中信證券 于軍

　　投資要點

　　2007年第一季度鐵路運營增長良好。貨物周轉量和旅客周轉量同比增長11.3%和8.1%，增長幅度超過2006年水平。根據宏觀經濟、進出口的增長以及鐵路提速的情況，預計2007年鐵路貨物周轉量和旅客周轉量的增長率將分別達到15%和12%。

　　鐵路建設正處于黃金時期。“十一五”我國將建設鐵路新線19800公里，其中客運專線9800公里，投資規模將達15000億元。2010年全國鐵路營業里程達到9.5萬公里，復線和電氣化比例分別達到45%以上。

　　鐵路運價具有長期上行的趨勢。鐵路運價與公路運價存在較大的差距，而且在鐵路行業內部形成了國有鐵路和股份制鐵路、合資鐵路的“價格雙軌制”。國有鐵路的運價具有長期上行的趨勢；鐵路投融資體制改革將堅持“政府主導、多元化投資、市場化運作”的指導思想，構建多元投資主體，拓寬多種籌資渠道。

　　客運高速化和貨運重載化是鐵路技術進步的方向。2007年4月18日，全國鐵路實施了第六次大面積提速，時速達到200公里以上，其中京哈、京滬、京廣、膠濟等提速干線部分區段可達到時速250公里。提速將改變鐵路的運營組織和產品結構，提高鐵路客運的平均運價。

　　風險因素。相關部委對鐵路再融資項目的態度以及審批的時間進程。

　　重點推薦大秦鐵路。鐵路跨越式發展將決定將有持續資產注入，大秦鐵路和廣深鐵路具有巨大的發展空間。維持鐵路行業“強于大市”的投資評級。大秦鐵路公司目前的股價完全有基本面支撐，且基于公司的成長性和發展前景，應該享受一定的溢價。當前的股價催化劑主要是資產注入預期，最新的進展因諸多因素使得收購進程放緩。

　　鐵路處于黃金發展時期

　　宏觀經濟增長與鐵路提速確保鐵路運量的快速增長

　　2006年，全國鐵路旅客發送量完成12.6億人，同比增加1億人，增長8.7%；旅客周轉量完成6622億人公里，同比增加560億人公里，增長9.2%。貨物發送量完成28.7億噸，同比增加1.9億噸，增長6.9%；貨物周轉量完成21707億噸公里，同比增加1171億噸公里，增長5.7%。

　　2007年第一季度，貨物周轉量和旅客周轉量同比增長11.3%和8.1%，增長幅度超過2006年水平。

　　2007年4月18日，全國鐵路實施了第六次大面積提速。提速后，全國鐵路客運能力預計增加18%，貨運能力預計增加12%。

　　根據宏觀經濟、進出口的增長以及鐵路提速的情況，預計2007年鐵路貨物周轉量和旅客周轉量的增長率將分別達到15%和12%。

　　中國鐵路正在經歷跨越式發展雖然鐵路運輸的需求旺盛，但鐵路運輸市場份額的卻逐年下降，這并不是由于鐵路本身的

競爭力下降，而是由于多年以來缺乏投資所造成的運輸能力的嚴重不足。

　　根據《中長期鐵路網規劃》，到2020年，中國的鐵路營業里程將達到10萬公里，主要繁忙干線實現客貨分線，主要通道實現復線電氣化，復線率和電化率均達到50%，運輸能力和運輸質量滿足國民經濟和社會發展需要，主要技術裝備達到或接近國際先進水平，投資規模將達到20000億元以上。

　　“十一五”我國將建設鐵路新線19800公里，其中客運專線9800公里，投資規模將達12500億元。既有線增建二線8000公里，既有線電氣化改造15000公里。2010年全國鐵路營業里程達到9.5萬公里，復線和電氣化比例分別達到45%以上。

　　在南北通道方面，在建設京滬、京廣客運專線的同時，對京滬、京廣、京九、焦柳四大南北既有干線全部進行電氣化改造，發展貨物重載運輸，四條大通道過江貨運總能力達到4億噸以上。

　　在煤運通道方面，將圍繞十大煤炭基地，建設大能力煤運通道，對廣深(大同至秦皇島)、侯月(侯馬至月山)等重點煤運專線進行擴能改造，形成運力強大、組織先進、功能完善的煤炭運輸系統，煤運通道總能力達到15億噸以上。實現這些目標，我國鐵路東西南北中之間貨運將實現大出大入，長期制約我國經濟發展的鐵路“瓶頸”問題將基本得到解決。

