中信證券 黃華民

　　投資要點

　　當升息使得實際利率不超過經濟增長率時，壽險股跑贏大市。分析美國1989年~2007年3月標普壽險股指數與標普500指數走勢關系發現，當加息后實際利率仍低于經濟增長率時，壽險股將獲得超額收益。我國壽險公司長借短貸的資產負債結構和高達11%的經濟增長率，使得升息有利于保險股的上漲，同時股票市場的長期上漲有利于增加保險公司投資收益率。

　　搭乘壽險業景氣長周期，耐心做長期戰略投資者。良好的人口結構、中等收入家庭的快速成長和居民金融資產配置需要將帶來壽險市場持續擴張，金融自由化和資本市場大發展將提升保險業在金融體系中的地位，政府出臺的政策舉措推動壽險市場更快擴張。

　　中國平安：綜合經營先發優勢，創新先鋒。公司是全國唯一上市保險控股集團，經營團隊國際經驗豐富，金融自由化和國際化中有先發優勢，公司證券和信托股權有望得到市場重估。

　　中國人壽：政策支持優勢明顯，網絡占優。尚未引進海外戰略投資者的唯一國有大型上市壽險企業，政策支持優勢明顯，能分享到資本市場長期擴張過程中的豐碩成果。

　　積極買入中國人壽/中國平安H股，戰略買入中國人壽/中國平安A股。

人民幣升值和升息趨勢、綜合經營試點和金融國際化趨勢都將提升保險股的長期價值，更看好有先進風險管理技術和經驗，成長潛力大的公司。

　　風險提示。壽險股估值彈性較大，股市投資收益對凈利潤影響大，綜合經營會對純保險公司未來市場份額產生不利影響。

　　2007年開局良好，壽險/產險增速均創近期歷史新高

　　2007年1-3月實現保費收入1965億元，同比增長22.7%，超出2006/2005年增速8.2個百分點，尤其是壽險市場實現了19.3%增長，高出2006/2005年增速9個百分點，從而大大緩解了2006年末投資者對資本市場持續上漲可能導致壽險市場增速大幅下滑的擔心，我們預計2007年壽險全年增長應在15%~16%，保費規模將達到4312億元。

　　我們認為下一階段支配壽險市場擴張的因素依然是富有生產力的人口結構、城市化和工業化逐步壯大的中等收入家庭和居民金融資產向壽險和股票基金等理財產品轉移，后續政府政策支持將是壽險業出現快速增長的重要催化劑。逐步走高的通貨膨脹率和未來持續加息將對壽險新單保費增長產生一定抑制作用，但同時能增加新增資金的投資收益，總體來說對壽險股有利。

　　我國車險保費貢獻了70%左右的保費收入，近期汽車銷售的快速增長和保有量持續增加為財險市場提供了豐富的保險資源，交強險的實施大大提高了車險的滲透度，使得2007年初以來我國財險市場繼續快速增長，2007年一季度實現保費收入515億元，同比增長38.8%，創歷史增速新高。我國汽車人均保有量依然很低，汽車銷售的快速增長仍將延續一段時期，我們預期在車險保費快速增長的支持下2007年財險市場將增長30%，保費規模達到1962億元。

　　2007年一季度人身意外險實現保費收入44億元，同比增長13%，與2006/2005年接近，我們預計2007年意外險仍能實現14%~16%的增長，保費規模將達到185億元；而由于健康險新規則的出臺只允許銷售具有保障特征的健康險產品，分紅性質的健康險產品被停售，2007年一季度健康險只實現了1.4%的低增長，由于我國居民個人負擔的衛生費用處于全球前列，未來將有更多人愿意通過醫療保險的形式來減輕這方面的負擔，我們預計2007年健康險能實現5%~6%左右的增長，保費規模將達到396億元。

　　持有本土保險股是分享多重紅利的最佳選擇

　　產業生命周期長，未來持續增長空間大

　　作為第三產業中的金融子行業，保險業是一個可持續增長和擴張的產業，持續不斷的金融創新和混業經營將增加保險業產品線和利潤增長點。

　　從國際保險業的生命周期曲線可以看出，隨著人均GDP不斷增長，人均保險消費金額也不斷增長，保費收入/GDP比例在不斷上升，保險業體現出了一個永葆青春與活力的行業特征。

