中信證券 楊治山

　　投資要點

　　07年利用小時觸底后平衡局面將持續數年。首季全社會用電同比增14.9%，增速創05年來新高，黑色、有色金屬等高耗能產業的高景氣度是主因。與業內流行觀點不同，我們認為：當前供求平衡的局面出現是政府和行業共同持續努力的結果，局面一旦形成將延續數年，不會馬上反彈。對應火電將圍繞5,300小時左右的均衡利用小時波動。

　　密切關注影響業績之第四要素：新增產能及其高盈利能力。利用小時和電價、煤價三要素不是決定業績的全部，近階段，新增產能的高盈利能力不可忽視，即使煤電聯動未能進行，仍然能夠支撐業績增長。忽視該要素是造成部分機構踏空這波電力股行情的主因。

　　“十一五”電改基調確定。穩步推進改革；電網成當期改革新重點；節能、環保成為指導方針。政策短期將增強資產注入和電網上市的預期。

　　投資銀行將繼續創造價值。年初我們以“資產注入、整體上市大戲開演”預測行業投資主題(詳見同名報告)，原因在于集團先整體上市更有利于公司股權激勵順利實施；而經過數年建設，各電力集團負債率高企，擁有資產卻缺乏現金，亟待通過注入方式變現資產，因此行業內部整合必將作為投資主線持續下去，投資銀行將大有作為，也會衍生大量二級市場機會。

　　估值合理，維持行業“中性”評級。我們認為行業07年動態P/E在25～35倍之間較為合理，目前重點公司達30倍附近，A-H的重點公司價差升至100%左右，與歐美股市相比，A股電力股重點公司也高出其10倍左右市盈率，行業整體性投資機會失去，維持行業“中性”評級，并建議投資者重點關注華能國際、長江電力等低估值龍頭公司。

　　利用小時觸底后平衡局面將持續數年

　　高耗能產業景氣攀升帶動全社會用電再創新高

　　需求：首季全社會用電量7,189億kWh，同比增14.9%，增速創05年來新高。分產業與06年全年相比，僅有第二產業增速提高2.6個百分點；第一、第三產業和城鄉居民增速則分別降低6.4%、1.0%和5.9%。

　　分產業累計：06年以來，全社會用電增速逐季提高。其中，重工業用電增速同比提高3.9個百分點，且其占比由05年的58.2%提高至目前的61.3%，重工業化趨勢明顯。但值得指出的是，上年同期基數較低也是造成今年1季增速較高的原因之一，且首季的用電增速相對1～2月有所下降，我們認為07年全社會用電增速“前高后低”的可能性較大。

　　細分行業來看，采礦業、黑色金屬、有色金屬以及電力生產供應行業用電增速同比提高均在6個百分點以上，是造成1季度增速提高的主要原因，這也與這些行業產能以及效益維持高位運行有關。

　　供給：首季全國發電量7,012億kWh，同比增15.5%(單月增速13.7%)，其中火電17.1%，水電6.3%，核電則下降7.1%。分區域電網看，東北、華中、華東變動不大，而南方、西北、華北電網增速則明顯上升。

　　此外，首季全國正式投產13,128MW(3月投產4,603MW)；其中火電12,594MW，水電323MW，與我們之前預計全年新投95,000MW或凈投產82,000MW(扣除淘汰的13,000MW小火電)的進度相當。隨著此后廣西龍灘、湖北三峽等大型水電機組的逐步投產，水電機組的比例有望相對提高。

　　首季全國水火電利用小時累計1,174小時，同比降64小時(降幅5.2%)；其中火電1,302小時，同比降84小時(幅度6.1%，高于1～2月5.3%的水平),基本符合我們的全年預期(總體5.9%，火電7.0%)；水電出力則不足(首季利用小時同比下降34小時)。分省份來看，華北、東北區域火電利用小時仍然在上升，其中前者主要受益于奧運以及濱海新區開發；華東、華中、南方降幅相對較大，與新機組集中投產有關。

　　預測07年利用小時有望觸底，平衡局面將持續數年

　　結合一季度的情況，并參考國家電網、中電聯以及電監會的預測分析，我們維持此前對于未來幾年我國電力裝機絕對增速的情景預測。

　　按我們“中性”方案預測，得出07年全國機組總體利用小時下降在308小時(降幅5.9%)左右，火電降396小時(降幅7.0%)左右，總體降幅擴大，到達此輪行業周期的底部；08年受需求高位運行以及小機組關閉提速影響，總體利用小時開始小幅回升。07～08年電力供求形勢大抵相當于01～02年的情況，全國再一次告別大面積拉閘限電的日子，機組利用小時合理回歸到健康的長期均衡區間，供求失衡僅出現在個別省區和時段。