　　鐵路運價具有長期上行的趨勢鐵路客、貨運價近期調整情況鐵路客運價格是由國務院批準，發改委和鐵路主管部門聯合制定和調整。

　　1985年以來，鐵路客運價格有幾次大幅度的調整。票價調整過程中只有1985年那次調價對客運周轉量有明顯的影響。

　　鐵路貨運與公路和民航運價的比較。鐵路貨物運輸運價率與競爭對手相比，其價廉的優勢非常明顯，目前貨物平均運價率0.0905元/噸公里(其中含0.033元/噸公里的鐵路建設基金)，僅相當于航空貨物運價率的2.9%和公路貨物運價率的23.8%。

　　與國外鐵路運價的比較。中國鐵路運輸價格世界主要擁有鐵路的41個國家的貨物平均運價為每噸公里4.2美分，相當于人民幣33.4分；而目前我國鐵路貨運統一運價(含建設基金)為9.05分，僅相當于國外平均水平的27%，如扣除國家統一征收的鐵路建設基金，真正的貨物運價只相當于國外平均水平的17%。

　　以美國為例，客運方面旅客票價由鐵路公司(Amtrack)自己決定，政府不加干預。票價水平一般是航空的50%，比公路高25%，322km以下均為每公里56-64美分，1609km以上每公里13-19美分。預訂系統隨時分析市場需求，當需求弱時、采用較低的票價；當需求旺盛時，采用較高的票價。

　　京廣運輸通道的運價比較。京廣運輸通道是我國南北運輸大通道，由鐵路、高速公路、等級公路和航空運輸等運輸方式構成。此運輸通道縱連環渤海、中部地區和珠江三角洲等區域，市場競爭非常激烈，運輸價格水平反應了各種運輸方式的競爭能力。

　　鐵路行業實施“價格雙軌制”朔黃鐵路、達成鐵路、三茂鐵路等股份制和合資(鐵道部和地方政府)享受特殊運價機制。這是鐵路運價“先改增量”的結果。這樣在鐵路行業內部，就形成了國有鐵路和股份制鐵路、合資鐵路的“價格雙軌制”。

　　我們認為，這種“價格雙軌制”將逐漸合二為一。從鐵道部最近的一些重要的舉措中看出一些趨勢：2005年4月，鐵道部對社會推出的43個項目，全部實施多元化融資，并且貨運價格基本在0.12-0.18元/噸公里。從大秦鐵路、廣深鐵路公司的招股說明書中，我們也可以看到運價機制可能的變化。

　　積極穩妥推進鐵路改革鐵道部將根據我國國情和鐵路實際情況，借鑒國外鐵路和國內相關行業改革的經驗，以堅持運輸集中統一指揮、保持路網結構完整、提高運輸效率為原則，總體設計，分步實施，積極穩妥推進鐵路改革，逐步實現我國鐵路管理體制的根本性轉變。

　　鐵路投融資體制改革將堅持“政府主導、多元化投資、市場化運作”的指導思想，構建多元投資主體，拓寬多種籌資渠道。

　　鐵路股份制改革將按照“存量換增量”的思路，選擇一批資產邊界相對清晰、贏利能力較強的優良鐵路資產進行重組改制，積極推進鐵路企業股改上市，實現持續融資、滾動發展。加大資本市場融資規模，構建持續滾動融資發展機制。

　　鐵道部還將推進鐵路運價改革，逐步建立政府調控下的鐵路運價市場形成機制。

　　客運高速化和貨運重載化是鐵路技術進步的方向鐵路客運高速化和貨運重載化順應了發展潮流運輸工具的大型化、高速化、自動化和交通運輸的一體化是當代運輸業發展的新方向。鐵路客運高速化和貨運重載化順應了這一潮流。

　　60年代日本新干線高速鐵路的成功運營，為當時已開始衰落的鐵路旅客運輸帶來了新的希望。近些年，法國、德國等國家也在高速鐵路的研制方面取得了重大進展，目前已有許多國家正在積極新建或改建高速鐵路干線，以發展高速客運來實現鐵路的復興。發達國家鐵路早在20世紀50年代就已經實現了內燃化和電氣化。長大貨運列車載重已經高達2-3萬噸，極大地提高了運輸效率。

　　中國鐵路牽引動力目前已全部實現了內燃化和電氣化，在鐵路干線上已開行5000噸列車，大秦線的運煤重載列車已達2萬噸，初步實現了大宗散貨運輸重載化。鐵路客運專線的建設表明到2010年鐵路主要通道上可以實現客運高速化。

