天相投顧 蘇曉光

　　煤炭行業被基金增持明顯。從2007年基金公布的1、2季度報告中可以看出，2季度基金公司增加了對煤炭行業股票的持股數。基金公司重倉持有煤炭上市公司的股份總數從2007年1季度末的6339.64萬股大幅上升到26267.29萬股，增長幅度為314.33%。另外，截止到07年2季度末，基金重倉持有的煤炭股市值合計達到77.8億元，與1季度末的8.99億元相比，上漲68.81億元，漲幅高達765.41%。

　　經濟快速發展，下游行業推動煤炭行業快速上行。07年上半年我國GDP總值為106768億元，同比增長11.5%，增速比上年同期加快0.5個百分點；全社會固定資產投資54168億元，同比增長25.9%。從上半年的數據中可以看出，作為煤炭行業的下游，電力、鋼鐵、建材和化工行業保持了快速的發展勢頭，對煤炭行業的業績增長起到了有利支撐。

　　煤炭板塊上市公司業績良性增長。上半年我國煤炭市場供求基本保持平衡，煤價持續高位運行，煤炭企業的煤炭產品保持了產銷兩旺的形勢。根據國家安監局調度統計司數據，1-6月份，全國原煤產量完成110170萬噸，同比增長7.1%。上市公司的營業收入同比增長23.62%；營業利潤同比增長13.67%；凈利潤同比增長14.03%。受政策性成本上升的影響，煤炭板塊上市公司的盈利能力有小幅下降。

　　推動上市公司業績增長原因有三：1)焦炭行業轉暖，焦炭主業上市公司業績大幅增長。2)煤炭業務產銷量實現直接擴張。3)產業鏈實現有效延伸。

　　政策導向對煤炭行業的影響。1)后期政策性成本仍會持續上升，但是從上半年的運行情況來看，應該對煤炭公司的負面影響較小。2)整合、關閉小煤礦，將有利于解決行業內的無序競爭，同時有效控制煤炭產能的擴張。3)《煤炭工業發展“十一五”規劃》，我國將建成13個大型煤炭基地，并重點建設10個千萬噸級的現代化露天煤礦和10個千萬噸級安全高效礦井。培養大型煤炭企業集團，將使行業集中度大幅提升，從而逐步增強煤炭企業的議價能力。

　　投資機會。建議重點關注：1)通過各種有效方式實現產能擴張的公司。2)積極向上、下游產業鏈延伸的公司。這里我們重點關注：神火股份、金牛能源、西山煤電、開灤股份和平煤天安。

　　1.煤炭行業被基金明顯增持

　　與基金公布的07年1季報相比，2季度基金公司增加了對煤炭行業股票的持股數量。2007年2季度末，基金公司重倉持有煤炭上市公司的股份總數從2007年1季度末的6339.64萬股大幅上升到26267.29萬股，增長幅度為314.33%。另外，基金重倉持有的煤炭股市值合計達到77.8億元，與1季度末的8.99億元相比，上漲68.81億元，漲幅高達765.41%。除山西焦化外，2季度基金重倉持有的各股數量占總股本比例也有不同程度的提高。根據綜合統計，基金持有煤炭股票市值占基金凈值比例由1季度的0.09%上升到2季度的0.45%。

　　截止到2季度末，基金重倉持有的煤炭股票新增6家。這6家上市公司分別為：

　　金牛能源、露天煤業、兗州煤業、國陽新能、開灤股份和平煤天安，其中國陽新能被7家基金重倉持有，另外在今年4月份上市的露天煤業被6家基金重倉持有。

　　在07年1季度6家被基金重倉持有的煤炭各股中，除山西焦化外，均受到了不同程度的增持。其中西山煤電和潞安環能倍受基金青睞，重倉持股西山煤電基金由1季度的4家變為2季度的24家，持股總數從3447.36萬股增加到12556.1萬股(環比增長264.22%)；持有市值由4.7億元增長為35.4億元(環比增長653.77%)；持股數量占總股本比例由2.84%上升到10.36%。潞安環能由1家基金變為9家基金重倉持有，持股數環比增長將近10倍，持有市值環比增長20倍，持股占總股本比例由0.5%增長到5.44%。

