天相投顧 張勛

　　受行業(yè)景氣度提升影響，2007年上半年交通運(yùn)輸行業(yè)64家可比上市公司收入同比增長20.69%，歸屬于母公司所有者的凈利潤同比增長85.2%；行業(yè)整體盈利能力進(jìn)一步增強(qiáng)，毛利率和凈資產(chǎn)收益率分別提升1.42和2.02個(gè)百分點(diǎn)。機(jī)構(gòu)關(guān)注度有所提升。

　　運(yùn)輸服務(wù)類公司業(yè)績呈現(xiàn)高增長。在油價(jià)企穩(wěn)，運(yùn)輸周轉(zhuǎn)量和客座率提升、人民幣加速升值等多因素推動(dòng)下，航空板塊成功扭虧為盈；國際干散貨運(yùn)輸市場景氣高漲和中國沿海散貨運(yùn)輸價(jià)格提升驅(qū)動(dòng)航運(yùn)板塊復(fù)蘇，行業(yè)盈利提升，凈利潤增長加速；鐵路運(yùn)輸平穩(wěn)增長，期待資產(chǎn)注入；城市交通與倉儲(chǔ)業(yè)盈利能力平平，需要提升。

　　基礎(chǔ)設(shè)施類公司業(yè)績伴隨經(jīng)濟(jì)穩(wěn)步增長。機(jī)場板塊，受益于航空運(yùn)輸業(yè)景氣態(tài)勢(shì)，業(yè)務(wù)量未來有望保持快速增長；港口板塊，受困產(chǎn)能瓶頸和成本壓力，盈利能力下降；高速公路板塊，行業(yè)需求依然旺盛，計(jì)重收費(fèi)、資產(chǎn)收購、成本控制等因素持續(xù)保障行業(yè)穩(wěn)定增長和盈利能力的提升。

　　投資建議。運(yùn)輸服務(wù)類公司，建議把握行業(yè)復(fù)蘇拐點(diǎn)和行業(yè)不斷景氣上行時(shí)點(diǎn)，關(guān)注行業(yè)內(nèi)最優(yōu)質(zhì)公司或者行業(yè)龍頭公司，以分享行業(yè)景氣度提升可能帶來的超額收益，建議關(guān)注中國國航、中國遠(yuǎn)洋、中遠(yuǎn)航運(yùn)、大秦鐵路、中儲(chǔ)股份等公司；基礎(chǔ)設(shè)施類公司，建議關(guān)注基本面優(yōu)質(zhì)、具備資產(chǎn)并購重組預(yù)期以及估值相對(duì)較低的公司，如上海機(jī)場、天津港、廈門空港、白云機(jī)場、山東高速、贛粵高速、福建高速等。

　　1.行業(yè)景氣度上升，07年上半年業(yè)績整體增長85.2%

　　1.1上半年行業(yè)景氣度持續(xù)上升

　　2007年上半年，受宏觀經(jīng)濟(jì)持續(xù)高位運(yùn)行、對(duì)外貿(mào)易快速增長、人均收入增加以及消費(fèi)升級(jí)等因素積極影響，交通運(yùn)輸行業(yè)景氣度持續(xù)上升，貨物周轉(zhuǎn)量增長速度呈現(xiàn)加快趨勢(shì)。

　　1.2 2007年上半年交通運(yùn)輸行業(yè)凈利增長85.2%

　　受行業(yè)整體景氣驅(qū)動(dòng)，在剔除部分新股影響后，2007年上半年，交通運(yùn)輸行業(yè)64家可比上市公司營業(yè)收入比去年同期增長20.69%，凈利潤則同比大幅增長85.2%，凈利潤增速高于A股市場整體水平。行業(yè)整體的毛利率水平和凈資產(chǎn)收益率水平均出現(xiàn)明顯上升，分別比去年同期高出1.42個(gè)和2.02個(gè)百分點(diǎn)。

　　具體到各細(xì)分板塊可以看到，運(yùn)輸服務(wù)類上市公司業(yè)績?cè)鲩L高于基礎(chǔ)設(shè)施類上市公司，主要原因在于受上半年油價(jià)回落和運(yùn)價(jià)上漲影響，運(yùn)輸服務(wù)類公司普遍盈利能力有所提升，航空、航運(yùn)以及城市交通與倉儲(chǔ)板塊毛利率和凈資產(chǎn)收益率均高于去年同期水平，其中航空公司上半年實(shí)現(xiàn)扭虧為盈是行業(yè)業(yè)績快速增長的一個(gè)重要因素。而基礎(chǔ)設(shè)施類公司業(yè)績?cè)鲩L主要依賴于經(jīng)濟(jì)增長帶來的吞吐量(或流量)平穩(wěn)增長、收費(fèi)價(jià)格的提升和內(nèi)部挖潛，在收費(fèi)價(jià)格提升具有政策剛性、產(chǎn)能瓶頸持續(xù)存在和內(nèi)部挖潛工作有限的背景下，該類公司業(yè)績?cè)鲩L整體相對(duì)緩慢是在市場的預(yù)期之中的；不過，高速公路板塊受成本控制、計(jì)重收費(fèi)、外延式擴(kuò)張等因素影響業(yè)績?cè)鲩L略超出市場預(yù)期。

