平降低3.4個百分點。高溫肉制品上半年分別通過兩次提價化解成本壓力，但是提價的速度趕不上豬肉價格的上漲速度，毛利率有所下降。低溫肉制品通過創新產品提價化解成本壓力。生鮮凍肉因產品屬性，與肉價有一定的聯動性，但因生豬資源的減少，屠宰量下降，使得毛利率有所降低。

　　關聯交易的存在對公司凈利潤的影響至為關鍵。我們通過給定行業平均凈利潤率的方法測算，公司的凈利潤至少翻番。

　　在現有關聯交易的水平上，我們預計公司07、08年的EPS分別為0.88元、1.21元，對應的動態市盈率分別為59.86、43.55倍，市銷率為2.11。在食品飲料中，與其他細分行業龍頭07、08年平均動態市盈率62、47倍相比，估值并不高。公司作為行業的絕對龍頭地位，凈利潤率和市銷率長期低于同行水平也是不合理的。隨著外資的成功入主，公司治理結構逐步改善，關聯交易有望改善，進而提升公司的盈利水平，也將給公司帶來價值重估的機會，我們維持“增持”評級。

　　五糧液(000858)

　　根據2007年中報，實現主營業務收入43.43億元，比上年同期增長-1.23%；實現主營業務利潤總額23.01億元，比上年同期增長10.72%；實現凈利潤11.45億元，比上年同期增長39.73%。

　　公司致力于產品結構的調整，貫徹“逐漸減少，消滅低價位酒產品的生產、銷售，逐漸提高中、高價位品牌生產、銷售”的營銷戰略，強勢運作中高價位品牌。2007年上半年，公司共銷售五糧液系列酒(商品酒)5.73萬噸，系列酒銷售量較去年同期減少50.93%。但是公司主導產品“五糧液”酒銷售形勢持續看好，上半年銷量6870萬噸，同比增長8.86%，占到公司銷量的12%，銷售收入在公司主營業務收入中占比達到了70%，利潤占比超過80%，是公司收入和利潤的主要來源。高端酒占主營業務收入和利潤的占比不斷提高，導致了公司白酒噸酒價格和毛利率的提升。進而使得公司在收入降低的情況下，利潤總額卻出現增長。

　　上半年公司大幅度壓縮了“尖莊、火爆、干一杯、一二星金六福、一二星瀏陽河”等中低端酒產品的銷量。中低端酒銷量的下降，導致促銷費用減少，進而使得營業費用大幅下降。預計隨著公司產品結構的繼續調整，公司的營業費用率將繼續下降。

　　公司的關聯交易仍未能得到有效的解決，而且還有所上升。預計今年解決的可能性不大。

　　在不考慮資產注入下，預計07、08年公司EPS分別為0.46元和0.64元。基于白酒行業高端細分市場的良性發展態勢，考慮公司未來資產注入的預期、08年所得稅下降所帶來的業績加速增長等因素，我們維持“增持”評級。

　　結論

　　我們對整個行業的評級是中性，對子行業的推薦順序為屠宰及肉制品、白酒、黃酒、葡萄酒。在行業各重點公司選擇上，我們傾向于規模優勢能夠控制成本，發展中高檔產品毛利率有提高趨勢的企業，重點推薦雙匯發展和五糧液。

　　與下半年投資策略相比，我們調整了張裕A和伊 利股份的評級。

　　張裕A的投資評級下調為中性，我們預計07、08年公司的EPS分別為1.15元和1.56元，對應的動態市盈率為59、43倍，估值相對偏高。

　　伊 利股份的投資評級下調為中性，從中報看，公司2007年的業績增速大幅放緩。在未考慮權證行權的情況下，我們預測公司2007、2008年的每股收益為0.78元、0.94元，對應的動態市盈率為44、36倍。若今年11月份認購權證全部行權，股本將擴大至67141萬股，股本擴張速度超過我們預測的公司凈利潤增長速度，估值已基本合理。