國信證券 朱琰

　　宏觀調控效果顯現，貸款增速放緩，股市分流儲蓄資金

　　央行宏觀調控效果得到顯現，貨幣供應量增速放緩。5月份人民幣貸款增長趨于穩定，當月新增人民幣貸款2473億元，同比多增379億元，同比多增額度同比和環比下降均較為明顯。人民幣存款增速下降趨勢仍較為明顯。當月新增人民幣存款在4-5月份均出現了同比少增的情況，其中5月份新增人民幣存款僅為1581億元，同比少增2662億元。在存款中又以儲蓄存款增速的下降最為明顯。由于持續的緊縮政策，以及存款轉向證券市場，商業銀行流動性適度收緊，但尚不會對經營產生明顯影響。

　　銀行業景氣指數繼續高企，緊縮政策下凈利差縮小不影響利潤高增長

　　2Q2007銀行業景氣指數季節性回落，但仍維持在歷史高位。調查顯示，除銀行存貸款利差收入受調整基準利率水平和流動性收緊的影響而略有景氣回落外，其他各項財務指標表現良好，特別是以凈手續費收入為代表的中間業務增長突出，銀行盈利面不斷擴大，銀行業運營健康平穩。貸款需求景氣指數創新高，各行業貸款需求景氣指數均較上季大幅提高。緊縮政策預期可能會對行業利差產生影響，但由于前期加息對利差的擴大，即使未來會出現持續性非對稱加息，利差雖然會有所下降，但仍能維持較為理想的水平。同時由于信貸供需仍然十分強勁，中間業務高速增長，新增撥備壓力持續降低以及稅改預期推動盈利持續快速增長。緊縮政策不會影響我們對行業趨勢的判斷。

　　穩定的基本面和確定的稅改預期支撐銀行股穩定的估值

　　近日在市場調整中，銀行股表現出了良好的抗風險性，調整幅度明顯小于大盤，我們認為這是由銀行股穩定的基本面和確定的稅改預期決定的。近兩個月以來，銀行股股價每日變動幅度的年化標準偏差為0.26，遠小于上證綜指0.44的水平。

　　A+H股銀行股的A股溢價率逐步下降，其中交通銀行A股溢價率已由剛剛上市后的60%以上降至6月25日的39%，中信銀行A股溢價率已由剛剛上市后的75%降至6月25日的60%。

　　維持招行、民生、浦發和興業“推薦”評級，上調興業銀行盈利預測和目標價至45元

　　興業銀行定位清晰，經營和管理效率較高，無論是盈利能力，成長性，還是資產質量在行業內一直處于較好水平。我們認為當前公司的生命周期步入了高成長階段，上市補充資本金更加快成長速度，我們上調公司盈利預測至07年1.3-1.4元，08年1.8-1.9元。目前估值偏低，上調目標價至45元，對應07年的PE為32倍，08年PE為25倍。同時，維持對招行，浦發和民生的“推薦”評級。

　　目標價分別為25.35-27.99元，35.81-40.43和13-15元。

　　宏觀調控效果顯現，貸款增速放緩，證券市場分流儲蓄資金

　　央行近日公布的5月金融運行數據顯示，央行宏觀調控效果得到顯現，貨幣供應量增速放緩。5月份人民幣貸款增長趨于穩定，當月新增人民幣貸款2473億元，同比多增379億元，同比多增額度同比和環比下降均較為明顯。人民幣存款增速下降趨勢仍較為明顯。當月新增人民幣存款在4-5月份均出現了同比少增的情況，其中5月份新增人民幣存款僅為1581億元，同比少增2662億元。在存款中又以儲蓄存款增速的下降最為明顯。我們可以看到，07年以來人民幣儲蓄存款增速和各項存款增速的差距較05和06年有所放大。截至5月底，人民幣儲蓄存款在人民幣各項存款的占比為46.59%，同比下降2.25個百分點�？紤]季節調整因素后，占比較年初下降了3.34個百分點。由于持續的緊縮政策，以及存款轉向證券市場，商業銀行流動性已經出現了偏緊的情況，但尚不會對經營產生明顯影響。

　　銀行業景氣指數繼續高企，貸款需求指數創歷史新高

　　2007年第2季度，由中國人民銀行和國家統計局共同完成的全國銀行家問卷調查顯示：銀行業景氣指數季節性回落，但仍然維持在歷史高位。調查顯示，除銀行存貸款利差收入受調整基準利率水平和流動性收緊的影響而略有景氣回落外，其他各項財務指標表現良好，特別是以凈手續費收入為代表的中間業務增長突出，銀行盈利面不斷擴大，銀行業運營健康平穩。貸款需求景氣指數創新高，首次超越2004年1季度的原歷史高點。各行業貸款需求景氣指數均較上季大幅提高，其中非制造業中房地產業貸款需求景氣指數升幅最大，延續了第1季度強勢反彈格局。中、小型企業貸款需求增長強勁。

　　緊縮政策下凈利差縮小不改變利潤的高增長

　　緊縮政策預期可能會對行業利差產生影響，但由于前期加息對利差的擴大，我們認為即使出現持續性非對稱加息，利差雖然會有所下降，但仍能維持較為理想的水平。同時前面我們看到，信貸無論是從供給還是需求角度看仍然都十分強勁，商業銀行以手續費收入為代表的中間業務繼續保持高速增長，盈利面持續擴大，經營穩定，新增撥備壓力持續下降以及稅改預期推動盈利持續快速增長，緊縮政策不會影響我們對行業趨勢的判斷。