　　根據各國家或地區GDP和保費收入分別占全球份額線性回歸計算，擬合度達到了90%以上，2005年中國壽險和非壽險的全球份額應分別為5.16%和5.47%，對應的保費規模為1019億美元和795億美元，分別是當年實際保費規模的2.57倍和3.88倍，這說明我國保險業的潛在需求還有待供給條件的改善和保險產品進一步創新來激發。

　　2006年我國壽險/GDP只有1.8%，財險/GDP只有0.9%，低于世界平均水平的4.3%和3.2%，也要低于亞洲平均水平的5.2%和1.7%，隨著人均GDP逐步上升，保險市場的擴張速度快于GDP增長速度，保險深度也將不斷提高，中國保險市場正進入人均GDP達到2000美元后的快速增長階段。

　　我國保險市場是由東中西部、城市和農村差異很大的各個細分市場構成，在經濟發達地區如北京和上海保險消費已達到同等亞洲平均水平，而中西部地區卻仍處于十分幼稚的階段，兩者相差要在十幾倍甚至幾十倍以上，這樣的產業分布格局為未來保險業持續不斷增長創造了良好市場基礎。

　　本土大型保險公司不必像歐美保險公司那樣通過持續收購以獲得新業務增長機會，就能擁有的各省分公司，自然就形成了一個個可以在未來提供持續增長動力的新市場，中國龐大的人口基數自然而然將成為保險公司的客戶群。隨著國家出臺政策扶持東北、中部和西部各地區的經濟增長和提高農民收入，這些地區的保險消費能力將能得到明顯提升，包括簡易人身險等產品創新和新銷售渠道的鋪設也將給整個行業帶來新的發展機遇。

　　可資借鑒的是，美國壽險市場在40年代到80年代進入黃金發展時期，保費收入和投資收益均出現了加速增長態勢，也造就了諸如“戴維斯王朝”保險股投資神話。據記載，戴維斯1947年跨入投資領域，道瓊斯指數增長5倍，其所挑選的保險公司股票增長了200多倍。

　　本土壽險業正進入“天時地利人和”的戰略機遇期

　　在中國保險市場的成長過程中，壽險業的產業環境和發展潛力要優于產險業，亞洲地區壽險保費一般要占到保險市場的70%左右，資本市場的不發達和儲蓄偏好決定了亞洲壽險市場更好的發展前景。

　　壽險業產業鏈也比產險業更容易向外延展，壽險業較快的資金積累速度容易累計大量資金，使得進入資產管理業、銀行業和證券業等相關金融子行業更具有資金優勢，產險業的短期特征和短期賠付不容許進行過多的產業投資。

　　我國產險有70%多的收入來自車險，產險的商品特征很容易招致價格戰，使得產業利潤容易受到擠壓，壽險業主要靠服務和品牌提高客戶的忠誠度，面對的競爭壓力要小很多。

　　目前我國壽險業正處于良好人口結構、居民金融資產結構調整、中等收入群體快速崛起等有利的經濟和社會發展環境中，政府也因勢利導大力發展社會保障體系，穩定國民預期，保險業首次被上升為經濟發展“助推器”和社會“穩定器”的戰略高度，原由國有企業承擔的社會責任正轉由專門的社會保障機構和商業保險機構來承擔，可以說中國壽險業正進入了有史以來“天時地利人和”的戰略發展機遇期。

　　首先，21世紀前20年中國出現了人口紅利的時間之窗。根據世界銀行測算，2005年我國人口平均年齡為32.6歲，到2025年將增加到39.5歲，到2050年人口平均年齡為45歲，這是人的一生中最具有生產性的階段，事業發展處于高峰，對保障的潛在需求也是處于高峰期。根據云南保監局所作的城鎮居民保險需求調查顯示，年齡在31-45歲的中青年擁有的保險比例最高，占到65.4%，已婚人群的保險擁有率比未婚人群要高。

　　人口負擔系數在此期間大幅降低，2010年達到最低38.4%，2015年經濟活動人口將達到最高值，約為10億左右。2020年人口總負擔系數躍升到43.5%，比2005年高出2.6%，有利的人口結構能保證壽險業至少十年的黃金發展期。

