中信證券 趙雪芹　

　　投資要點

　　我們的研究思路。發現旅游行業發展規律、判斷中國旅游行業發展所處的歷史階段、找到旅游行業現階段消費特征，給出旅游行業投資策略。遵循上述思路，我們認為中國旅游行業目前整體尚處于消費啟動階段，同時部分先富起來的消費群體在實現消費升級。

　　旅游行業景氣情況及其展望。過去10年旅游行業收入復合增長率12.42%，國內游、入境游、出境游三花齊放。國內游收入占據整個旅游行業收入的比重一直穩定在69%左右、年度增長率10%以上，預計未來3年國內游收入將保持15%以上的增幅；入境游過去10年復合增長率12.17%，預計未來將保持同步甚至更快的增長。

　　上市公司發展美好前景可期。景區子行業穩健成長；酒店和旅行社子行業景氣度提升，酒店地域差異明顯。

　　行業重大發展機遇。首先，國家產業規劃將旅游行業做為重點扶持發展的支柱性行業；其次，事件促進性機遇，有北京奧運、上海世博等國際重大賽事會展活動帶來的短期利好；第三，制度變革性機遇有股權分置改革完成，上市公司股權激勵，稅制改革惠及行業部分上市公司。

　　風險提示。行業對戰爭、瘟疫、政治事件等的敏感性極強；部分上市公司管理效率較差，公司治理有瑕疵。

　　行業評級及投資策略。繼續立足于景區公司，抓住酒店和旅行社龍頭公司，把握奧運受益公司。行業評級為“強于大市”，重點關注的上市公司包括：

　　首旅股份、中青旅、黃山旅游、九龍山、桂林旅游、麗江旅游等。

　　我們的研究思路旅游行業發展的國際規律根據國際規律，人均GDP超過1000美元時，國民的旅游消費將進入啟動期，中國2003年末人均收入首次超過1000美元大關；從旅游行業收入數據看，2002年起中國旅游消費啟動的跡象已經比較明顯。

　　旅游消費自身發展的規律：旅游消費將經歷一個消費升級的過程，先后經歷觀光游(人均收入1000美元起步)-休閑游(人均收入2000-3000美元起步)

　　-度假游(人均收入3000-5000美元起步)三個階段。

　　旅游消費作為非必須性消費，其發展的根本動力是居民可支配收入水平的提高，根據我們的統計，1991-2006年以來的旅游行業收入增長率與GDP增長率之間的相關系數為0.852，說明我國GDP的快速增長是旅游行業收入增長的根本動力。

　　中國旅游行業發展所處歷史階段中國人均GDP在2003年首次超過1000美元大關，旅游行業朝陽特征非常明顯。世界中等以上發達國家旅游收入占國民經濟的比重已經達到8%以上，而我國2002年為歷史最高水平，占GDP的比重也只有4.63%，全國只有四川省的旅游收入占GDP的比重超過8%。從目前占GDP的比重只有4.27%(2006年)上升到8%，旅游行業成長的空間巨大。

　　我們認為在我國GDP高速增長的背景下，隨著GDP增長速度的逐漸降低，未來若干年旅游行業將繼續保持比GDP增速更快的增長。根據國家十一五規劃，到2020年中國GDP增長率仍將保持6.8%的增速，我們測算得到旅游行業每年至少超出GDP3.2-5.9個百分點不等，至少在2020年以前將保持12.7%的高速增長。

　　現階段旅游消費特征及投資策略從國家整體的角度看，中國旅游消費整體尚處于啟動階段，根據旅游消費升級的階段衡量，出游居民主體尚處于觀光游階段，當然一部分先富起來的居民將率先實現消費升級，進入休閑游和度假游階段。

　　根據旅游行業發展規律和旅游消費啟動期的國情特征，我們認為，首先受益的就是擁有資源壟斷優勢、能夠提供觀光產品的景區類企業，特別是擁有門票收費權的企業盈利能力更加突出。

