光大證券 趙強

　　收入增長推動房價1-4月，全國完成房地產(chǎn)開發(fā)投資5264億元，同比增長27.4%。其中，住宅投資達到3657億元，增長29%；但商品房竣工面積的增速為10.4%，未出現(xiàn)明顯的提高。同時，商品房銷售面積同比增長16.3%，而銷售額增長30%。這些數(shù)據(jù)表明，需求的增長仍高于供給。房價方面，4月份全國商品房價格環(huán)比上漲0.7個百分點，漲速比前幾個月有所加快。從各城市來看，環(huán)比漲幅超過1%的城市有：深圳、長沙、沈陽、成都、長春、哈爾濱、貴陽、西安、石家莊等。

　　股市財富效應(yīng)顯現(xiàn)從幾個月前開始，我們就曾多次提示：股市的持續(xù)大幅上漲，可能使得一批“先知先覺”的投資者率先獲利回吐并轉(zhuǎn)向樓市。實際上，在日本和臺灣在資產(chǎn)價格泡沫時期，都出現(xiàn)過“股價先漲、房價地價隨后上漲”的現(xiàn)象。今年以來，股市的財富效應(yīng)也已經(jīng)在住宅的消費中體現(xiàn)。我們預(yù)期，由股市財富增值帶來的房市復(fù)蘇，短期內(nèi)仍將持續(xù)和進一步展開,這將給管理層帶來新的挑戰(zhàn)。

　　長三角樓市加快復(fù)蘇我們在5月22日發(fā)表的《杭州樓市復(fù)蘇，浙系地產(chǎn)商的新起點》的調(diào)研報告中，已經(jīng)指出“杭州樓市正從平穩(wěn)調(diào)整走向快速復(fù)蘇”。上海的情況基本相似，無論從上海二手房價格指數(shù)還是新房月度成交量看，都呈現(xiàn)向好的態(tài)勢。南京的情況有些特殊，除了需求提升，供給不足也是重要的原因。雖然，我們看到了當(dāng)?shù)卣�府采用行政手段控制房價的努力，但這種做法未必能真正解決問題。

　　地產(chǎn)股再次跑贏大市5月份，新華富時房產(chǎn)指數(shù)與上月相比大漲了38.8%，而同期滬深300指數(shù)僅上漲10.6%，地產(chǎn)股終于一舉扭轉(zhuǎn)今年以來跑輸大市的態(tài)勢，重新成為領(lǐng)漲板塊。我們認為，人民幣升值加速是促使地產(chǎn)股強勁上漲的催化劑。短期內(nèi)，我們預(yù)期這種趨勢仍能得到維持，上市公司中期業(yè)績預(yù)增將成為繼續(xù)推高股價的催化劑。

　　估值過高值得重視隨著股價的大漲，地產(chǎn)股的估值水平已經(jīng)到了值得警惕的水平。當(dāng)前，在香港上市的中資地產(chǎn)股的預(yù)測市盈率在12-20倍之間，而市凈率在2-4倍之間；而A股地產(chǎn)股的市盈率已經(jīng)進入了30-40倍的區(qū)間，市凈率也高達6-8倍。平均來看，A股地產(chǎn)股大致比在香港上市的中資地產(chǎn)股的估值高出1.5倍。

　　收入增長推動房價，二三線城市需求釋放1-4月，全國完成房地產(chǎn)開發(fā)投資5264億元，同比增長27.4%，增速繼續(xù)加快(參見圖5)。其中，住宅投資達到3657億元，增長29%。商品房新開工面積為2.74億平方米，增長14.7%，增速也在提高；商品房竣工面積的增速為10.4%，未出現(xiàn)明顯的提高。同時，商品房銷售面積同比增長16,3%，而銷售額增長30%。

　　這些數(shù)據(jù)顯示，需求的增長仍高于供給。

　　房價方面，根據(jù)國家發(fā)改委和國家統(tǒng)計局的調(diào)查數(shù)據(jù)：4月份全國商品房價格環(huán)比上漲0.7個百分點，漲速比前幾個月有所加快(參見圖9)。從各城市來看，4月份房價環(huán)比漲幅超過1%的城市有：深圳、長沙、沈陽、成都、長春、哈爾濱、貴陽、西安、烏魯木齊、石家莊等。總體上看，以二三線城市和東北地區(qū)的城市為主。

　　我們認為，導(dǎo)致當(dāng)前住宅價格持續(xù)高漲的根本原因有三個：第一、人口的年齡結(jié)構(gòu)因素，使得當(dāng)前的剛性需求較為旺盛；關(guān)于這點我們已經(jīng)在2006年12月28日發(fā)表的《中國地產(chǎn)股的歷史性重估機遇》的報告中重點闡述了；第二、居民收入的持續(xù)增長。根據(jù)國家統(tǒng)計局對全國5.9萬戶城鎮(zhèn)居民家庭抽樣調(diào)查資料顯示，一季度城鎮(zhèn)居民人均可支配收入為3935元，同比增長19.5%，扣除價格上漲因素，實際增長16.6%。這些數(shù)據(jù)表明居民的收入增長正在提速。第三、住宅供應(yīng)因政策調(diào)控而下降，這已經(jīng)反應(yīng)在最新的數(shù)據(jù)之中。總之，在需求持續(xù)增長、供應(yīng)量下降的基本格局之下，政府抑制房價的努力猶如逆水行舟。股市財富效應(yīng)顯現(xiàn)，長三角樓市加快復(fù)蘇從幾個月前開始，我們就曾多次提示：股市的持續(xù)大幅上漲，可能使得一批“先知先覺”的投資者率先獲利回吐，并且順利實現(xiàn)其安家置業(yè)的夢想。當(dāng)時，我們之所以做出如此的判斷，主要是基于早年國際經(jīng)驗的比較。實際上，我們在2006年12月28日發(fā)表的《中國地產(chǎn)股的歷史性重估機遇》的報告中，已經(jīng)發(fā)現(xiàn)日本和臺灣在資產(chǎn)價格泡沫時期，都出現(xiàn)過“股價先漲、房價地價隨后上漲”的現(xiàn)象。其中，日本股市的加速上漲比地價的飆升提前了將近四年，而臺灣僅僅領(lǐng)先了兩個季度。