　　其次，中國城市化和工業化進程將大幅度增加中等收入家庭群體。在工業化和城市化過程中將有越來越多的人口從低收入地區和產業轉入高收入地區和產業，未來20-30年是中國中等收入群體快速興起的時期。人口流動頻繁、家庭小型化及對傳統家庭養老方式依賴的下降，這種社會結構的變化也有利于保險業的發展。

　　美國學者的一項研究表明，低收入組每提高1000美元收入，壽險需求增加7美元；中等收入每提高1000美元，壽險需求增加38美元；高等收入組每提高1000美元收入壽險需求增加18美元。

　　第三，居民家庭金融資產配置失衡利于壽險產品配置比例的提升。與國際市場相比，中國家庭在保險產品的配置比例遠低于國際水平，出現過度集中于銀行存款的特征。隨著我國經濟結構從勞動密集型向資本密集型和服務型產業轉型過程中，養老金、壽險的配置比例會大幅提升。

　　我國儲蓄率處于全球最高行列，在這些儲蓄中有約40%左右是與養老、醫療等與保險需求有關的預防性儲蓄，在我國沿海發達地區壽險保費/儲蓄存款比例不足10%，當前的保險市場正孕育著爆發增長機會。

　　最后，政府確立保險業經濟“助推器”和社會“穩定器”的戰略地位。去年頒布的《國務院關于保險業改革發展的若干意見》支持“穩步推進保險公司綜合經營試點，探索保險業與銀行業、證券業更廣領域和更深層次的合作，提供多元化和綜合性的金融保險服務”。保監會的《中國保險業發展“十一五”規劃綱要》提出“2010年，全國保險業務收入爭取比2005年翻一番，突破1萬億元。

　　保險深度4%，保險密度750元。保險業管理的總資產達到5萬億元以上”。

　　金融自由化和資本市場發展將大幅提升保險行業地位

　　目前保險業在我國金融體系中所處地位還很弱小，總資產份額只有金融體系資產的4%，美國市場保險資產占金融體系的15%左右，加上商業養老保險金在40%，臺灣地區也在15%左右，我國保險類機構還有非常大的擴張空間。

　　保險公司是資本市場主要的買方力量，為資本市場發展提供長期穩定的資金來源，資本市場提供大量股票、債券、基金等金融產品為投資者購買，資本市場的大發展有利于推動保險業資產的保值增值，保險業未來的發展與資本市場發展相輔相成，相互促進。

　　2007年3月全球股票市值53.6萬億美元，滬深兩市市值1.66萬億美元，占全球份額的3%，同期美國股票市值19.7萬億美元，日本為4.74萬億美元。

　　中國經濟正處于快速增長階段，社會資產證券化的趨勢非常明顯，繼續做大虛擬經濟是未來主要趨勢，保險機構投資資產可以持續分享社會資產證券化帶來的價值重估機會，任何一家進入保險資產組合的上市公司就類似于資產注入。

　　按現有2萬億保險投資資產和20%直接和間接入市比例計算，保險公司可投資股市的資金有4000億左右，到2010年5萬億的總資產規模中將有1萬億可進入資本市場，這還不包括保險資金將來可以進入直接投資業務、基礎設施業務給公司業績帶來的積極影響。

　　在前期我國公布的“十一五”金融服務業發展規劃中有關于綜合經營和資本開放的進程安排，如：

　　(1)“允許保險公司依法兼并、收購，實現股權有序流轉。支持符合條件的保險公司在境內外上市”；(2)“通過金融控股公司和其他適合我國國情的綜合經營組織形式，發展綜合類金融業務，提高我國金融企業的經營能力和競爭實力。鼓勵金融業通過金融創新調整金融機構資產負債結構”；(3)“探索利用外資新方式，逐步放寬對合格境外機構投資者投資于境內的限制；放松境外機構和企業在境內資本市場上的融資限制，優化國內資本市場結構，允許合格的境外機構在境內發行人民幣債券和中國存托憑證；拓寬境內外匯資金投資渠道，允許合格境內機構投資者投資境外證券市場”。

　　在國家完成對金融機構股份制改造、引入戰略投資者、海內外上市充實資本金的改革后，我國金融服務業改革正進入后WTO時代，如何增加金融機構收入來源，提高其盈利水平和國際競爭力是未來金融服務業改革的出發點和落腳點，前期救困式的“輸血式”改革將被完善自身“造血功能”改革所替代。

