中信證券 殷孝東

　　投資要點

　　需求拉動的景氣狀況仍將維持。長期高企的油價和行業景氣，使得石油巨頭們在2004-2007年期間盈利豐厚，全球因巨額石油收益而產生的資本流動更趨活躍，亞太成為最具活力的投資地區之一。未來五年，中東和包括中國在內的亞太地區將是全球煉油和石化需求增長最快的地區，亞洲將成為世界最大的石化市場，需求拉動的景氣狀況仍將維持。

　　上下游一體化的能源化工公司進入歷史上最好的盈利周期。我們判斷2007年全球石化行業景氣度繼續在高位盤整，聚烯烴價格高位波動，成品油消費和大宗化工品市場需求維持高增長，上下游一體化的能源化工公司將進入歷史上最好的盈利周期，投資價值明顯。

　　資本市場繁榮與公司的經營業績良性互動。資本市場的空前繁榮導致財富效應的進一步放大，上市公司因參股或投資收益的正面效應使得公司非經營性收益明顯增長，這種推動因素在資本市場進一步發酵放大，成為推動股價上升的又一因素。

　　大油田的發現將催生“油田經濟帶“的繁榮。隨著中國油氣資源的進一步發現，國內能源供給將有所改觀，油田服務行業的公司將因此而獲得超額訂單使得經營受益，處于油田區域的公司將受益于油田建設。

　　上市公司的資產注入和整體上市成為市場變革的一個重要趨勢。這主要來自于利益和政策兩方面的驅動：從利益上看，隨著股權分置改革的完成，大股東的利益要求也可以通過股價來實現，大股東有動機通過資產注入等形式提高上市公司的業績和增長，而市值管理進一步強化了大股東的動機；從政策上看，管理層也在積極支持資產注入和整體上市。

　　維持石油石化行業“強于大市”的投資評級。對重點公司中國石化、海油工程給予“買入”的投資評級，中化國際和天利高新給予“增持”的投資評級。

　　行業景氣判斷

　　全球石油資本流動活躍成為行業投資的原動力

　　長期高企的油價和行業景氣，使得石油巨頭們在2004-2007年期間盈利豐厚，全球因石油收益而產生的資本流動更趨活躍，亞太成為最具活力的投資地區之一。未來五年，中東和包括中國在內的亞太地區將是全球煉油和石化需求增長最快的地區，亞洲將成為世界最大的石化市場。而2007-2010年，全球基礎化學品和塑料需的年增長率將達3.8-4.1%，中東和中國的石化產業將處于旺盛發展期，需求拉動的景氣狀況仍將維持。

　　目前，全球石化工業已形成美亞歐三足鼎立的格局，截止2006年，世界煉油能力42.6億t/a，其中北美、亞太和西歐地區分別占24%、26%和18%；世界乙烯生產能力1.2億t/a，其中北美占世界總能力的30%，亞太和西歐地區分別占27%和21%。亞太地區的五大通用合成樹脂、合成化纖和合成橡膠的產量已超過北美居世界第一位。

　　中國仍是發展引擎，中國化學工業規模在2005年已達到1510億美元，預測到2015年將再翻一番達3920億美元，將超過10%的年增長率。屆時中國將成為僅次于美國的世界第二大化學品制造國，在世界化學品市場的份額將從現在的8%上升到13%。而目前，中國也是僅次于美國之后的第2位化學品消費國，需求的強勁增長將帶動本土企業做大作強。

　　我們判斷2007年全球石化行業景氣度繼續在高位盤整，聚烯烴價格高位波動，成品油消費和大宗化工品市場需求維持高增長，上下游一體化的能源化工公司將進入歷史上最好的盈利周期，投資價值明顯。