　　我們建議關注有門票(和)或索道收費權的上市公司，包括：黃山旅游、峨眉山、麗江旅游、桂林旅游。

　　隨著居民出游率的提高，酒店子行業景氣度逐年提升，特別是2003年SARS之后，核心城市的高星級酒店和經濟型酒店全面開花，酒店盈利能力逐年提升。

　　經濟型酒店因為投資少見效快、價格實惠而受到投資者和消費者的雙重擁戴。2006年如家快捷在納斯達克上市更加引起了市場對連鎖型經濟型酒店的關注，經濟型酒店行業對資本市場的吸引力也在逐漸加溫；酒店子行業微觀層面企業競爭仍然比較激烈，擁有一定品牌的集團化、品牌化連鎖經營的企業更有優勢，單體酒店競爭力明顯下降。

　　我們建議對酒店龍頭公司和具有連鎖擴張潛力的經濟型酒店公司給予充分關注，包括：錦江酒店、首旅股份。

　　旅行社子行業整體毛利率較低，盈利狀況較差。行業毛利率自2001年起逐年下降，到2005年基本觸底，預計2006年將逐漸回升，但行業高度競爭的特性決定了旅行社行業整體毛利不可能太高。行業龍頭公司的毛利率已在2003年見底，預計隨著中國旅游的升溫和奧運的到來，行業將維持持續高速增長，龍頭公司的毛利率也將逐漸提高。而且為避免單一旅行社業務盈利能力差的風險，旅行社類公司也紛紛拓展其產業鏈條的上下端，在景區和酒店業務上擴張，以降低其單一旅行社業務的風險。

　　我們建議關注行業龍頭公司：中青旅。

　　旅游行業景氣狀況及發展前瞻旅游行業發展總體分析由圖1可見，中國旅游行業收入增長率過去10年中從10.31%到40.12%不等，行業收入從1997年的3114億元增長到2006年的8935億元，10年翻了2.7倍，旅游行業年復合增長率為12.42%。

　　中國旅游行業的國際地位根據世界旅游組織的預測，2020年中國將成為世界第一大旅游目的地，并成為世界第四大旅游客源國。

　　由下表可見，中國入境過夜游客流總數從1992年起就進入世界排名前10名，近年穩定在前4-5名左右；旅游外匯收入從1994年起進入前10名，近年穩定在5-7名左右。

　　國內游全線飄紅從中國居民出游率指標、國內游客每年人均花費以及國內旅游收入占旅游收入的比重來看，國內游收入一直是我國旅游收入主要部分，歷年旅游收入構成中，近10年來國內游收入占比一直在68.8%-70.50%之間。

　　我們認為隨著中國居民可支配收入的提高，居民出游率和人均出游花費將進一步提升，國內游收入占中國旅游收入的比重仍將維持70%甚至更高。

　　出境游空間加大出境游的增長主要取決于兩個因素：居民可支配收入的水平和中國旅游目的地國的數量。居民可支配收入的提升是促使中國居民出境游的源動力，但是中國居民可以成行的目的地主要取決于中國政府與各國簽訂的旅游目的地國的數量。

　　2007年全國旅游工作會議上透露我國公民出境旅游目的地的國家和地區總數已達到132個，其中2006年新開放的目的地有15個。截至目前，我國公民可組團前往的國家和地區達到86個。

　　此外人民幣升值使得中國居民出游的成本進一步降低，如果人民幣升值10%，將帶來中國居民出境游30%以上的增長。

　　中國旅游行業發展前景預測未來旅游行業高速增長旅游行業發展的根本動力是經濟增長，旅游行業收入與GDP的相關系數為0.979，旅游行業增長率與GDP增長率的相關系數為0.852。

　　2003年中國居民人均GDP首次突破1000美元大關達到人均1089美元，這標志著中國旅游行業發展進入一個嶄新的歷史階段，中國旅游由過去傳統的“接待”轉化為真正的產業，中國旅游行業進入啟動階段，隨著近幾年旅游行業的快速發展，旅游行業在整個國家產業中的地位逐年提高，全國幾乎所有的省市均將旅游行業列為未來發展的支柱產業，并給予了相應的產業政策支持。預計未來10-15年中國旅游行業將維持長期繁榮，快速增長的狀態。根據國家“十一五”規劃預測，到2020年中國GDP將維持6.8%的年度增幅，而旅游行業屆時占GDP的比重要達到8%以上，據此推算，我們測得旅游行業2020年之前的年度復合增長率將達到12.7%，超出對應年度GDP增長率3.2-5.9個百分點。