　　關注寧波銀行和南京銀行概念股

　　寧波銀行和南京銀行IPO過會意味著中國資本市場很快將會具有從國有銀行、股份制銀行到城市商業銀行的各類商業銀行，而且后期建行也會回歸A股，預計北京銀行、上海銀行等城市商業銀行也會陸續上市，農業銀行股改也在加緊進行，銀行股的市場地位將繼續提升。

　　建議關注寧波銀行和南京銀行概念股，像南京高科、雅戈爾、杉杉股份等持股比例較高的公司。我們認為對于絕對或相對控股，使用合并或權益法的參股公司，在估值上可以使用PE估值法，并給予相對被參股公司75%的折價；而如果參股比例上較低，對被參股公司無法形成影響，只能以分紅作為每年的投資收益，我們認為這類情況應給予更高折價。

　　穩定的基本面和確定的稅改預期支撐銀行股穩定的估值

　　近日在市場調整中，銀行股表現出了良好的抗風險性，調整幅度明顯小于大盤，我們認為這是由銀行股穩定的基本面和確定的稅改預期決定的。近兩個月以來，銀行股股價每日變動幅度的年化標準偏差為0.26，遠小于上證綜指0.44的水平。

　　A+H股銀行股的A股溢價率逐步下降，其中交通銀行A股溢價率已由剛剛上市后的60%以上降至6月25日的39%，中信銀行A股溢價率已由剛剛上市后的75%降至6月25日的60%。預計中長期來看兩地上市的銀行股差價會進一步收窄。

　　行業和公司評級和投資建議

　　由于前期加息對利差的擴大，我們認為即使出現持續性非對稱加息，利差仍能維持較為理想的水平，中間業務繼續保持高增長，銀行業經營穩定，盈利快速增長仍將持續，不會影響我們對行業趨勢的判斷。盡管不對稱加息會在一定程度上收縮利差，但不同銀行由于盈利模式的差異以及存貸款結構的差異，所受影響大不相同。儲蓄存款占比較高和中間業務占比較高，以及風險控制水平較高，貸款行業分布均衡合理的銀行抵御宏觀調控風險的能力更強，譬如在最近一次的非對稱加息中，招商銀行的凈利差反而出現了微幅的擴大。

　　招商銀行：優化的盈利模式低于宏觀調控風險，維持“推薦”評級

　　儲蓄存款和中短期貸款，以及中間業務占比較高，降低緊縮性宏觀調控中的系統性風險。H股上市使公司未來兩到三年內不會受到資本金制約，全面加快公司各項業務的擴張步伐。中間業務收入占比在未來幾年內將繼續提高，預計在2010年能夠達到30%左右的水平。我們預計公司在2007-2008年的快速擴張期將繼續保持業績的高速增長，在2009-2010年仍能保持30%以上的增長速度。

　　民生銀行：增發補充資本金將使公司實現恢復性高增長，維持“推薦”評級

　　公司181億元的增發方案已經獲得銀監會核準，預計很快能夠募集到位，這將解除近兩年來制約公司增長的關鍵瓶頸，我們預計公司未來兩年將實現恢復性高增長。

　　2005年公司通過受讓借款方抵債資產持有海通證券股權5.49億股，截止2006年底，其中所持的3.87億股已完成過戶手續，其余股權的過戶手續正在辦理中。公司目前持有的已過戶股份換股后為1.34億股，持股比例為3.96%；如全部過戶，公司將持有換股后海通證券股份1.90億股，持股比例為5.62%。

　　按照銀監會的批復，民生銀行應自取得股權之日起兩年內，即2007年11月14日之前將該抵債股權予以處分。但是按照都市股份吸收合并議案，自合并完成及原海通證券股東持有的公司股票獲得上市流通權之日起，各自持有的公司的所有股票在2010年11月8日前不上市交易或者轉讓。目前我們尚不能判斷公司今年是否會出售該股權，但從估值角度看，我們認為對估值影響有限。假設不考慮股權持有成本和其他因素，按照海通證券當前市價計算，民生銀行出售將獲得每股0.75元投資收益，但是作為股權出售的一次性收益，不能按照PE法估值。如果改收益用作補充資本金，則我們認為使用PB法估值相對合適。

　　浦發銀行：撥備最為充足，稅率下調空間較大，維持“推薦”評級

　　公司充足的撥備儲備利于保證凈利潤的高速增長。由于尚未實施工資稅前抵扣，目前實際稅率較高，我們預計未來下降空間相對較大，目前估值偏低且具有外資增持的題材，維持“推薦”評級。

　　興業銀行：步入高成長期，上調盈利預測，維持“推薦”評級

　　公司定位清晰，經營和管理效率較高，無論是盈利能力，成長性，還是資產質量在行業內一直處于較好水平。我們認為當前公司的生命周期步入了高成長階段，上市補充資本金更加快成長速度，我們上調公司盈利預測至07年1.3-1.4元，08年1.8-1.9元。目前估值偏低，上調目標價至45元，對應07年的PE為32倍，08年PE為25倍。