　　1.2機(jī)構(gòu)投資者關(guān)注度有所提升

　　通過分析機(jī)構(gòu)投資者對(duì)交通運(yùn)輸行業(yè)上市公司的持有情況，我們發(fā)現(xiàn)，機(jī)構(gòu)在二季度對(duì)交通運(yùn)輸行業(yè)總體呈現(xiàn)增倉態(tài)勢(shì)。

　　統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，按照證監(jiān)會(huì)行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)，交通運(yùn)輸行業(yè)基金持有市值占基金凈值的比重，從07年一季度的4.44%繼續(xù)提升至二季度的4.66%，07年以來基金持有交通運(yùn)輸上市公司的比重呈持續(xù)上升態(tài)勢(shì)。處于行業(yè)復(fù)蘇和盈利反轉(zhuǎn)的航運(yùn)和航空業(yè)成為機(jī)構(gòu)增持的主要對(duì)象。但是，我們將交運(yùn)板塊07年二季度在總市值中的權(quán)重和基金持有市值在股票型基金凈值中的權(quán)重對(duì)比后發(fā)現(xiàn)，交運(yùn)板塊整體仍然處于低配水平。

　　最近兩個(gè)月交通運(yùn)輸板塊尤其是航空板塊市場表現(xiàn)較好，我們認(rèn)為這是機(jī)構(gòu)進(jìn)一步配置交通運(yùn)輸板塊的結(jié)果，相信如果市場在9月份不出現(xiàn)大幅度的震蕩，三季度機(jī)構(gòu)披露的數(shù)據(jù)應(yīng)該是對(duì)交通運(yùn)輸行業(yè)的進(jìn)一步增倉。

　　2.交通運(yùn)輸各子行業(yè)分析

　　根據(jù)天相數(shù)據(jù)系統(tǒng)分類標(biāo)準(zhǔn)，交通運(yùn)輸服務(wù)業(yè)上市公司共涉及民航業(yè)、航運(yùn)業(yè)、公路業(yè)、城市交通與倉儲(chǔ)業(yè)和鐵路運(yùn)輸業(yè)。我們根據(jù)各上市公司的同質(zhì)性程度，進(jìn)一步將交通運(yùn)輸服務(wù)類上市公司細(xì)分為兩大類(基礎(chǔ)設(shè)施服務(wù)類和運(yùn)輸運(yùn)營服務(wù)類)、七個(gè)板塊(機(jī)場、航空、港口、航運(yùn)、高速公路、鐵路、城市交通與倉儲(chǔ)業(yè))；由于各個(gè)板塊的影響因素、發(fā)展程度均有所不同，我們分板塊分析其2007年上半年運(yùn)營情況。

　　2.1運(yùn)輸服務(wù)類公司業(yè)績呈現(xiàn)高增長

　　2.1.1航空板塊：業(yè)績反轉(zhuǎn)，行業(yè)景氣度日高日新..航空業(yè)上半年實(shí)現(xiàn)盈利上市公司披露的數(shù)據(jù)顯示，2007年上半年航空上市公司盈利20.21億元，成功扭虧為盈，同時(shí)毛利率比去年同期增長了1.41個(gè)百分點(diǎn)。

　　多種因素促使航空業(yè)成功扭虧為盈

　　我們分析認(rèn)為，航空公司扭虧主要得益于以下幾個(gè)因素。

　　第一，2007年上半年，受益于外貿(mào)增長、商務(wù)出行增加、消費(fèi)升級(jí)等因素，我國民航業(yè)消費(fèi)需求十分旺盛，總周轉(zhuǎn)量同比增長19.6%，增速遠(yuǎn)超過民航總局的預(yù)期目標(biāo)，尤其是國際航線方面，甚至達(dá)到了27%以上的高增長，呈現(xiàn)出強(qiáng)勁的增長勢(shì)頭。

　　消費(fèi)需求的增加使得行業(yè)載運(yùn)率水平持續(xù)上升，刺激了行業(yè)盈利能力的提升。

　　第二，07年上半年，國際原油價(jià)格沖高回落，使得航空煤油價(jià)格同期出現(xiàn)了一定程度的下降。上半年，國內(nèi)三次下調(diào)航空煤油價(jià)格，一定程度上降低了航空公司用油成本增加壓力，使得報(bào)告期內(nèi)，中國國航營業(yè)收入增長高出營業(yè)成本增長10億元，南方航空和東方航空營業(yè)收入比營業(yè)成本多增加8億元左右。

　　第三，受各種因素影響，上半年人民幣升值加速，累計(jì)升值3.47%，航空公司因巨額美元負(fù)債帶來的匯兌收益大幅度增加。具體各上市公司，中國國航匯兌收益8.64億元，同期增加了6.6億元，使得財(cái)務(wù)費(fèi)用下降5.9億元；東方航空匯兌收益同期增加5.08億元，同比增長233%；南方航空實(shí)現(xiàn)匯兌收益12.66億元，同期增加將近9.87億元。匯兌收益成為南航和東航于報(bào)告期成功扭虧主要因素。

　　根據(jù)我們對(duì)三大航空集團(tuán)的分析，人民幣升值1%，中國國航、南方航空、東方航空每股收益影響金額分別為0.016 元、0.095 元和0.037 元，因此，在人民幣升值趨