　　黃金周制度對旅游行業收入貢獻巨大根據我們的統計分析，自1999年中國實行黃金周制度以來，三個黃金周旅游收入占全國國內游的比重基本維持在18-24%，據此規律，我們預測2007年國內游收入將達到7600億元人民幣，比2006年增長20.25%。同時我們認為黃金周的旅游消費在是非常密集的，換言之，全年其余的344天的旅游消費只有78%左右。從國際趨勢看分時帶薪度假制度是必然的，但短期我國尚無明確時間表，因此我們認為，未來一旦分時度假制度得到有效實施，旅游消費質量和旅游收入都將得到顯著提升。

　　入境游增長穩健中國入境游自1978年以來，旅游外匯收入保持了長期快速增長的趨勢。2005年中國入境過夜有人數排世界第四，僅次于法國西班牙和美國，入境游游增長8%，排世界第一，其次是美國3.5%、法國1.8%、西班牙2.4%、意大利2.2%。

　　預計到2011-2012年中國將成為第一大入境目的地國，中國入境游進入成熟階段。

　　隨著中國與世界融合的不斷加強，越來越多的境外游客到中國參加商務活動或者觀光旅游，世界旅游組織預測，到2020年，中國將成為世界上第一位旅游接待大國和第四位客源輸出國，入境旅游人數和旅游外匯收入都將有巨大的增長；2006年旅游外匯收入339.5億美元，預計2007年有望達到380億美元，同比增長11.93%。

　　出境游繼續紅火預計隨著中國居民收入的增長，居民對出境游產品的需求將迅速增長，目前中國居民可以成行的旅游目的地國已經達到86個，預計中國居民出境游仍將維持。

　　人民幣升值對旅游行業的影響人民幣升值促進出境游增長預計隨著人民幣升值，中國居民出境游價格更加便宜，如果不考慮簽證因素，如果人民幣升值10%，可能引起國內居民出境游增長30-50%。1981年到1989年日元升值33.9%，出境游客流增長174.5%。韓國1887-1989年韓元升值34.7%，韓國出境游客數量增長92.6%。考慮到中國居民出境游可能面臨的簽證等制約因素，預計人民幣升值10%，可能帶來出境游增長在30%左右。

　　人民幣升值對入境游沒有負面影響我們認為人民幣升值從理論上講將對中國入境游起到抑制作用，但分析發現，人民幣升值對中國入境游的影響將極為有限。

　　由下表可見，中國國際游客入境到訪人數和旅游外匯收入在亞太地區中的地位逐年提升，旅游外匯收入亞太市場占比從1990年的4.8%上升到2006年的20.8%；到訪國際游客數量亞太市場占比從1990年的18.7%提高到2004年的28.7%。中國入境游客數量占比高于外匯收入占比，說明外國游客人均在華花費低于在其他亞太國家的花費，說明中國旅游價格便宜。所以，在中國高星級酒店價格之相當于發達國家經濟型酒店價格的情況下，國外游客入境游對中國人民幣升值應該是沒有彈性的。

　　奧運對中國旅游行業的促進2008年的北京奧運近在咫尺，2010年的上海世博會也漸行漸近，奧運世博對中國旅游行業的短期促進作用將十分可觀。從過去歷屆奧運會東道城市的情況看，中國北京奧運會有望創游客數量和旅游收入的歷史新紀錄。

　　國家旅游局從2003年開始就在全世界范圍內進行奧運旅游的推廣活動，2006年被定位人文奧運欣賞年，以國家大劇院落成為契機，為2008年鋪墊厚實的人文氣氛；2007年作為綠色奧運展示年，以奧運公園落成為契機，全面展示北京在自然環境改善方面的巨大成就；2008年稱為科技奧運體驗年，屆時所有場館將全部建成，這些世界一流標準的場館，本身將被作為集科技和藝術為一體的旅游產品向市場推出。據預測北京到2008年國際游客將達到604萬，旅游外匯收入60億美元，對全國旅游的增長拉動將達到4個百分點。根據2000年悉尼奧運會的經驗，新增旅游外匯收入中可能有85%流入奧運承辦城市。1984年以前奧運東道主均不盈利從奧運舉辦的歷史來看，早期奧運會都沒有擺脫巨額的虧損，1976年蒙特利爾奧運會，由于實際投入幾乎是預算的近10倍，因此虧損高達10億美元，政府負債長達20年。