　　從基金重倉持有的煤炭股票特點來看，山西省5大煤炭集團所控的上市公司是基金關注的焦點。主要原因歸結于以下兩方面：一方面是受到煤炭板塊中重點公司業績穩定增長的支撐，另一方面則是五大集團整體上市概念的推動。另外，是在細分行業內具有一定的龍頭地位并積極向下游產業鏈延伸的公司也是基金公司重點關注的對象。

　　2.我國經濟快速增長對煤炭行業形成有力支撐

　　近年來我國經濟持續保持著快速增長的態勢，通過初步核算，07年上半年我國GDP總值為106768億元，同比增長11.5%，比上年同期加快0.5個百分點。其中一季度增長11.1%，二季度增長11.9%。上半年，全社會固定資產投資54168億元，同比增長25.9%,雖然增速比去年同期相比回落3.9個百分點，但依然保持了較快的增長速度。

　　經濟的快速增長，拉動了電力、鋼鐵、化工和建材行業的發展(這四大行業的煤炭消費量占全國消費總量的70%左右)，進而持續了煤炭行業近幾年形成的景氣周期。

　　2.1 下游行業保持快速發展

　　電力行業

　　07年1-6月份，全國工業用電量為11520.66億千瓦時，同比增長17.20%；輕、重工業用電量同比分別增長10.93%和18.84%。全國發電量14850.31億千瓦時，同比增長16.0%，其中火力發電量12777.30億千瓦時，同比增長18.3%。

　　1-6月份，全國發電耗用原煤59078.55萬噸，同比增長17.99%；發電日均消耗原煤322.83萬噸，同比增長19.54%。

　　上半年火力發電量的快速增長對煤炭的需求起到了較大的支撐作用，未來幾年，我們認為電力行業會持續較快增速，對煤炭的需求總量將逐年穩步提升。預計，07、08、09年我國火力發電量為：2.72億千瓦時、3.01億千瓦時和3.33萬千瓦時；考慮到煤炭行業的節能降耗和上大壓小的影響，相應的需要發電用煤量為：12.84億噸、13.87億噸和14.95億噸。

　　鋼鐵行業

　　據國家統計局的統計數據，07年6月份，我國生鐵、粗鋼、和鋼材的產量分別為4003.62萬噸、4212.06萬噸和4919.01萬噸，比去年同期分別增長13.7%、14.6%和21.8%，與5月份相比，生鐵和粗鋼的增幅分別下降1個和0.9個百分點，鋼材則上升了1.2個百分點。

　　從耗煤量來看，1-5月份噸鋼綜合能耗為626.86千克標準煤/噸，同比減少28.06千克標準煤/噸，同比下降4.43%。我們認為我國的鋼鐵行業在未來幾年會基本保持平穩增長，考慮到國家政策對鋼鐵行業的控制以及鋼鐵生產耗能的逐步降低，預計07、08、09年我國鋼材產量為：4.57億噸、4.95億噸和5.34億噸；鋼產量：4.84億噸、5.22億噸、和5.61億噸；生鐵產量：4.67億噸、4.99億噸和5.30億噸。相應的鋼鐵行業對煤炭的需求總量為：4.34億噸、4.41億噸和4.46億噸。

　　建材、化工行業

　　據國家統計局數據，1-6月份我國水泥產量為61425.58萬噸，同比增加8277.3萬噸，同比增長15.57%；上半年平板玻璃產量23561.32萬重量箱，同比增加3201.72萬重量箱，同比增長15.73%。從上半年的數據來看，建材業持續保持了較快的發展速度。在我國固定資產投資以及房地產投資維持高位的前景下，建材需求強勁，預計我國的建材行業將繼續保持快速增長的趨勢。