　　勢(shì)確定的形勢(shì)下，中國主要航空公司將持續(xù)受益巨額的美元債務(wù)。

　　第四，票價(jià)水平的整體上升。數(shù)據(jù)顯示，上半年，不同航線票價(jià)水平呈現(xiàn)分化走勢(shì)，國內(nèi)航線綜合票價(jià)指數(shù)出現(xiàn)下降，主要是國內(nèi)中程航線票價(jià)指數(shù)下降，我們認(rèn)為，隨著動(dòng)車組列車和汽車客車服務(wù)水平上升，航空公司國內(nèi)中程旅客市場的競爭將更加激勵(lì)，票價(jià)回升不容樂觀；而國內(nèi)遠(yuǎn)程和國際航線的票價(jià)水平出現(xiàn)了不同程度的上升，使得票價(jià)整體水平比去年同期有所上升。我們認(rèn)為，在客座率提升的同時(shí)，將進(jìn)一步利好國際航班較多和遠(yuǎn)程航班較多的航空公司，因此，擁有最多國際航班的中國國航將是遠(yuǎn)程票價(jià)上升的最大受益者。

　　行業(yè)景氣度日高日新，業(yè)績?cè)鲩L前景令人期待上述分析中，我們可以清晰地看到，在航空燃油價(jià)格居高不下的背景下，我國航空運(yùn)輸業(yè)在過去的一年中呈現(xiàn)出景氣度不斷上升的態(tài)勢(shì)，每天都在披露著階段性新高的數(shù)據(jù)。我們認(rèn)為，我國航空運(yùn)輸業(yè)在快速發(fā)展了十幾年之后，在商務(wù)出行、外貿(mào)持續(xù)高增長和消費(fèi)升級(jí)的推動(dòng)下，有可能實(shí)現(xiàn)在長期經(jīng)濟(jì)的積累后產(chǎn)生爆發(fā)式的需求的增長，從而在未來的幾年內(nèi)不斷推動(dòng)行業(yè)景氣程度創(chuàng)出新高。我們認(rèn)為，在上述因素影響下，再加上奧運(yùn)會(huì)、世博會(huì)、亞運(yùn)會(huì)等因素，我國航空運(yùn)輸在未來3年總周轉(zhuǎn)量和客座率的提升很有可能超出市場目前的預(yù)期，其業(yè)績成長前景令人期待。

　　建議關(guān)注中國國航

　　上市公司層面，我們建議關(guān)注資產(chǎn)優(yōu)質(zhì)、公司治理相對(duì)完善、品牌效應(yīng)顯著、受益票價(jià)水平上漲最多的中國國航。

　　2.1.2航運(yùn)板塊：行業(yè)復(fù)蘇+資產(chǎn)注入是兩大亮點(diǎn)

　　在運(yùn)力增速放緩和鐵礦石、煤炭等大宗散貨運(yùn)輸需求旺盛的背景下，2007年上半年國際干散貨海運(yùn)價(jià)格大幅上漲。1-6月份波羅的海干散貨運(yùn)價(jià)指數(shù)平均為5310點(diǎn)，同比上漲113%。在國際干散貨運(yùn)輸市場景氣高漲的同時(shí)，中國沿海散貨運(yùn)輸價(jià)格相比去年同期也出現(xiàn)了一定幅度的上漲。

　　在行業(yè)景氣復(fù)蘇的背景下，2007年上半年11家航運(yùn)上市公司(剔除新股中國遠(yuǎn)洋)實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入131.99億元，同比增長13%；營業(yè)成本86.09億，同比增長3.55%歸屬于母公司所有者的凈利潤33.41億元，同比增長46.87%。

　　分析航運(yùn)公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)可以看出，在營業(yè)成本與去年同期基本持平的情況下，凈利潤的大幅增長主要來自于運(yùn)價(jià)上漲驅(qū)動(dòng)收入增長和毛利率提升：07年上半年行業(yè)毛利率達(dá)到34.78%，提升了6.25個(gè)百分點(diǎn)。

　　從航運(yùn)業(yè)各細(xì)分行業(yè)來看，干散貨和集裝箱運(yùn)輸市場正處于景氣復(fù)蘇階段。由于大宗散貨的海運(yùn)需求仍然旺盛，而全球干散貨船舶運(yùn)力投放增速將持續(xù)放緩，預(yù)計(jì)干散貨運(yùn)輸市場景氣仍將繼續(xù)，運(yùn)價(jià)大幅下調(diào)的可能性不大；在需求穩(wěn)定，集裝箱船舶運(yùn)力投放略有放緩的情況下，全球集裝箱運(yùn)輸市場的供需形勢(shì)有所好轉(zhuǎn)，2007年以來集裝箱運(yùn)價(jià)已經(jīng)開始止跌回升；07、08年由于油輪運(yùn)力投放持續(xù)放快，國際油輪運(yùn)輸市場供需形勢(shì)仍然嚴(yán)峻，預(yù)期運(yùn)價(jià)仍將低迷。