　　原油價格分析及預測2006年布倫特原油年平均價為66.1美元/桶，比2005年大幅上升11.0美元/桶，漲幅20.0%。

　　2007年世界石油市場供需基本面將維持基本平衡，非歐佩克產量以及市場剩余產能的增加將迫使歐佩克繼續限制產量，以防油價進一步跌落。國際油價的金融屬性進一步增強，世界安全隱患(如伊朗核問題)和任何突發事件都將給投機基金以可乘之機，國際原油價格仍將保持在一個較高的價格區間內波動，布倫特原油平均價格預計將維持在55-65美元/桶的水平。

　　在世界石油供需基本平衡的情況下，地緣政治、突發事件及投資基金炒作推動了原油價格整體水平繼續上升。從上圖可以看出國際油價的金融屬性進一步增強。

　　2007年原油價格預測2007年世界石油市場供需基本面將維持基本平衡，非歐佩克產量以及市場剩余產能的增加將迫使歐佩克限產保價。另外，每次美國大選臨近都會對石油市場產生影響。來自背景深厚的石油家族的布什政府，在2008年大選之前將極有可能采取一定措施壓低油價以減少民怨為其政黨爭取選票。投機基金將繼續伺機炒作，全年布倫特原油平均價格預計將維持在55-65美元/桶的水平。

　　未來原油價格預測未來原油價格將從目前的高位有所回落。主要原因是：

　　在全球經濟向好必然拉動石油需求迅速增長的同時，世界石油供應也將不斷增長，石油供需基本面情況將有所改善。未來5年亞洲石油需求快速增長將帶動全球石油需求實現較快增長，而世界石油供應量的增長將略高于需求量的增長，且非歐佩克產量的增長仍將是滿足世界石油需求增長的主要動力。

　　持續的高油價促進了新能源開發及替代能源發展。部分國家大力發展核能，汽車行業大力開發燃料電池以及氫燃料汽車。近幾年乙醇、生物柴油等生物燃料發展速度也較快。

　　世界石油剩余產能將增加，石油供應瓶頸將逐步得到解決。一方面隨著勘探開發投資力度的加大，世界石油產能增長將明顯高于石油需求增長；同時來自加拿大的油砂和委內瑞拉超重石油帶的非傳統石油資源比重也將逐漸上升。

　　預計雖然2007年東南亞市場聚烯烴價格仍將保持較高水平，但平均價格將低于2005年，和2006年基本持平。國內價格也將保持較高水平，但由于國際原油價格總體呈現下跌走勢，使得國內聚烯烴產品價格也將呈現下跌，價格跌幅在5%左右。

　　行業運行狀況監測2007年一季度，由于需求旺盛和油價等種種原因造成的供給短缺，導致大部分化工產品價格出現上漲。一季度石油化工行業在成本降低、需求強勁的情況下，增長非常快，預計二季度這種增長格局不會發生太大變化。下游增長在國際原油價格下跌的同時，國內經濟增長仍保持在高位增長的態勢，投資需求和消費需求仍增長較快，因此一季度石油化工行業的整個中下游增長比較明顯，而上游受到油價下跌的影響出現負增長。

　　從具體數據來看，前兩個月，石油天然氣開采業銷售收入微增1.5%，利潤總額下降18.9%；原油加工行業銷售收入同比增長17.2%，利潤總額達到138億元，而去年同期還是虧損45億元。化學原料及制品業表現非常突出，銷售收入同比增長31.5%，利潤總額同比增長80.1%。橡膠制造行業銷售收入同比增長28.1%，利潤總額同比增長39.1%，塑料行業銷售收入同比增長17.1%，利潤總額同比增長23.0%。

　　上下游行業景氣度分化明顯：原油價格上漲，天然氣和石油開采行業景氣度提升，但煉油行業毛利率將受損。隨著乙烯裂解裝置的擴張，基礎石化產品景氣度在不斷下降，與此相對應的是，隨著需求的不斷趨旺，一些下游化工產品景氣度不斷上升。