　　值得指出的是，在07年新投產機組增速下降情況下我們預計火電開工率降幅同比擴大的主要原因有二：第一、06年機組集中于下半年投產，07年全年發揮作用；第二、06年水電出力不足，我們的行業模型假設07年恢復正常。

　　針對目前業內普遍認為：07年之后利用小時會觸底反彈，我們對此抱有不同看法。當前供求平衡的局面是政府和行業連續幾年共同努力的結果，接下來幾年很可能是小幅度波動，因為電力行業雖然有周期性，但它是半周期或弱周期，并不是全周期行業，行業的波動性是有限的，所以利用小時不會輕易反彈。

　　而研究和投資界往往單相思，希望觸底反彈，而且僥幸認為自己能夠抓住這種周期波動的每一個低點和高點做高拋低吸，實際情況并非如此。

　　關注影響業績的第四要素——新產能及高盈利能力

　　電價、煤價和利用小時是影響行業和公司業績的三大要素，敏感度呈2：1：1的關系。在目前的行業及外部環境下，“煤電聯動”實施有不確定性，煤價又處于高位運行，綜合供求分析火電利用小時07年仍將下降近7%，如果僅僅簡單考慮三要素，往往得出行業和公司業績悲觀的結論。

　　早在06年11月底的年度策略報告中我們就明確提出并強調密切關注影響業績的第四要素——新增產能及其高盈利能力。也正是由于忽視對第四要素的關注，使得06年末至今波浪壯闊的電力股行情中一些機構嚴重踏空。

　　行業技術進步和效率提高不可忽視

　　第一、近年行業機組規模提升和勞動生產率提高取得了極為明顯的效果，新建火電機組已經由單機600MW逐步取代了原有主流的200MW及300MW機組，其在發電效率、廠用電率以及煤耗等方面均有明顯的優勢。

　　第二、重大設備公開招投標制度實施以來，“十五”期間投產火電單位概算從5,000元/kW左右降到4,000元/kW左右，降幅約20%；單位決算從4,800元/kW左右降到3,600元/kW左右，降幅更達25%。

　　第三、自動化程度提升后，單位裝機的人員配比也顯著降低(目前總裝機2×600MW機組僅需約200人左右，而90年代初同等規模的4×300MW機組約需近2,000人)，由此也使得行業的勞動生產率大幅度提高。

　　投資銀行將繼續創造價值

　　股權激勵促進發電公司走向整體上市

　　目前電力公司中僅寶新能源一家實施了股權激勵，而粵電力、國電電力、深能源、涪陵電力等多家公司均提出了推進管理層股權激勵的方案。我們認為在國有股權占主導的電力行業，股權激勵必然走向整體上市，原因如下：

　　第一、未來隨著“競價上網”逐步展開，發電行業將轉變為競爭性行業，從而有了激勵的充足理由，亦即發電企業管理層同樣是需要激勵的。

　　第二、電力上市公司多為“小公司、大集團”模式，其在推行公司股權激勵的過程中，往往遇到集團高管人員難以完全納入激勵的難題，先整體上市、再施行股權激勵是解決問題的一條邏輯路徑。因此，要順利實施下屬公司股權激勵，必先推動集團走向整體上市。

　　各集團現金流普遍短缺，亟待通過注入方式變現資產

　　央企和一些規模較大的地方電力公司中，除個別旗艦公司外，新建項目一般均由集團進行，經過幾年的連續建設，各集團手中形成大量的盈利能力較強的新建資產，但同時也造成負債率高企，現金流極度短缺。股改完成后，證券市場融資功能恢復，加之電力上市公司對資本市場的駕馭能力一般都很強，融資收購集團資產成為必然趨勢。

　　截至06年底，五大集團中華能集團資產規模、盈利情況均高居首位；從各集團非上市部分的資產分析，國電集團非上市部分資產及盈利占比最高，而其余各集團非上市部分的資產也均相當于上市部分一倍以上，對于其旗艦上市公司來說通過資產注入均可實現規模的翻倍式增長。近期國務院轉發《關于“十一五”深化電力體制改革的實施意見》也為集團整體上市鋪平道路(參見前文)。