　　我們認為，當前加快金融服務業開放和國際化的前提條件和物質基礎基本具備，未來的政策取向將以對內加快放松管制，對外加快國際化為主線展開，管理層將工作重點轉移到推進國內金融機構的綜合經營和業務國際化與自由化方向上來，保險業尤其是壽險公司憑借其資金規模優勢和政策優勢(“國十條”明確提出允許保險業與銀行業、證券業的深度合作)正在進入相關行業的投資。

　　支持我們上述判斷的依據在于：

　　(1)國有商業銀行和大型保險公司已經完成股份制改造和海內外上市，補充資本金提高了抗風險能力，大量新資本的注入需要未來更高收入的支撐以持續提高融資攤薄后的ROE水平，使得各金融機構有要求監管層放松管制的強大動力。

　　(2)人民幣升值壓力、國內流動性過剩和資產(股票和房地產)價格持續上漲加大了國民實體經濟運行的風險，協助對外輸出資本成為本土金融機構的歷史使命，前期出臺允許商業銀行QDII投資境外股票就是一個例子。本土金融機構應首先實現自身的國際化路線才能協助本土企業走出去，開展國際融資和跨境并購等業務，國家會從提升國家競爭力的角度主動推動本土金融機構的國際化進程。

　　(3)中美之間的爭論焦點正從貿易問題和

人民幣匯率問題，逐漸轉移到金融服務業開放方面，美國金融服務業在全球都是最具競爭力的，以自己的強勢產業要求對方開放市場準入符合美國的利益，國內金融機構在風險管理等方面與這些機構還存在著重大差距，本土金融機構需要在放松管制的情況下盡快做大做強。

　　目前我國已開放QFII和QDII業務，正籌建國家外匯投資公司，鼓勵企業走出去等等，以緩解國內過剩流動性和人民幣升值壓力，這也意味著本土金融服務業跨越式發展機會的到來，當年臺灣和日本金融機構在本幣升值期間都在大規模開展海外業務。

　　我們認為，本土保險公司將在這次自由化和國際化進程中，憑借其資金規模優勢和投資優勢能迅速建立起自身的強勢地位，其在金融體系資產中的占比將得到迅速提高。全球500強和美國經驗數據表明，保險業資產占金融業總資產的份額大致在15%~20%左右，而我國保險機構資產占金融資產比例只有不到4%。

　　我們認為，看待當前保險股的投資機會不在一時的財務結果和估值水平，更要看其在未來金融服務業自由化和國際化方面的應變能力、創新能力和風險管理能力。國際化和自由化是一個充滿誘惑和風險的歷程，金融機構如果無法在這一過程中有效識別和管理風險，將大大增加其在不利環境下出現經營困境的可能性和脆弱性，先行國際化的企業將能夠更好適應這種經營環境的變化。

　　盈利模式、技術創新與資本紅利對保險業發展影響

　　中國金融業正從傳統的批發金融走向零售金融，客戶結構的變化是驅動這次金融產業結構和產品結構發生改變的基本力量，大眾金融意識的覺醒和消費繁榮時代的到來為商業銀行的

零售業務(信用卡、個人消費信貸等)、證券經紀和共同基金業務、壽險/年金產品和汽車保險等帶來了新的發展機遇。與以往企業客戶不同，個人客戶對金融產品和服務需求更加多樣化和個性化，為滿足這些需求，金融創新將成為主導中國金融服務業未來發展的核心驅動力，這也是金融企業收入和利潤增長的重要源泉。

　　上述變化正在并將持續影響保險公司的盈利模式，保險公司傳統的兩大業務是承保和投資，利潤來源主要來自三塊：死差、費差和利差，未來可能更多將來自資產管理收費業務、個人消費金融業務等。

　　影響保險業發展核心競爭力的兩大要素是銷售網絡和投資能力。隨著利率自由化、資本市場創新品種推出、綜合經營試點的開展，保險公司的盈利模式正從傳統的保險產品進入到個人零售金融產品、資產管理產品等一系列產品線，這種結構性變化將在未來2~3年對中國保險業的發展產生非常重要的影響。

　　我們已經看到中國人壽、中國平安等大型保險機構開始介入銀行業、證券業、信托業和基金業，商業銀行也正在申請成立自己的保險公司，綜合經營的試點正在影響著中國未來金融服務業的產業格局。