　　上半年，我國化肥產量2874.11萬噸，同比增長7.7%；合成氨產量2563.6萬噸，同比增長5.27%；甲醇產量466.32萬噸，同比增長37.33%；電石產量693.64萬噸，同比增長37.12%。另外，燒堿和純堿的產量也有較大幅的增長，燒堿自今年3月份以來，月產量同比基本保持17%左右的增長幅度，純堿上半年產量同比增長10%左右。

　　2.2煤炭行業景氣，煤炭價格上漲明顯

　　自今年年初以來，煤炭價格的上漲顯而易見，1月17日煤炭產運需銜接會上，煤炭企業首次掌握了話語權，非電煤價格平均上漲10-30元/噸，上漲幅度達3-5%；電煤價格平均上漲30元/噸，上漲幅度到8%。從3月開始，由于取暖期結束，動力煤價格出現季節性回調。5月份山西大同優質動力煤坑口價(不含稅)為270元/噸，比1月份最高價295元/噸跌去25元，跌幅為8.4%，但仍比去年同期高出35元/噸(或14.9%)，比去年平均價格高出15元/噸(或5.9%)。進入6月，迎風度夏工作陸續展開，優質煤價格出現了小幅回升(5元/噸)。根據我們最新跟蹤的數據，進入7月份以來，以秦皇島平倉價為基礎，優混煤有近10元/噸的增幅，普混煤有5元/噸的提升。

　　從趨勢上來看，未來我國煤炭價格應該繼續保持高位運行，伴隨小幅的季節性調整。支撐煤價高位運行的原因主要有以下幾個方面：一、在我國經濟健康發展的大前提下，下游行業，如：電力、鋼鐵、建材、化工等行業將繼續保持快速發展，進一步推動對煤炭的需求量；二、中國經濟模式轉變，資源價格上漲以及政策性成本的上漲將雙雙促使煤炭價格繼續走強；三、培養大型煤炭基地、治理小煤礦的宏觀政策將進一步提升行業集中度，同時煤炭產能將得到有效的控制；四、煤炭在我國資源結構中的不可替代性決定了煤炭企業的定價優勢，另外還將受到國際石油價格的上漲的推動。五、我國煤價逐步與世界價格接軌，將受到國際價格的走高而提升，而近期澳大利亞BJ現貨煤價格又創出了歷史新高，達到70.55美元/噸。

　　3.中報業績穩步增長

　　上半年我國煤炭市場供求基本保持平衡，伴有時間性和區域性引起的部分煤種的供求緊張。煤價持續高位運行，煤炭企業的煤炭產品保持了產銷兩旺的形勢。根據國家安監局調度統計司數據，1-6月份，全國原煤產量完成110170萬噸，同比增加7255萬噸，增長7.1%。另據國家統計局數據，1-6月份規模以上企業原煤產量108189.97萬噸，同比增長11.4%。銷售方面，全國上半年商品煤銷售108576萬噸，同比增加11525萬噸，增長11.9%。

　　1-6月份，原中央財政煤炭企業補貼前盈利100億元，環比增加22.92億元，同比增加28.10億元，增長42.48%。從各上市公司披露的年報可以看出，上市公司的營業收入同比增長23.62%；營業利潤同比增長13.67%；凈利潤同比增長14.03%。。

　　3.1上市公司上半年業績穩步增長，但增速弱于大盤

　　為了統計口徑一致，我們在統計各煤炭板塊上市公司業績及同比變化情況時，剔除了06年6月份以后上市的公司大同煤業、平煤天安、潞安環能、露天煤業和前期虧損的ST平能。

　　通過與大盤A股所有可比上市公司的業績對比中可以看出，煤炭板塊營業收入增長率、營業利潤增長率、凈利潤增長率均落后于所有A股綜合水平。其中煤炭板塊07年上半年營業利潤總額實現62.64億元，同比增長13.67%，落后于大盤A股營業利潤總額增速54.54個百分點；凈利潤總額實現42.37億元，同比增長14.03%，增速落后于大盤增速56.34個百分點；上半年煤炭板塊實現加權平均每股收益0.33元，雖然高于所有A股的加權平均水平，但是增速僅有8.69%，與大盤相差42.82個百分點。