　　洛杉磯奧運第一次賺錢1984年洛杉磯奧運會，美國人尤伯羅斯開創性的將奧運當做一個產業來經營，使得奧運在不依賴政府一分錢撥款的情況下盈利2.25億美元，成為歷史上第一屆賺錢的奧運會；漢城奧運使韓國經濟起飛1988年漢城奧運會：使韓國對外開放的戰略得以全面展示，跨入了新興工業國的行列；韓國利用舉辦奧運會把漢江北岸發展了起來。韓國因為舉辦奧運會，當年就使經濟出現了12.4%的增長。韓國政府曾經驕傲地宣布過一項統計：

　　奧運會為韓國建筑業、制造業和第三產業分別創造了21億美元、22億美元、13億美元的產值。1985年至1990年，韓國人均國內生產總值從2300美元增加到6300美元，實現了從發展中國家向新興工業國家的轉變。

　　巴塞羅那的“奧運景氣”籌辦1992年奧運會時，西班牙正處于開始從20世紀80年代全國范圍的經濟危機中復蘇的時期。1986年獲得奧運會主辦權極大地促進了巴塞羅那的城市改造和建設。使巴塞羅那經濟從衰退走向了繁榮，成為當時歐洲變化最快的城市，就業勢頭得到明顯好轉，1992年失業人數達到歷史最低點。同時，籌辦奧運會還明顯加快了西班牙經濟的復蘇。

　　亞特蘭大奧運會商業化過度1996亞特蘭大：商業化運作過度，銷售成本過大，嚴重影響了奧運形象和城市形象。

　　悉尼奧運帶動澳大利亞旅游經濟的繁榮2000悉尼：推動了城市建設、促進了交通、旅游和房地產業的發展。

　　雅典奧運會入不敷出但旅游行業景氣2004年的雅典奧運會由于雅典政府非宗旨就是要把雅典奧運會辦成獨特的真正意義的奧運會，甚至還提出了“拒絕奧運會商業化”的口號，以致預算46億歐元，超出預算20億歐元，雅典奧運會投資主要是來自歐盟的貸款，會后政府承認舉辦奧運會是非常昂貴的，短期內其投資成本難以收回。

　　但是雅典奧運會對旅游行業的意義仍然是積極的，20世紀80年代，雅典占希臘入境游的比率為40%到90年代中期下降到16%，到2004年由于奧運會的召開，使雅典市入境游客流由1998年的18.22%提高到22%。據測算，到2011年它將每年拉動希臘GDP0.8個百分點。

　　景區子行業受眾基礎雄厚景區子行業由于其資源的壟斷性，在旅游行業中具有獨特的優勢。目前，我國擁有AAAA級景區約450處，能夠提供給游客觀賞的景點資源數量是相對有限的，但從需求來看，根據國際旅游組織的問卷調查，有74%的游客首選的旅游消費品就是景點觀光，尤其在旅游消費剛剛啟動時這一特點尤為明顯，2005年中國城鎮居民觀光游占比56.8%。景點的供不應求將使景點子行業擁有獨特的資源壟斷優勢，擁有景點經營權特別是景點門票收費權的企業更是身價倍增。

　　過去景點公司的游客數量數年中經歷了兩位數字的增長，加上景點門票價格上漲的因素，使得景區類公司的業績頗為豐厚，業績提升加速，我們初步測算得知，黃山、峨眉山、麗江旅游等公司的客流增長8%可以帶來正常業績的增長幅度為20-30%。而景區游客數量達到一定臨界點后，門票和索道的毛利率都較大幅度的上升，隨著中國居民出游率的提高和觀光游客的逐年上漲，景區已經進入盈利豐收期，預計景區凈利潤未來三年將保持20-30%的增長。