　　行業技術進步助推行業景氣維持周期特征弱化伴隨著行業的逐步成熟和持續的景氣狀態，行業內生的技術進步也取得了較好的進展，在細分領域，勘探技術、煉油技術及化工專利技術均取得了長足的進步，表現的特征是產品的物耗能耗指標大幅降低，勞動生產率明顯提高，而在勘探開發領域，則表現出測井識別準確率明顯提高，一定意義上也可以解釋中國在油氣勘探領域頻傳喜報的緣由。

　　技術進步的內涵在技術進步被引入生產函數之前，人們認為企業的生產能力只與兩個因素有關，那就是資本存量和勞動力。在這種假設條件下，一國的資本存量和消費水平等經濟主要參數會在長期收斂到均衡值，也就是說，經濟增長不可能具有長久的持續性。然而在現實經濟中，不論是發展中國家還是發達經濟體，其經濟總是在持續增長的。為了解釋這種現象，人們在生產函數中引入了技術進步，技術進步成為解釋經濟長期增長的唯一因素。

　　傳統意義上使用TFP(全要素生產率)來描述包括技術進步在內的生產效率的提高，但tfp本質上是用“索洛殘差”來解釋資本和勞力以外的因素導致的生產效率的提高(直接表現為增加值的提高)。但內嵌增長理論描述的技術進步包括了物化勞動和活勞動兩者所體現的生產效率的提高，因此，可以直接用勞動生產率來描述技術進步，勞動生產率就是人均產出增加值，人均產出增長可以分解為兩個來源：一個是資本深化，一個是全要素生產率，我們不再把這兩者分離開，而是把他們都理解為技術進步所帶來的產出效率的提高。

　　行業層面的技術進步可以用該行業的人均產出增加值來描述，也可以用案例來描述隨著資本投入增加、人員素養提高所帶來的技術進步。

　　煉油技術進步據中國石化煉油事業部統計，2006年煉油板塊累計節約新鮮水3000萬噸，減排污水2283萬噸，節水量相當于15個昆明湖的水量。今年2月份，噸原油耗新鮮水0.71噸，噸油排污0.39噸。在去年噸原油耗新鮮水0.8噸，噸油排污0.47噸的基礎上，又分別下降了11%和17%。

　　而中國石化煉油企業2004年噸原油耗新鮮水1.54噸，2005年是1.02噸，2006年是0.8噸，今年的目標是達到0.7噸。

　　勘探技術進步中國石油測井識別準確率達93.06%據《石油商報》報道，中國石油集團測井有限公司首季已完成各類測井399口，識別油氣層717層2711.6米，識別準確率達93.06%，比年度目標提高1.56%。

　　中國石油測井有限公司提出今年的油氣層識別準確率，要在去年基礎上增加一個百分點以上，也就是達到91.5%以上。這意味著在與去年工作量相同的情況下，將多發現油氣層300多層。

　　中國石油測井有限公司長慶事業部按區塊、層位計算儲層參數，把解釋符合率指標落實到崗位、單井，發現了塔1井、羅1井、蘇42井等10多口井不同層位新的油氣顯示。青海事業部在求取儲層參數的基礎上，充分利用各油氣田和探區的試油資料對解釋標準和圖版不斷完善，使解釋質量不斷提高，澀北氣田識別準確率提高到95%以上。

　　資本市場對行業的貢獻分析

　　資本市場的空前繁榮導致財富效應的進一步放大，上市公司因參股或投資收益的正面效應使得公司非經營性收益明顯增長，這種推動因素在資本市場進一步發酵放大，成為推動股價上升的又一因素。

　　行業內重大資產交易狀況

　　隨著股權分置改革的基本完成，上市公司的資產注入和整體上市浪潮成為了下一步變革的必然邏輯。這主要來自于利益和政策兩方面的驅動：從利益上看，隨著股權分置改革的完成，大股東的利益要求也可以通過股價來實現，大股東有動機通過資產注入等形式提高上市公司的業績和增長，而市值管理進一步強化了大股東的動機；從政策上看，國資委和證監會也在積極支持資產注入和整體上市。