　　3.2盈利能力各有不同，成本上升影響板塊盈利

　　上半年雖然煤炭板塊的業績呈現普遍上漲的趨勢，但是各上市公司的盈利能力有所不同，從下表中可以看出，在被統計的17家煤炭公司中，僅有5家公司實現了毛利率、凈利潤率和凈資產收益率全面增長。其中四川圣達的三個盈利指標均呈現了較大幅度的增長。綜合來看，毛利率增長的公司共有7家，占公司總數的41.18%，毛利率下降的公司共有10家，超過半數，體現了整個板塊受成本增加的影響較大；凈利潤率增長的上市公司共有6家，占公司總數的35.29%；凈資產收益率增長的公司共有11家，占公司總數的64.71%。

　　在上述17家上市公司中，我們重點關注：神火股份、金牛能源、西山煤電、蘭花科創、國陽新能和開灤股份。在這6家重點公司中，除國陽新能的凈利潤有所下降(主要原因已在上節中已做出解釋)，其余各家公司的凈利潤都出現了不同程度的增長，其中神火股份和開灤股份的增幅較大，超過50%。從盈利能力來看，神火股份毛利率下降的主要原因除成本增加因素外，公司大力發展電解鋁業務，而電解鋁業務的毛利率水平低于煤炭業務的毛利率水平。蘭花科創盈利能力下降的主要原因是公司煤炭和化肥業務的營業成本增速快于營業收入增速，毛利率水平的下降影響了公司的綜合盈利水平。而開灤股份毛利率下降的主要原因則單純集中于煤炭主業成本的上升。

　　當我們拿煤炭板塊的綜合盈利能力與A股所有上市公司的綜合盈利能力做比較時，煤炭板塊成本上升對盈利能力的影響顯得較為突出。可以看出，煤炭板塊營業收入增長速度低于營業成本增長速度，這一現象正好與全部A股的綜合指標相反，最終導致了煤炭板塊毛利率水平同比下降，進而盈利能力與去年同期有所減弱。

　　據統計，1-6月份，原中央財政煤炭企業商品煤綜合售價316.53元/噸，同比增加14.40元/噸，增長1.07%；而原中央財政煤炭企業原選煤單位成本209.32元/噸，同比增加11.66元/噸，增長5.45%。成本上漲速度比價格上漲速度快4.38個百分點。

　　上市公司在成本控制方面具有優勢，成本增速僅比價格增速快3.58個百分點。

　　3.3板塊內推動上市公司業績增長的三大原因

　　焦炭行業進入景氣周期，煉焦企業業績大幅增長從我們之前統計的數據中不難看出，07年上半年，以安泰集團為首的從事焦炭生產的上市公司凈利潤均出現了大幅的提升。這主要得益于自去年下半年開始，焦炭行業進入了景氣周期，焦炭價格開始回升，一方面國家加大了對落后產能的淘汰力度，另一方面國內、國際市場逐步回暖，但是供大于求的局面仍然存在。從目前的形勢推測，后期焦炭產量會穩步增長，各企業會逐步遵循以銷定產的原則。價格方面會以小幅平穩增長為主。

　　上半年，安泰集團、四川圣達、煤氣化、山西焦化和開灤股份凈利潤同比增長分別為：1023.44%、987.06%、200.13%、126.28%和53.57%；同時國際實業凈利潤實現了扭虧為盈。