　　反觀中國當(dāng)前的情況，雖然這一輪的房地產(chǎn)市場最早開始于1999年底，但貿(mào)易順差的異常增長主要是從2005年開始的。可見，造成2000-2005年間房地產(chǎn)市場繁榮的主要推動力主要來自于住房制度改革帶來的需求啟動，而由股市財富效應(yīng)帶來房市的上漲才剛剛開始。

　　當(dāng)然，中國幅員遼闊，各地經(jīng)濟發(fā)展水平極不均衡。貿(mào)易順差的創(chuàng)造主要來自沿海經(jīng)濟發(fā)達地區(qū)。同理，沿海地區(qū)居民的個人財富和投資意識顯然也高于中西部區(qū)域。以此邏輯推斷，財富效應(yīng)在沿海地區(qū)，尤其是長三角地區(qū)應(yīng)該表現(xiàn)更加明顯。實際的情況確實如此，我們在5月22日發(fā)表的《杭州樓市復(fù)蘇，浙系地產(chǎn)商的新起點》的調(diào)研報告中，已經(jīng)描述了我們所看到的現(xiàn)象：杭州樓市正從平穩(wěn)調(diào)整走向快速復(fù)蘇。

　　上海的情況基本相似。無論從上海二手房價格指數(shù)還是新房月度成交量看，都處于向好的態(tài)勢。實際上，在外來人口聚集的浦東，這個趨勢更加明顯。我們估計，4—5月間，聯(lián)洋、源深版塊的房價漲幅超過了10%，而東城板塊的名盤——上海綠城三期新房的價格已經(jīng)攀上了20000元/平米，而兩個月市場人士預(yù)計到的售價才16000元/平米。南京的情況有些特殊，除了需求的提升，供給不足也是重要的原因。雖然，我們看到了當(dāng)?shù)卣�府采用行政手段控制房價的努力，但這種做法未必能真正解決問題。我們預(yù)期，由股市財富增值帶來的房市復(fù)蘇，短期內(nèi)仍將持續(xù)和進一步展開。這給管理層帶來了新的挑戰(zhàn)。

　　地產(chǎn)股重新領(lǐng)跑大市，估值過高值得警惕5月份，新華富時房產(chǎn)指數(shù)與上月相比大漲了38.8%，而同期滬深300指數(shù)僅上漲10.6%，地產(chǎn)股終于一舉扭轉(zhuǎn)今年以來跑輸大市的態(tài)勢，重新成為領(lǐng)漲的板塊。我們認為，人民幣升值加速是促使地產(chǎn)股強勁上漲的催化劑，而一季度因土地增值稅政策而降低倉位的基金，重新補倉也是重要的因素。短期內(nèi)，我們預(yù)期這種趨勢仍能得到維持，上市公司的中期業(yè)績預(yù)增將成為繼續(xù)推高地產(chǎn)股的新的催化劑。

　　不過，隨著股價的大漲，地產(chǎn)股的估值水平已經(jīng)到了值得警惕的水平。當(dāng)前，除了個別公司之外，在香港上市的中資地產(chǎn)股目前的預(yù)測市盈率在12-20倍之間，而市凈率在2-4倍之間；而A股的市凈率高達6-8倍。

　　如果看同類的公司，比如業(yè)務(wù)模式和區(qū)域覆蓋比較接近的富力與保利地產(chǎn)，后者的市盈率和市凈率分別高出136%和59%；同樣的，把綠城中國與同以浙江為基地的中寶股份相比較，后者的市盈率和市凈率也分別高出338%和160%！

　　況且，在香港上市的地產(chǎn)股無論在規(guī)模、公司治理和透明度等方面都要優(yōu)于A股。

　　平均來看，A股地產(chǎn)股大致比在香港上市的中資地產(chǎn)股的估值高出1.5倍。雖然，兩個市場的資金不能互通，但在存在著巨大價差的背景之下，類似于套利的行為將會出現(xiàn)。我們估計，可能的方式包括：第一、香港上市的中資地產(chǎn)股回歸發(fā)行A股，例如曾被媒體報道的富力地產(chǎn)、上海復(fù)地等；第二、QFII等國際投資者將減持A股地產(chǎn)股，轉(zhuǎn)向估值更具吸引力的中資地產(chǎn)股；第三、高估值將激勵更多未上市的地產(chǎn)公司通過買殼的方式進入A股市場。總之，從長期來看，A股市場將出現(xiàn)更多的優(yōu)質(zhì)地產(chǎn)股，而愿意支付高溢價的投資者也會逐步減少。