　　資產(chǎn)注入是航運(yùn)業(yè)的另一個(gè)投資主題。由于航運(yùn)公司收購母公司船隊(duì)資產(chǎn)的PE通常遠(yuǎn)低于其在二級(jí)市場的估值水平，資產(chǎn)注入帶來的業(yè)績?cè)龊裰档闷诖�。同時(shí)，在行業(yè)景氣復(fù)蘇階段收購船舶資產(chǎn)，使得航運(yùn)公司能夠更快的擴(kuò)張運(yùn)力規(guī)模、更大程度的分享行業(yè)景氣高漲的果實(shí)。

　　我們建議投資者關(guān)注將受益于行業(yè)景氣復(fù)蘇和具有資產(chǎn)注入預(yù)期的航運(yùn)公司，重點(diǎn)關(guān)注“中遠(yuǎn)航運(yùn)”和“中國遠(yuǎn)洋”。

　　2.1.3鐵路板塊：整體平穩(wěn)，期待外延擴(kuò)張2007年上半年，鐵路板塊三家公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入147.89元，同比增長47.12%；實(shí)現(xiàn)營業(yè)成本82.49億元，同比增長66.30%；實(shí)現(xiàn)凈利潤37.89億元，同比增長35.32%。

　　由于成本增速超過收入增長，上半年鐵路板塊毛利率下降6.43個(gè)百分點(diǎn)，凈資產(chǎn)收益率下降2.61個(gè)百分點(diǎn)，凈利潤增長低于收入增長。

　　上半年鐵路板塊整體收入和凈利潤增長較快，主要是由于廣深鐵路在07年初完成京廣鐵路廣坪段資產(chǎn)的收購，主營收入和凈利潤分別增長172%和69%。而鐵龍物流和大秦鐵路上半年業(yè)績?cè)鲩L相對(duì)平穩(wěn)，凈利潤分別增長6%和30%。

　　總體來講，由于受運(yùn)能瓶頸的制約，鐵路客貨運(yùn)輸量的增長不如公路、航空、水運(yùn)這三種運(yùn)輸方式。但是，隨著擴(kuò)能提速的穩(wěn)步推進(jìn)，鐵路客貨運(yùn)輸量增長有所加快。

　　受益于第六次大面積提速，07年1-7月份全國鐵路完成旅客周轉(zhuǎn)量4292億人公里，同比增長8.7%；完成貨物周轉(zhuǎn)量13604億噸公里，同比9.9%。1-7月份客貨周轉(zhuǎn)量增速分別比去年同期提高0.6個(gè)百分點(diǎn)和5.2個(gè)百分點(diǎn)。鐵路公司的內(nèi)生成長動(dòng)力將主要來自于擴(kuò)能、提速、提價(jià)所帶來的業(yè)績加快增長。

　　鐵路行業(yè)的爆發(fā)式成長依賴資產(chǎn)注入。“以存量換增量，滾動(dòng)開發(fā)”是鐵路投融資體制改革的主要思路之一。現(xiàn)有三家鐵路上市公司作為鐵道部在資本市場的三大融資平臺(tái)，擔(dān)負(fù)著通過資本市場為鐵路建設(shè)持續(xù)融資的重任，資產(chǎn)注入預(yù)期明確。

　　在三家鐵路上市公司中，我們建議投資者重點(diǎn)關(guān)注資產(chǎn)盈利能力較強(qiáng)、估值相對(duì)較低的“大秦鐵路”。

　　2.1.4城市交通與倉儲(chǔ)：主業(yè)盈利能力需要提升

　　2007年，城市交通與倉儲(chǔ)業(yè)上市公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入合計(jì)153.25億元，同比增長27.61%，歸屬于母公司的凈利潤同比增加了144%；毛利率為16.63%，比去年同期提升了0.61個(gè)百分點(diǎn)，ROE則比去年有顯著提升，增加了2.82個(gè)百分點(diǎn)。

　　具體到各上市公司來看，除*ST北巴由于在去年下半年進(jìn)行了資產(chǎn)置換，毛利率大幅度提升12個(gè)百分點(diǎn)、捷利股份和錦江投資提升1個(gè)百分點(diǎn)外，受燃油價(jià)格高企影響，其他上市公司主營業(yè)務(wù)盈利能力基本上沒有什么令人眼睛一亮的變化。行業(yè)整體凈利潤的大幅度增長，主要是北京巴士去年同期虧損了2.34億元，本年成功扭虧所致；此外，大眾交通、巴士股份的凈利潤大幅度增長主要來源于二級(jí)市場股票投資收益的大規(guī)模增長，而南京中北的業(yè)績?cè)鲩L則是房地產(chǎn)項(xiàng)目的貢獻(xiàn)，這些因素也對(duì)行業(yè)業(yè)績高增長有重要的貢獻(xiàn)。

　　2.2基礎(chǔ)設(shè)施類公司：業(yè)績伴隨經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)增長

　　2.2.1機(jī)場板塊：業(yè)務(wù)量保持增長，期待資產(chǎn)注入

　　業(yè)績?cè)鲩L穩(wěn)定與運(yùn)輸服務(wù)類公司的收入和業(yè)績高增長相比，基礎(chǔ)設(shè)施類公司更多分享的是經(jīng)濟(jì)穩(wěn)步增長帶來的收益，一般不會(huì)出現(xiàn)收入和業(yè)績的爆發(fā)式增長。