　　投資銀行成為行業變革階段的主角

　　值得投資者重視的是，隨著電力緊張形勢的逐步緩解，未來幾年我國有望迎來一段供求相對平衡的電力市場環境，而這也將為電力體制改革的進一步推進打下良好的基礎。與此同時，一方面，競價上網將加劇發電企業間的競爭態勢；另一方面，股改后的證券市場也為發電類上市公司提供了更好的融資平臺。

　　我們認為，在新的市場環境下，股權和資產流動將成為未來很長一段時間內的引領行業投資的主線，而投資銀行也將成為行業變革階段的主角。

　　近期：國網發電資產出售和大股東電力資產注入將成為主線。對于前者而言，部分公司(如國電電力)將由此解決困擾其發展的大股東持股比例過低問題；部分公司(如國投電力)將提高其對下屬電廠的持股比例(參見我們06年的行業專題報告)。對于后者而言，在整體上市短期難以完成的情況下，采用資產注入一方面可以履行股改承諾(如桂冠電力、華電能源)，另一方面也可以通過資產變現來緩解大股東的財務壓力。

　　中期：整體上市以及股權激勵將逐步實現。如前所述，股權激勵的提出將促進發電企業最終走向經營性資產的整體上市，而激勵措施的實施也有望提高公司的管理水平，并由此進一步觸發行業的優勝劣汰。

　　遠期：橫向和縱向并購將成為新的熱點。隨著行業市場化水平的提高和融資手段的不斷豐富，行業內部分規模大、財務實力強的公司(如三峽總公司、華能集團等)將有望通過橫向和縱向的并購充當整合者的角色，并由此確立在行業內的優勢地位。

　　綜上所述，未來幾年行業將處于前所未有的資本運作高發期，而投資銀行也將當仁不讓地成為此階段的主角，并由此創造出更多的二級市場的投資機會。

　　牛市氛圍和新會計準則下股權投資為板塊增添活力

　　在A股市場處于歷史性大牛市的背景下，上市公司持有的其他上市公司或金融類企業的股權獲得了大幅增值，并通過提升凈資產水平增加了公司價值。

　　在此，我們花費大量時間對部分公司的參股情況進行了整理，并計算了相關上市公司股價變動對公司凈資產的影響，但對于非上市類企業則由于數據原因難以給出量化分析。

　　短期估值進入合理區間，整體性機會不在

　　1季度回顧：整體上市和資產注入預期促股價飆升

　　早在06年9月22日，我們領先業內率先提高行業評級至“強于大勢”，并在年度策略會上提出“繼續提高行業配置”的建議，之后展開了京、滬、深、穗四地大規模路演，建議積極“超配”。從基金實際配置來看，06年4季后配置明顯提高，與我們之前的投資建議方向一致，但是總體仍然屬于低配。

　　4月以來，國電、國投等相繼公布了資產注入方案，這與我們在1月份的行業主題“資產注入、整體上市大戲開演”完全吻合，而整個板塊也在此預期下大幅上漲，年初以來重點公司漲幅多在100～200%間，遠跑贏大市。

　　P/E相對法仍是目前估值首選

　　鑒于行業目前正處于體制改革階段，未來的電價走勢具有一定的不確定性，而短期多數公司均存在資產注入(整體上市)預期，傳統的DCF絕對估值難以準確反映公司價值，因此我們仍然將P/E法作為估值首選。

　　從國際比較來看，目前全球電力前十大市值發電類上市公司07年的動態P/E為20倍左右，而H股的則略低一些在17倍左右。

　　整體性投資機會失去，維持行業“中性”評級

　　就行業估值而言，鑒于重點公司06～08年20%的EPS復合增長率，考慮未來資產注入、整體上市等所帶來的15～20%的業績增長(按照國電電力及國投電力目前推出的融資方案類比)，并兼顧國際同類公司20倍左右的估值水平，我們認為行業07年的動態P/E在25～35倍之間較為合理，目前重點公司已在30倍附近(部分公司已逾40倍)，整體估值基本處于合理范圍。此外，年初以來A-H的電力重點公司價差已經由基本持平上升至100%左右。

　　綜合基本面以及估值兩方面的因素，短期來看行業的整體投資機會已經有所降低，因此調低行業評級至“中性”。但是整體上市和資產注入仍然將作為投資主線予以延續，投資銀行也將繼續扮演決定公司價值的主要角色。建議投資者重點關注華能國際、長江電力等估值較低且不乏故事的行業龍頭公司。