　　酒店星級構成趨于合理但地域分布不均截至2006年底，全國星級飯店總數達到13378家，同比增長11.26%。其中五星級飯店298家，四星級飯店1400家，三星級飯店4993家，二星級飯店6027家，一星級飯店660家。高星級(四五星級)酒店占比12.69%，中星級(二三星級)酒店占比82.37%，低(一星級)星級酒店占比4.93%。高、低星級酒店的比重有所下降，而中檔星級的酒店比重有所上升。

　　地域分布看，廣東和浙江兩個省的星級飯店數量超過了一千家，分別達到1275家和1089家，位居全國第一、二位，江蘇、云南、北京分列三至五位。

　　四、五星級飯店主要集中在東部地區，占全國總數的61.56%，青海、寧夏、西藏尚沒有五星級飯店。

　　酒店星級結構比例趨于合理化的主要原因是中檔酒店數量的增加和低星級酒店的大量轉型，低星級酒店向經濟型酒店的轉型使得低星級酒店的效益也發生了根本性改變。

　　酒店市場的地域差異將表現為地域性失衡，如上海的高星級酒店市場短期供過于求，房價和出租率均面臨較大壓力，但我們競爭的結局可能是房價維持高位但出租率略有下降。北京酒店市場的情況則剛好相反，隨著奧運的到來，北京酒店逐漸供不應求，出租率和房價均與日俱增，我們認為到2008年，北京酒店房價將增長30%以上。

　　經濟型酒店成長迅猛經濟型酒店成為發展熱點。上海、北京、江蘇經濟型酒店的數量居全國前三位。國內品牌發展態勢良好，如家、錦江之星連鎖店數量位列全國一、二位，國際品牌也將大規模增加，美國經濟型酒店品牌格林豪泰(GreenTree)將以長三角為重點，未來3到5年在國內鋪設近200家酒店；美國另一經濟型酒店品牌速8(Super8)也將在未來15年時間在中國開2100家連鎖店。

　　盡管經濟型酒店近年增速很快，但我們認為短期不會出現供過于求，因為包括經濟型酒店在內的酒店總量的增長與居民出游需求的增長基本同步，因此整個酒店市場的供求基本均衡。

　　酒店管理市場競爭更加激烈目前洲際(Intercontinental)、里茲卡爾頓(Ritz Calton)、圣瑞吉斯(St.Regis)、麗晶(Regent)、柏悅(Park Hyatt)、四季(FourSeason)等國際酒店集團頂級品牌全面進入中國市場，高檔酒店管理業務競爭將更加激烈。另一方面近年來國內高檔酒店建設步伐加快，勢必對中國酒店原有高端客源市場的分配產生重要影響，加劇高檔飯店的競爭。

　　國內酒店管理集團競爭能力不及國際的酒店管理公司，截至2006年6月30日，全國共有國內酒店管理公司180家，管理飯店1299家，平均每家管理的飯店僅有7.2家。國內酒店管理公司不僅規模小，而且品牌建設滯后，整體管理水平有待提高。

　　旅行社子行業競爭形勢好轉旅行社毛利率停止下降中國旅行社行業進入加速整合期，2005年旅行社數量增長是過去近10年中最少的一年。可見隨著行業競爭的加劇，行業盈利能力大幅下降，行業洗牌加速。2004、2005年中國旅行社子行業的毛利率分別為6.82和7.03%，已經基本觸底，預計2006年(未公布)行業毛利率基本維持2005年的水平。

　　另一方面，旅行社產品和服務的差異化特征將逐漸顯現，行業市場將進一步細分。如會獎商務游、自助游、度假自助等等細分市場產品逐漸推出，這些細分市場產品的出現有助于行業盈利能力的增強，并引導行業走向健康和諧的發展。

　　國家旅游局和各地旅游局自2006年初開始加強了對各地旅行社的治理整頓，加強打擊對零團費和負團費旅行社的打擊力度，提高旅行社的進入門檻；2007年6月1日起，中國旅行社行業全面對外開放，也將對旅行社行業的健康發展有所促進。