　　四家機(jī)場A股上市公司上半年收入和利潤的增長均保持了平穩(wěn)的勢(shì)頭，營業(yè)收入同比增長7.59%，歸屬于母公司的凈利潤同比增長17.48%。從盈利能力角度看略有下降，主要原因在于上海機(jī)場維修成本和人工成本的增長。其中，白云機(jī)場在業(yè)務(wù)量快速增長和成本費(fèi)用控制雙重作用下，業(yè)績?cè)鲩L44.55%，是行業(yè)業(yè)績?cè)鲩L快于收入增長的主要因素。

　　業(yè)務(wù)量快速增長將繼續(xù)保持

　　作為航空運(yùn)輸服務(wù)業(yè)的地面服務(wù)保障基礎(chǔ)設(shè)施，機(jī)場將持續(xù)受益于航空運(yùn)輸需求的快速增長，從而在產(chǎn)能瓶頸之前實(shí)現(xiàn)自身業(yè)務(wù)量的快速發(fā)展。

　　上半年，主要機(jī)場業(yè)務(wù)量均保持了較快的增長速度，白云機(jī)場、首都機(jī)場和廈門機(jī)場飛機(jī)起降和旅客吞吐量增長都在10%以上，增速高于去年同期，而上海機(jī)場受產(chǎn)能瓶頸和區(qū)域機(jī)場競爭影響，增速略有下降。貨物吞吐量方面，深圳機(jī)場、浦東機(jī)場和首都機(jī)場保持了良好的增長勢(shì)頭，白云機(jī)場則延續(xù)了去年同期的低速增長。

　　我們認(rèn)為，在航空運(yùn)輸需求旺盛程度日益高漲的整體市場環(huán)境下，我國主要機(jī)場未來幾年業(yè)務(wù)量將保持10%以上的快速增長。尤其是隨著年底浦東機(jī)場二期工程的完工、首都機(jī)場三號(hào)航站樓的達(dá)產(chǎn)以及聯(lián)邦快遞亞太轉(zhuǎn)運(yùn)中心明年在白云機(jī)場的落戶將打破其現(xiàn)有的產(chǎn)能瓶頸和業(yè)務(wù)量瓶頸，促使三大樞紐機(jī)場核心地位進(jìn)一步鞏固。

　　期待資產(chǎn)注入

　　我們認(rèn)為，受體制和管理水平制約，我國主要機(jī)場目前發(fā)展水平還遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于國際先進(jìn)的樞紐機(jī)場，因此，有必要進(jìn)一步通過優(yōu)化和完善產(chǎn)業(yè)鏈、發(fā)掘現(xiàn)有資產(chǎn)價(jià)值、開發(fā)新業(yè)務(wù)等方式進(jìn)一步做強(qiáng)做大主要機(jī)場，來提升我國機(jī)場的競爭力和投資價(jià)值。

　　目前，主要上市機(jī)場存在完善航空產(chǎn)業(yè)鏈、資產(chǎn)注入的預(yù)期。比如白云機(jī)場正在運(yùn)作的定向增發(fā)事宜、上海機(jī)場股改中的承諾通過一個(gè)上市公司整合集團(tuán)資產(chǎn)事項(xiàng)以及廈門空港再公司治理整改計(jì)劃中提到的完善航空業(yè)務(wù)產(chǎn)業(yè)鏈計(jì)劃等。我們認(rèn)為，這些舉措最終能夠提升機(jī)場的管理水平和盈利水平，十分有可能在未來的一年中逐步實(shí)施。

　　我們看好具備資產(chǎn)注入預(yù)期的上海機(jī)場、廈門空港和基本面持續(xù)改善的白云機(jī)場。

　　2.2.2港口板塊：成本增長過快，盈利能力下降2007年上半年，港口板塊11家上市公司(剔除連云港和上港集團(tuán))實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入50.94億元，同比增長16.36%；營業(yè)成本29.90億元，同比增長31.56%；歸屬母公司所有者的凈利潤12.07億，同比減少5.15%。由于成本增速遠(yuǎn)超收入增長，導(dǎo)致行業(yè)毛利率下降6.78個(gè)百分點(diǎn)、凈資產(chǎn)收益率下降1.45個(gè)百分點(diǎn)，行業(yè)凈利潤呈現(xiàn)負(fù)增長。

　　圖表21：港口上市公司上半年財(cái)務(wù)指標(biāo)(單位：億元)

　　產(chǎn)能瓶頸和成本壓力是目前港口上市公司面臨的兩大困境。

　　由于現(xiàn)有泊位吞吐能力趨向飽和，上市公司業(yè)務(wù)量增長落后于行業(yè)整體增速。外延擴(kuò)張成為上市公司突破產(chǎn)能瓶頸的重要手段，資產(chǎn)整合和對(duì)外投資仍將是下一階段港口行業(yè)的投資熱點(diǎn)。

　　在物價(jià)上漲的大背景下，成本增長超過業(yè)務(wù)量增長難以避免，港口上市公司要緩解成本壓力，上調(diào)裝卸費(fèi)率是重要途徑。由于目前北方港口裝卸費(fèi)率普遍低于南方港口，其費(fèi)率上調(diào)的預(yù)期相對(duì)強(qiáng)烈。

　　我們建議投資者重點(diǎn)關(guān)注資產(chǎn)整合和費(fèi)率上調(diào)預(yù)期強(qiáng)烈的“天津港。”