　　中國壽險營銷體制創新第一次發生在1992年友邦保險在上海首次引入個人代理制，第二次是2001年開始進入市場的銀行保險銷售渠道。伴隨著個人代理制的是個人壽險產品地位的迅速上升，銀行銷售渠道的拓展則帶來了短期躉繳分紅險保單的繁榮時期。從2003-2005年各渠道銷售占比情況看，個人代理、銀郵代理和團體直銷已經成為三大主力，并趨于穩定，而保險經紀人、金融顧問等在發達國家比較流行的營銷方式占比只有1%左右。

　　隨著經濟發展水平不斷提高，壽險營銷模式也將從產品和傭金導向轉向客戶需求和咨詢服務導向，我們預計未來二三年中國將迎來金融顧問和銀保公司為特點的第三次營銷模式創新，沿海發達地區將會更快形成這樣的趨勢，當壽險保單從“賣”轉向“買”的時候，壽險公司也將進入一個穩定增長模式。

　　通過對比美國保險股指數與標普500指數關系，我們發現保險股指數與大盤指數擬合度相當好，只是在1992-1994年間和1998年-2001年下半年間出現背離，2003年至今壽險股指數上漲幅度超過大盤指數，財險指數同步大市。

　　通過分別考察通貨膨脹率、聯邦利率及實際利率與標普500指數、壽險股指數的影響可以發現：

　　(1)當聯邦利率曲線在通脹率曲線之上時，標普500指數出現上漲，反之則下跌或處于弱勢，也就是說股指走勢與實際利率保持一致；

　　(2)當聯邦利率曲線在通脹率曲線之上時，壽險股指數出現上漲，反之則下跌或處于弱勢，但在1998年-2000年出現明顯背離。

　　(3)無論是標普500指數還是壽險股指數，與通貨膨脹率和聯邦利率走勢并沒有出現規律性的關聯關系，只是2002年以來加息趨勢與股票走勢相一致。

　　我們將壽險股指數與標普500指數走勢不一致的地方進行單獨展示后可以發現以下經驗規律：

　　(1)當通貨膨脹率在3%以上時，通貨膨脹率的下降會帶來壽險股指數比標普500指數更快的上漲，如此時聯邦利率處于更快減息導致實際利率上升，壽險股指數走勢與實際利率基本正相關，如1993年9月前這一段，對應的經濟增長率和失業率高位下跌。

　　(2)當通貨膨脹率在3%以下時，通貨膨脹率的下降會帶動壽險股指數的下跌，如此時聯邦利率處于加息通道，實際利率上升，壽險股指數與實際利率負相關，如1993年9月至1994年12月以及1998年2月至2000年6月，對應的是經濟增長率上升和失業率的下降。

　　(3)當通膨膨脹率在3%以下時，通貨膨脹率的上升會帶動壽險股指數上漲，此時聯邦利率處于更快加息通道，實際利率上升，壽險股指數與實際利率正相關，如2000年2月至2001年2月以及2003年9月至2007年3月，對應的是經濟增長率上升，失業率下降。

　　(4)由于數據有限，無法觀察當通貨膨脹率3%以上時，通貨膨脹率上漲與壽險股指數的關系。

　　(5)結合經濟增長率和失業率等數據來看，我們發現了更為可靠的經驗規律，如果實際利率上升接近或超過經濟增長率，可能引起未來經濟下滑時，壽險股下跌；如果實際利率低于經濟增長率，并不影響投資者對經濟增長前景擔憂時，壽險股上漲。離開了特定的時空背景，簡單的說加息或減息對保險股利好還是利空時沒有指導意義。

　　(6)根據以上經驗數據分析，我們認為，中國當前環境下加息主要是為了抑制通脹，使得當前加息后實際利率水平仍然低于9%~10%左右的經濟增長率，并不會導致經濟增長趨勢或預期的反轉，從而有利于本土保險股的更快上漲，這里還沒有考慮制度變革和投資渠道放開等其他對行業發展具有正面意義的因素。如果考慮中國壽險公司長借短貸的資產負債配比結構，加息將在整體上提高資產投資收益率水平，更能加快收益率的提升，目前在通脹率不超過3%的情況下加息并不影響保費增長但能提高投資收益率水平，能刺激股價上漲。

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