　　我們對以上從事焦炭業務的上市公司未來發展是謹慎看好的，一方面，這6家公司在未來的焦炭產能上還有增長空間，各公司都在加緊改擴建或新建項目。另一方面，從我國鋼鐵行業的發展和國家政策對落后產能的淘汰來看，焦炭行業的景氣周期應該還會持續，但持續時間不能確定。在風險方面，除了景氣度的持續周期外，我們注意到上述大多數公司對上游的煤炭資源控制能力較弱，基本不直接控有煤礦，所以如果煤炭價格不斷提升，而焦炭價格不能順利傳導，那么就會對盈利能力產生負面影響。

　　在這里我們更加看好開灤股份，該公司直接掌控上游煤炭資源，原煤產量穩定，并且實現了煤焦化產業鏈的完善，在有效控制成本的同時，產業鏈的高額附加值將提升公司的盈利能力。

　　產銷量直接擴張

　　在煤炭板塊的上市公司中，煤炭主業的產銷量擴張是提升公司業績的另一個原因。公司包括：鄭州煤電、西山煤電、神火股份、蘭花科創和金牛能源。

　　上半年蘭花科創煤炭銷售量同比增長28.32%，主要是大陽、唐安和伯方煤礦技改項目完成，各礦產能均有所提升，煤炭產品營業收入同比增長23.08%。鄭州煤電原煤產量同比增長20.49%，最終實現凈利潤同比增長20%以上。西山煤電通過提高回收率和產品質量，煤炭銷量同比增長11.43%，最終實現了凈利潤的較快增長。神火股份通過技改項目和劉河礦的正式投產，煤炭產銷量得到小幅增長。金牛能源通過對現有煤礦的技改和跨省收購山西晉中段王煤礦，上半年公司原煤產量、精煤產量、商品煤銷量分別同比增長39.25%、33.89%和54.91%。

　　另外，在沒有進入我們直接統計的上市公司中，平煤天安通過在年初收購3座煤礦，使今年上半年煤炭產量得到快速提升，公司生產原煤1213萬噸，同比增長16.08%；生產精煤274萬噸，同比增長2%。公司營業收入同比增長20%；凈利潤同比增長14.84%。

　　產業鏈延伸

　　通過產業鏈延伸實現公司業績增長的公司，在這里我們主要關注：開灤股份、神火股份和蘭花科創。

　　開灤股份積極延伸煤焦化產業鏈，上半年，公司控股遷安中化公司生產焦炭105.1萬噸，唐山中潤公司200萬噸/年焦炭項目部分投產；實現營業務收入157006萬元，同比增長192.45%；遷安公司利潤總額4288.62萬元，與上年同期相比增加利潤8767.16萬元。

　　神火股份積極拓展煤電鋁產業鏈，公司鋁產品產量4.81萬噸，銷量4.22萬噸；鋁產品營業收入72878萬元，營業成本58804萬元，主營業務利潤率19.31%。

　　蘭花科創發展煤化工產業鏈，上半年公司生產尿素44.48萬噸，同比增長81.18%；銷售尿素41.11萬噸，同比增長43.74%；但由于今年尿素價格下降，公司化肥產品營業收入同比下降7.52%，營業成本同比下降7.23%。我們對公司下半年化肥業務保持謹慎態度。

　　4.國家政策對煤炭行業的影響

　　4.1政策性成本不斷增加

　　“十一五”是我國煤炭行業的整合期，整合產業的實質是整合資源，政策性的指導核心就是繼續提高煤炭資源的開采和利用成本，目山西省成為可持續發展戰略的試點區域，提高資源的完全成本核算，實現資源的有償使用。

　　自2004年以來，國家通過相關政策不斷提高煤炭開采成本，涉及煤炭行業資源、環境、安全、職工福利等方面的成本都持續增長。比如，提取安全費用20-30元/噸；資源稅由0.3-1.2元/噸提高到2.5-4元/噸，主焦煤和肥煤資源稅提升至8元/噸；資源補償費可能由銷售入的1%提高到3-6%；煤炭資源價款平均6元/噸；提高工人入井津貼等。另外，目前以山西為試點的“兩費一金”制度(即可持續發展基金、煤礦轉產發展基金和礦山環境恢復保證金)，我們認為將會逐漸推廣到全國。