　　2.2.3高速公路板塊：行業(yè)景氣持續(xù)前行，成本控制提升盈利能力

　　業(yè)績?cè)鲩L超預(yù)期2007年上半年，高速公路板塊上市公司業(yè)績同比增長41.92%，超出市場預(yù)期。

　　行業(yè)的毛利率水平和凈資產(chǎn)收益率水平均有所提升，延續(xù)了前兩年的良好勢(shì)頭。

　　具體到上市公司，不難看出，贛粵高速業(yè)績同比增長94%、寧滬高速業(yè)績同比增長43%、深高速業(yè)績同比增長66%是行業(yè)業(yè)績?cè)鲩L超出預(yù)期的主要原因。該三家公司中，贛粵高速業(yè)績高增長主要得益于去年下半年實(shí)施的計(jì)重收費(fèi)和去年上半年收購的九景、溫厚高速公路；寧滬高速則因滬寧高速四車道改八車道于去年初完工通車，車流量回流所致；深高速主要由于新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則實(shí)施，確認(rèn)了1個(gè)多億的負(fù)商譽(yù)使得業(yè)績大幅度增長。這些因素將在今年下半年或者不復(fù)存在，或者影響變?nèi)酰�因此，我們認(rèn)為下半年行業(yè)業(yè)績?cè)鏊贂?huì)低于上半年的增長速度。

　　圖表23：高速公路上市公司上半年財(cái)務(wù)指標(biāo)(單位：億元)

　　行業(yè)景氣前行，成本控制提升盈利能力

　　盡管上述因素使得高速公路公司上半年業(yè)績超預(yù)期，但是，撇開上述因素，高速公路行業(yè)的景氣程度依然在不斷提升，將是支撐高速公路公司業(yè)績穩(wěn)健增長的最主要的因素。

　　上半年，高速公路行業(yè)在宏觀經(jīng)濟(jì)走高的刺激下，景氣度進(jìn)一步提升，客貨運(yùn)量和客貨運(yùn)周轉(zhuǎn)量均呈現(xiàn)加速增長，對(duì)應(yīng)使得主要上市公司主要路段車流量增長超出預(yù)期。我們認(rèn)為，在經(jīng)濟(jì)持續(xù)高位運(yùn)行的環(huán)境下，這種高增長速度可以持續(xù)下去。

　　影響高速公路公司業(yè)績?cè)鲩L的另一個(gè)重要因素是對(duì)成本控制能力的加強(qiáng)。圖表23數(shù)據(jù)顯示，07年上半年高速公路行業(yè)成本僅增長15.04%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于收入的增長速度，繼續(xù)成為公司盈利能力提升的重要因素。成本增速的相對(duì)放緩，一方面是因?yàn)?003-2005年間，部分公司對(duì)所經(jīng)營公路進(jìn)行了大中修，改善了路況，使得后續(xù)養(yǎng)護(hù)支出相對(duì)減少，另一方面，是計(jì)重收費(fèi)的實(shí)施降低了超載車輛對(duì)公路的損毀，減少了養(yǎng)護(hù)成本。此外，上市公司通過制定科學(xué)的養(yǎng)護(hù)制度也是成本增速放緩的一個(gè)重要原因。

　　我們認(rèn)為，高速公路公司未來業(yè)績的驅(qū)動(dòng)因素將繼續(xù)為：資產(chǎn)收購、成本費(fèi)用的控制、車流量的自然增長等因素。我們看好具備資產(chǎn)注入預(yù)期和儲(chǔ)備項(xiàng)目的山東高速、福建高速、深高速等，同時(shí)建議關(guān)注具備提升空間的贛粵高速。

　　3.投資策略與重點(diǎn)公司介紹

　　下半年投資策略運(yùn)輸服務(wù)公司投資策略：

　　運(yùn)輸服務(wù)類公司(航空公司、航運(yùn)公司、城市交通和倉儲(chǔ)公司)受宏觀經(jīng)濟(jì)影響偏大，具備周期性。因此，我們建議持有行業(yè)內(nèi)最優(yōu)質(zhì)公司或者行業(yè)龍頭公司，以分享行業(yè)景氣度提升帶來的收益。

　　目前，航空業(yè)表現(xiàn)為業(yè)績反轉(zhuǎn)，景氣度不斷提升，并且具備比較良好的外圍環(huán)境(人民幣升值、奧運(yùn)會(huì)、世博會(huì)、亞運(yùn)會(huì))，可以關(guān)注基本面良好的龍頭公司中國國航；航運(yùn)業(yè)—干散貨和集裝箱運(yùn)輸市場處于復(fù)蘇階段，同時(shí)資產(chǎn)注入是另一個(gè)亮點(diǎn)，建議關(guān)注受益較大的公司中國遠(yuǎn)洋和中遠(yuǎn)航運(yùn)。同時(shí)我們也建議關(guān)注大秦鐵路、中儲(chǔ)股份等具備資源優(yōu)勢(shì)和基本面優(yōu)質(zhì)的行業(yè)龍頭公司。