　　我們認為隨著未來國家對旅行社行業的管理和規范，以及旅行社行業門檻的提高，旅行社的行業集中度將逐步提高，行業盈利能力也將同步提升。

　　資本市場壯大上市公司實力資本市場改變上市公司的經營能力2005年中國證券市場的股權分置改革對旅游行業上市公司的健康發展給予了制度性支持和激勵。股權分置改革改變了過去上市公司市值與高管收入無關、公司業績與高管收入弱相關的格局，各上市公司普遍開始關注市值，關注公司業績，關注高管的激勵機制。因此我們認為資本市場游戲規則的變化對上市公司經營能力的提升給予了制度激勵，公司管理層的利益與公司業績趨同。

　　此外，部分公司將受惠于稅制改革，如黃山旅游。

　　上市公司資產注入的可能性旅游行業上市公司絕大部分是國有控股公司，各公司的集團背景不一，景區類公司集團基本空心化，集團核心經營資產均已裝進上市公司，如果上市公司要置入資產，主要靠自身的市場化產業拓展。目前景區類公司的地域分割明顯，跨地域資產收購困難較大。景區類公司中有資產注入可能的是靠市場行為實現的資源收購。

　　股權激勵的實施可能性景區類公司股權激勵困難較大景區類上市公司由于擁有自然資源壟斷經營權，因此對管理的要求并不是很高，實際情況也表現為，景區類公司的管理效率低于酒店和旅行社行業的公司。從產權關系上看，景區資源所有權為國家，國資委是否會同意給與壟斷經營的公司股權激勵存在疑問；從管理體質上看，景區類公司背后都有一個管委會，管委會是事業單位，管委會做為上市公司的實際控制人與上市公司高管的利益并非一致；所以景區類公司實行管理層股權激勵的困難較大。

　　酒店和旅行社類公司股權激勵勢在必行酒店和旅行社類公司行業競爭非常激烈，公司市場化程度很高，管理層股權激勵實現管理層利益與公司利益的激勵相容。其次從目前行業競爭格局和上市公司實際情況看，一方面市場對人才的競爭日趨白熱化，另一方面上市公司高管的收入在行業中不是最高，因此上市公司必須通過股權激勵與管理層的激勵相容。

　　資本市場融資對行業發展的影響資本市場的融資功能將對旅游行業上市公司的擴張起到巨大的促進作用，不僅有利于上市公司實現擴張，而且可以促進行業的良性發展，如最近已經融資或將要融資擴張的公司，如中青旅、黃山旅游等都已經或將要從資本市場獲得公司發展所需資金，將為公司長期發展奠定較好的基礎。

　　行業估值方法和當前估值水平及行業評級旅游行業估值的國際比較景區類公司估值比較：

　　海外景區公司的2006年PE為36.63倍，動態PE為41.72倍。但需要說明的是，海外景區都是主題公園人造游樂場，只有VAIL RESORTS INC經營滑雪場、酒店外，其他公司目前尚無自然資源景區上市。

　　目前國內景區類公司市盈率62.62倍，07年動態市盈率47.30倍。

　　行業評級通過與海外公司的估值比較我們認為，中國A股市場景區、酒店、旅行社優質公司的市盈率估值均處于合理水平，考慮到未來數年旅游行業的高速增長，旅游行業公司PE估值有望大幅下降。我們給予整個旅游行業“強于大市”的投資評級。

　　行業投資策略：

　　投資策略：立足景區、抓住龍頭、把握奧運，關注行業產品升級景區擁有門票或索道資源的壟斷收費權，在未來觀光游穩健增長的宏觀背景下，將首先分享行業成長，建議重點關注：黃山旅游(60054)、峨眉山(000888)、麗江旅游(002033)和桂林旅游(000978)。

　　酒店和旅行社行業競爭激烈，我們認為應該重點關注行業龍頭公司，建議關注錦江股份(600754)、金陵飯店(601007)。

　　奧運的到來將使北京相關旅游行業公司首先收益，建議關注首旅股份(600258)和中青旅(600138)。

　　盡管目前中國旅游消費尚處于觀光游階段，但一部分先富起來的消費者將率先實現消費升級，因此休閑度假類產品仍將具有良好的市場前景，如九龍山(600555)。

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