　　行業估值及國際比較2006年，世界經濟保持了2004年和2005年的良好發展勢頭，增速達到3.8%，高于2001～2003年的水平。經濟的持續增長為世界石油石化業提供了有利的發展環境。與此同時，2006年原油價格及化工毛利大幅上升成為石油公司業績繼續增長的主要因素。

　　2006年，世界前六大石油公司合計營業收入達15072.24億美元，較2005年增長6.25%；合計凈利潤達1354.87億美元，同比增長7.28%。除BP凈利潤下降1.53%和殼牌凈利潤僅增長0.52%以外(如按重置成本凈利潤計，BP和殼牌分別增長14.17%和11.59%)，其他公司的凈利潤均連續第四年實現較高增長。

　　其中，雪佛龍和康菲分別完成對優尼科和伯靈頓資源的收購后，表現突出，凈利潤增幅分別高達21.55%和14.94%。

　　世界前六大一體化石油公司的整體經營業績，2006年增速雖有減緩但仍再創新高。在高油價背景下，國外大公司投資更加偏上游，下游和化工所占比重則逐步下降。六大公司股價走勢呈現分化趨勢。

　　從估值水平來看，2006年全球大型一體化的石油石化公司的估值平均水平是10.04倍P/E，最近五年平均P/E是9.83倍。主要上游公司五年平均P/E是9.94倍，主要煉油公司的五年平均P/E是7.78倍。這一數據較去年的比較結果已有顯著不同，普遍有所下降。基本原因是2006年公司的收益仍然呈現高增長，而股價的表現已有所分化。另外一個原因是，隨著時間推移，盈利不佳的2001年(行業低谷)已剔除出參考范圍，估值水平計算基本上是參照了行業復蘇期的數值。

　　在2003-2006年間，中國石油石化行業表現出了極好的成長性，但是，目前國內的行業環境并不比國際上的公司面臨的環境好，其中包括價格管制，非市場化的競爭環境，但我們認為

中國經濟的良好運行使得中國的石化行業比發達國家的石化行業有更好的和更具持續能力的成長性，在價格逐步放開，政府管制的色彩逐步淡出之后，國內石化公司的盈利會更上一層樓。

　　目前國內石化市場的需求快速增長，公司的抗周期能力明顯增強，特別是國內的煉油行業將迎來復蘇期，而資源價格――天然氣價格上調已成定局，我們認為中國石化類公司的估值水平可以達到15-20倍。

　　行業投資策略及重點公司推薦行業投資策略長期高企的油價和行業景氣，使得石油巨頭們在2004-2007年期間盈利豐厚，全球因巨額石油收益而產生的資本流動更趨活躍，亞太成為最活躍的投資地區之一。

　　未來五年，中東和包括中國在內的亞太地區將是全球煉油和石化需求增長最快的地區，亞洲將成為世界最大的石化市場。而2007-2010年，全球基礎化學品和塑料需求的年增長率將達3.8-4.1%，中東和中國的石化產業將處于旺盛發展期，需求拉動的景氣狀況仍將維持。

　　我們判斷全球石化行業景氣度繼續在高位盤整，聚烯烴價格高位波動，成品油消費和大宗化工品市場需求維持高增長，能源一體化的上市公司將進入歷史上最好的盈利周期，投資價值明顯。

　　資本市場的空前繁榮導致財富效應的進一步放大上市公司因參股或投資受益的正面效應使得公司收益明顯增長，這種推動因素在資本市場進一步發酵放大，成為推動股價上升的又一因素。

　　隨著中國石油氣資源的進一步發現，國內供給將有明顯改觀。大油田的發現將催生“油田經濟帶“的繁榮，油田服務行業的公司將因此而獲得超額訂單使得經營受益，油田區域的公司將受益于油田建設。

　　維持對重點公司中國石化、海油工程“買入”的投資評級，中化國際和天利高新“增持”的投資評級。

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