　　基礎(chǔ)類設(shè)施公司投資策略：

　　基礎(chǔ)設(shè)施類公司，在宏觀經(jīng)濟(jì)向好的情況下，一般能夠保持業(yè)績的穩(wěn)健增長，因而具備很好的防御性特征。目前，A股市場不斷創(chuàng)出新高，單從估值角度來講，價(jià)值被低估的公司已經(jīng)不多，市場調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)不斷加大，因此，我們認(rèn)為，可以配置防御性特征明顯的基礎(chǔ)設(shè)施類公司以規(guī)避有關(guān)風(fēng)險(xiǎn)。

　　我們建議關(guān)注基本面優(yōu)質(zhì)、具備資產(chǎn)并購重組預(yù)期以及估值相對(duì)較低的公司，如天津港、上海機(jī)場、廈門空港、山東高速、福建高速、白云機(jī)場等公司。

　　重點(diǎn)上市公司介紹

　　中國國航(601111)：中國最為優(yōu)質(zhì)的航空公司，具備良好的業(yè)績成長空間。與國內(nèi)其他主要航空公司相比，具備如下比較優(yōu)勢(shì)。一、品牌和服務(wù)提升生產(chǎn)效益，客座率水平持續(xù)高于南航、東航等航空公司；二、國際合作領(lǐng)先，與國泰航空的交叉持股、與國際其他大型航空公司的代碼共享以及正在加入星空聯(lián)盟的舉措，能夠不斷提升公司的國際影響力，促使國際航線業(yè)務(wù)和業(yè)績?cè)鲩L；三、資產(chǎn)質(zhì)量優(yōu)于其他航空公司，飛機(jī)自置率、成新率高于其他主要航空公司，航線網(wǎng)絡(luò)設(shè)置主要以優(yōu)質(zhì)航線為主；四、公司對(duì)近一半航油進(jìn)行了套期保值，降低了因燃油波動(dòng)而引起的公司業(yè)績波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)；五、貨運(yùn)業(yè)務(wù)發(fā)展領(lǐng)先國內(nèi)航空公司；六、與國內(nèi)航空公司治理水平普遍不高的現(xiàn)狀相比，公司治理水平相對(duì)完善。此外，公司作為奧運(yùn)會(huì)合作伙伴，將成為航空公司中最大的受益者。我們保守預(yù)計(jì)公司07年、08年EPS分別為0.31元、0.48元，維持增持評(píng)級(jí)。

　　上海機(jī)場(600009)：作為我國三大重點(diǎn)建設(shè)的樞紐機(jī)場之一，上海機(jī)場未來的定位是亞太乃至全球性的國際性樞紐機(jī)場。公司具備較多的關(guān)注點(diǎn)：1)資產(chǎn)注入與整體上市預(yù)期，預(yù)計(jì)07年中期啟動(dòng)；2)部分商業(yè)租賃07年重新招投標(biāo)，具備價(jià)格提升空間；3)浦東機(jī)場擴(kuò)建工程07年底完工，08年投入運(yùn)營，將大幅度增加吞吐能力和商業(yè)租賃面積；4)浦東機(jī)場擴(kuò)建實(shí)際投資可能在100億左右，低于前期概算150億元；5)奧運(yùn)因素和世博會(huì)因素積極影響。關(guān)注機(jī)場收費(fèi)政策改革風(fēng)險(xiǎn)。不考慮資產(chǎn)注入，預(yù)計(jì)07年、08年EPS分別為0.94元、0.92元，維持增持評(píng)級(jí)。

　　中遠(yuǎn)航運(yùn)(600428)：成長前景明確的雜貨運(yùn)輸龍頭。公司持續(xù)成長前景明確。1)

　　中國快速增長的機(jī)械設(shè)備、汽車、鋼坯等特種貨出口，導(dǎo)致出口雜貨航線高度景氣，公司雜貨運(yùn)價(jià)持續(xù)提升。2)2008年全球干散貨船舶運(yùn)力增速將進(jìn)一步放緩，預(yù)期干散貨運(yùn)輸市場將繼續(xù)延續(xù)景氣態(tài)勢(shì)，對(duì)公司雜貨船和多用途船回程運(yùn)輸形成利好。3)

　　2009年以后將有12艘多用途船和2艘半潛船加盟公司船隊(duì)，將大幅提升運(yùn)力規(guī)模。4)收購母公司廣遠(yuǎn)集團(tuán)雜貨船隊(duì)預(yù)期。不考慮收購廣遠(yuǎn)集團(tuán)雜貨船隊(duì)，預(yù)計(jì)公司07、08年每股收益分別為1.20元和1.31元，維持公司“增持”評(píng)級(jí)。

　　天津港(600717)：有多少故事可以期待？公司關(guān)注點(diǎn)：1)裝卸費(fèi)率上調(diào)預(yù)期強(qiáng)烈。2)整合天津港發(fā)展(3382HK)是大勢(shì)所趨。完成對(duì)天津港發(fā)展的整合以后，公司將成為天津港區(qū)唯一的碼頭運(yùn)營商，將完全分享到整個(gè)天津港快速增長的成果。3)

　　此次資產(chǎn)注完成后，未來集團(tuán)還將向公司注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，尤其是土地的后續(xù)注入，很可能改變公司以港口貨物裝卸為主的傳統(tǒng)盈利模式。假設(shè)集團(tuán)此次注入的資產(chǎn)08年并入公司，預(yù)計(jì)公司07、08年每股收益分別為0.37元和0.66元。目前的贏利預(yù)測(cè)沒有考慮裝卸費(fèi)率上調(diào)、整合天津港發(fā)展和集團(tuán)資產(chǎn)后續(xù)注入的潛在影響。維持公司“增持”評(píng)級(jí)。

