光大證券研究所 趙湘鄂

　　產品價格走勢疲軟

　　根據對國內鋼鐵供需平衡的測算，2007年上半年，國內鋼鐵的表觀消費增速為9.6%，而生產量的增速為18.6%。假設2007年下半年國內鋼鐵消費增速維持在10%附近，全年鋼鐵正常消費將達到4.38億噸。而在國內外宏觀經濟、鋼材價格等因素不發生大變動的前提下，全年鋼鐵產量預計將達到5億噸左右。如果鋼材和鋼坯進口量維持上半年平均水平，全年樂觀估計凈出口鋼材折合粗鋼約5300萬噸，仍有大量剩余資源等待新的消化渠道。

　　因此，四季度鋼材市場價格總體水平將在波動中處于弱勢下跌行情。預計年底主要品種市場價格水平將略低于2006年底。按品種來看，長材價格較為穩定，中厚板次之，熱軋卷和冷軋薄板最為危險。

　　生產成本大幅上升

　　今年上半年，鋼鐵企業的煉鋼生鐵制造成本同比上升8.34%，主要是外購原料、燃料費用上升造成的。近一年來，礦石、煤炭焦炭、鐵合金等原料價格都在大幅度上漲，有的品種漲幅高達50-100%，導致鋼鐵生產成本的不斷增加。

　　而生產鋼鐵的另一主要成本焦炭也不容樂觀。山西焦炭產量占全國焦炭總產量的40%。從2007年1月1日起，山西焦炭市場售價每噸提高30元(或3%)。由于目前國家正在準備推行資源價格體制改革，許多資源性產品成本將會升高，包括下半年國家計劃實施的煤電聯動政策，未來電價、水價等資源性產品提高已是必然。

　　更為重要的是，鐵礦石市場在國內鋼鐵產能仍在擴張的情況下，下半年的價格難以下調。7月13日，瑞銀(UBS)發布報告稱，鐵礦石價格漲幅可能會遠遠超出原先預期。

　　綜合上述分析，我們預計這些原材料在下半年的價格難以出現明顯下調，將繼續保持在高位上。

　　鋼鐵行業利潤空間縮小

　　上半年重點鋼鐵企業增速同比逐月下滑，而價格下滑和成本上升將導致下半年的單月利潤將低于上半年高峰期，由于產量的增長，總體上下半年利潤將與上半年基本持平，但增速將大幅下滑。我們對下半年樂觀估計增速同比下滑到30%-50%間，遠低于上半年約110%的增速。

　　此外，由于上半年市場鋼鐵產品需求旺盛，鋼鐵生產企業做為供給方處于強勢地位，因此大部分鋼材產品出廠價高于市場價，產生較為明顯的價格倒掛現象，也就是說鋼鐵生產企業通過價格倒掛現象擠占了流通環節的利潤。但這種現象不可能長期持續下去，同時隨著年底對經銷商的返利活動，鋼鐵生產企業的利潤將進一步縮減。

　　整體估值基本到位

　　綜上所述，我們對后期鋼鐵股票的走勢持謹慎態度。

　　前期鋼鐵股票的大幅上漲更多是由于資金面的因素，而基本面的因素沒有想象中樂觀，快速上漲將導致投資風險逐步加大。根據Wind分析系統，以2007年8月22日收盤價計算，2007年全部A股市盈率水平為44.43倍、2008年為29.78倍，鋼鐵行業2007年市盈率20.5倍、2008年16.28倍。2007、2008年鋼鐵相對于全部A股的估值比率分別為46.13%和54.66%。而以寶鋼為首的大型鋼鐵企業市盈率低于平均水平。我們認為，目前對鋼鐵板塊的整體估值基本到位，但大鋼鐵股PE低、小鋼鐵股PE值高的結構不甚合理。

　　由于國內鋼鐵業過于分散，行業龍頭企業缺乏足夠的市場優勢，從長遠看，國內鋼鐵行業的并購必將從追求數量到深度整合，從單一的橫向聯合到縱橫聯合轉變。隨著國際鋼鐵行業并購發展的趨勢所在和國內鋼鐵產業政策的導向，預計下半年開始，國內鋼鐵行業將掀起兼并重組的浪潮，國內眾多鋼鐵公司整體上市資產注入預期強烈，也將帶來較大的投資機會。因此，后期應將投資因素逐步轉移到企業并購重組和整體上市方面進行考慮。

　　投資評價和建議

　　我們認為在下半年鋼鐵行業整體增速下滑的同時，依然具備合適的投資機會。我們的投資思路如下：

　　從長期來看，我們關注具有持續競爭優勢的公司。主要表現為在未來市場份額中占據優勢的公司，并能夠通過規模優勢發揮其技術和品牌優勢，在原材料和產品價格談判中處于強勢地位，并能在并購中進一步實現強者恒強的公司，如寶鋼股份、鞍鋼股份、武鋼股份等龍頭公司。

　　從短期看，我們關注受市場波動影響較小的公司。如具有獨特產品優勢的公司，如武鋼股份等；以市場價格相對堅挺的長材和中厚板為主要產品的公司，如馬鋼股份、唐鋼股份、濟南鋼鐵等；此外還關注具有自有資源受原材料上漲影響較小的公司，如鞍鋼股份、承德釩鈦、攀鋼鋼釩等。這些公司在產業鏈上下游中的優勢，將導致其利潤水平高于平均水平，受市場波動影響也較小。