　　我們認為，雖然對于煤炭行業來說國家政策性成本將會不斷提高，但是后期應該對煤炭公司的負面影響較小。通過上半年的煤炭上市公司的運行情況可以看出，煤炭價格的上漲反映了政策性成本的上漲，雖然毛利率有所下降，但是考慮到國家政策對產能的控制和行業集中度的不斷提升，企業議價能力將會進一步增強，從而后期上市公司的盈利能力將保持平穩。另外與國際市場接軌，國際煤炭價格將對我國煤價形成有力支撐。

　　4.2整合、關閉小煤礦

　　我國煤炭行業市場集中度低，行業內無序競爭激烈。近年來國家不斷加強對中小煤礦的治理工作。國土資源部叫停煤炭探礦權的申請，從源頭上控制過熱投資，2006年下半年開始，投資于小煤礦的游資紛紛撤離，預計未來小煤礦的數量和產量將會不斷下降。

　　我國小煤礦的治理是我國煤炭行業治理的重要環節，對不符合可持續發展要求的小煤礦進行整頓，是對我國煤炭行業整合的重要標志之一。我國煤炭行業整合的目標：綜合運用經濟、法律和行政手段，加快中小型煤礦的整合改造，實行集約化發展經營。鼓勵大型煤炭企業兼并改造中小煤礦，繼續整頓關閉布局不合理、不符合安全標準、浪費資源和不符合環保要求的小煤礦，堅決取締違法經營的小型煤礦。

　　2005年底我國共有20622處小煤礦，產能為9.95億噸。2006年6月以前實際關閉了5931處小煤礦。預計07年底還將關閉4000處小煤礦，到2010年，我國小型煤礦數量將控制在1萬處。屆時我國煤炭行業的無序競爭局面將得到根本改觀，行業集中度將被不斷提高。

　　4.3大中型煤炭企業得發展

　　目前我國大中型煤礦產量僅占全國煤炭總產量的一半，在建煤礦中，大中型煤礦規模占82%。截止到2006年末，已形成3000萬噸級以上的煤炭企業10個，其中，億噸級特大型煤炭企業2家，5000萬噸級大型企業3家。煤炭企業正在向區域化、多元化方向發展。

　　根據我國《煤炭工業發展“十一五”規劃》，我國將建成13個大型煤炭基地，并在這些煤炭基地內重點建設10個千萬噸級的現代化露天煤礦和10個千萬噸級安全高效礦井。培養大型煤炭企業集團，到2010年，我國將擁有6到8個億噸級，8到10個五千萬噸級大型煤炭集團，打破行業界限，發展煤、電、化、路、港為一體的跨行業企業集團。煤炭集團成立后，會紛紛借殼旗下的上市公司實現煤炭主業整體上市，大型煤炭企業集團將優質資源注入上市公司的動力將不斷增強。預計在2010年，大型企業基地的產量將達到22.4億噸，占全國煤炭產量的85%以上。隨著行業集中度的不斷提高，煤炭企業對下游的議價能力將會逐步增強，同時我國煤炭行業的市場競爭格局也將的到根本變化。

　　5.煤炭板塊投資機會

　　在分析各煤炭上市公司的基本面時，我們認為2007年投資煤炭A股應側重于以下兩點：

　　一、具有持續增長潛力的公司：包括通過自建、擴建，收購、并購或以資產注入的形勢擴大產能、增加產量，提升業務規模的公司。包括山西五大煤炭集團的整體上市概念。

　　二、積極向上、下游產業鏈延伸的公司，實現產業鏈的高額附加值，同時達到規避風險的目的。

　　在強調基本面的同時，我們還應該立足于公司的市場估值水平。目前煤炭板塊的估值水平與一季度相比，已經有所提升，但在板塊內仍然存在估值具有優勢的上市公司。

　　重點公司

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