　　大秦鐵路(601006)：2010年前公司發(fā)展目標(biāo)明確—4億噸擴(kuò)能+鐵路資產(chǎn)存量換增量。2007-2010年大秦線煤炭運(yùn)輸能力由3億噸擴(kuò)充到4億噸，同時(shí)煤炭運(yùn)輸距離穩(wěn)中有升，將保證公司業(yè)績持續(xù)快速增長。同時(shí)鐵路資產(chǎn)的注入將帶來公司業(yè)績的超預(yù)期增長。不考慮資產(chǎn)注入，預(yù)期公司07、08、09年每股收益分別為0.46元、0.61元和0.67元，公司防御優(yōu)勢(shì)突出，維持“增持”評(píng)級(jí)。

　　白云機(jī)場(600004)：我們認(rèn)為，下屬因素將促進(jìn)白云機(jī)場基本面進(jìn)一步改善，從而進(jìn)一步提升其投資價(jià)值。1)公司目前正在進(jìn)行非公開發(fā)行A股和與大股東的部分資產(chǎn)置換，除能部分性增厚公司業(yè)績外，還能夠完善公司航空業(yè)務(wù)鏈條，提升公司在管理和運(yùn)營中的效率，降低關(guān)聯(lián)交易比重；2)2008年底，F(xiàn)edEx在廣州的亞太轉(zhuǎn)運(yùn)中心將投入運(yùn)營，屆時(shí)有可能改變中國乃至亞太地區(qū)的航空貨運(yùn)流動(dòng)路線，確立白云機(jī)場的亞太貨運(yùn)中轉(zhuǎn)中心地位；同時(shí)，公司自建的中性貨站也將在今年底投入運(yùn)營，擴(kuò)大吞吐能力，二者將為白云機(jī)場貨運(yùn)發(fā)展提供很好的支撐；3)公司成本控制計(jì)劃將繼續(xù)執(zhí)行，成本控制執(zhí)行情況很大程度上將決定公司盈利狀況；4)2007年初，公司與南航簽訂合同，共同推進(jìn)白云機(jī)場航空樞紐建設(shè)進(jìn)程，南航力爭07年在白云機(jī)場起降飛機(jī)架次提升30%，將提升白云機(jī)場在珠三角乃至全國的競爭力；5)2010年亞運(yùn)會(huì)為白云機(jī)場發(fā)展提供了空前的契機(jī)，白云機(jī)場國際航班數(shù)量會(huì)有較快增長，作為配套措施的管理、服務(wù)質(zhì)量等也將有較大的提升，有利于機(jī)場綜合競爭力的增強(qiáng)。關(guān)注機(jī)場收費(fèi)政策改革風(fēng)險(xiǎn)和區(qū)域機(jī)場競爭風(fēng)險(xiǎn)。我們預(yù)計(jì)公司07年、08年EPS分別為0.4元、0.58元，維持增持評(píng)級(jí)。

　　廈門空港(600897)關(guān)注點(diǎn)：1)地處海西戰(zhàn)略要沖，腹地范圍內(nèi)競爭性對(duì)手弱小；2)在吸引臺(tái)灣和東南亞企業(yè)、旅客方面具備文化同質(zhì)優(yōu)勢(shì)；3)多家高科技企業(yè)落足廈門，貨運(yùn)業(yè)務(wù)發(fā)展前景值得期待；4)資產(chǎn)注入預(yù)期強(qiáng)烈。在不考慮資產(chǎn)收購的前提下，預(yù)計(jì)07年、08年EPS分別為0.57元、0.67元，給予增持評(píng)級(jí)。

　　山東高速(600350)：公司是山東省高速區(qū)域龍頭。關(guān)注點(diǎn)：1)股改承諾收購濟(jì)德高速，該資產(chǎn)優(yōu)于公司目前最好的資產(chǎn)；2)計(jì)重收費(fèi)負(fù)面影響逐步消除，車流量開始迅速回流；3)直線折舊法不斷提升公司盈利能力；4)兩稅合并。預(yù)計(jì)07年、08年EPS分別為0.34元、0.42元，維持增持評(píng)級(jí)。

　　贛粵高速(600269)：關(guān)注點(diǎn)：1)計(jì)重收費(fèi)將在07年上半年繼續(xù)發(fā)揮業(yè)績?cè)龊裥��?yīng)；2)九景、溫厚高速于2006年5月份收購，07年將增加5個(gè)月的合并時(shí)間；3)

　　九景高速目前車流量偏低，受兩端斷頭路影響，未來或有較好表現(xiàn)；4)公司路產(chǎn)使用效率不高，但是南北東西經(jīng)濟(jì)交流的要道，未來提升前景值得期待。風(fēng)險(xiǎn)方面，關(guān)注政府補(bǔ)貼風(fēng)險(xiǎn)、稅率優(yōu)惠政策變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)等。預(yù)計(jì)07年、08年EPS分別為0.81元、0.87元，維持增持評(píng)級(jí)。

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