　　“十五”期間，鐵路運輸技術水平實現了大的跨越。在推進大規模鐵路建設的同時，加大既有線改造力度，實現運力資源的優化配置，加快機車車輛裝備現代化。

　　既有線改造取得重大進展。按照時速200公里的標準，對浙贛、膠濟、武九、徐鄭等線路進行了改造。以東部鐵路為重點，加快既有線的電氣化改造，僅2006年既有線電氣化改造通車里程就達到3847公里，是“十五”期間的1.5倍，東部鐵路電氣化已初步成網。

　　2007年4月18日，全國鐵路實施了第六次大面積提速，時速達到200公里以上，其中京哈、京滬、京廣、膠濟等提速干線部分區段可達到時速250公里。這次提速最大的亮點是時速200公里及以上動車組投入使用。到2007年年底，全國鐵路將有480列時速200公里及以上的國產動車組上線運用，覆蓋全國17個省、直轄市。根據初步測算，提速后，全國鐵路客運能力預計增加18%，貨運能力預計增加12%。

　　通過六次大面積提速，京哈、京滬、京廣、京九、隴海等繁忙干線路網質量和現代化水平大幅度提升，我國鐵路提速資源不僅數量大幅度增加，而且質量實現了飛躍，全國鐵路時速120公里以上的線路延展里程達到2.2萬公里，其中，時速160公里以上的線路延展里程達到1.4萬公里，時速200公里以上的線路延展里程達到6003公里，其中時速250公里的線路延展里程達到806公里。時速200公里提速線路一次達到這樣大的規模，在世界上是沒有先例的。

　　第六次大面積提速，標志著我國鐵路既有線提速達到世界先進水平。

　　全路把發展重載運輸作為既有線改造的一大目標，繁忙干線普遍開行5000噸及以上系列重載列車，其他干線也普遍提高牽引定數。全路貨運列車平均牽引總重由2789噸提高到3105噸，相當于每個列車多拉了4輛貨車。大秦鐵路通過集疏運系統的整體改造，大量開行1萬噸和2萬噸重載組合列車，運量由2003年的1.2億噸增長到2006年的2.54億噸，創造了世界鐵路重載運輸的奇跡。可以說，這幾年既有線改造成績相當顯著，不僅有效地緩解了鐵路“瓶頸”制約，而且加快了建設發達完善鐵路網的進程。

　　運輸生產力布局實現了根本性變革。四年來，通過撤并運輸站段、關閉運量小的中間站、發展戰略裝車點等，使我國鐵路運輸生產力布局發生了深刻而巨大的變化，極大地促進了運力資源的優化配置，推動了運輸生產力的發展。“十一五”將大力推進鐵路技術裝備現代化大力發展電力牽引，電力機車承擔運輸工作量的比重達到80%以上。盡快實現交流傳動機車的國產化。配套發展適應時速200公里的內電機車。大力發展軸重25噸重載貨運機車。2010年機車保有量達到19000臺左右。

　　在研制開發時速200公里及以上動車組關鍵技術的基礎上，結合少量動車組引進，盡快實現時速200公里及以上動車組的國產化，積極推進時速300公里及以上動車組關鍵技術的開發、研制，期末形成高速動車組制造、檢修、運營國產化配套能力。2010年動車組配置達到1000列左右。

　　發展適應不同層次旅客需求和不同運用條件的新型客車，2010年客車保有量達到4.5萬輛左右。大力提高貨車整體技術水平，提高貨車速度、貨車載重量和安全可靠性，積極發展23噸軸重貨車和最高時速120公里的新型通用貨車，開發不同用途需要的時速160公里快速貨車，大力發展煤炭運輸、集裝箱運輸、特種貨物運輸需要的專用貨車。2010年貨車保有量達到70萬輛(含企業自備車10萬輛)。

　　鐵路漸進式改革與持續資產注入北有大秦，南有廣深。廣深鐵路登陸A股市場，標志著中國鐵路初步完成了在國內資本市場的戰略布局。大秦鐵路和廣深鐵路將共同成為中國鐵路發展與改革的重要承載者。

　　鐵路的跨越式發展與漸進式改革中國鐵路面臨著改革和發展的雙重任務。目前社會上對鐵路發展與改革的先后次序、鐵路是否需要跨越式發展以及改革的路徑上存在著一些分歧。

　　一種思路認為，鐵路的改革關鍵是政企分開，清晰產權，引入市場機制，建立完善的監管體系，促進鐵路發展和效率的提高。即率先將鐵路進行公司化改造和產權制度的改革，然后改變鐵路運價機制，引入社會資本。

　　另一種思路則認為，鐵路目前的關鍵問題是運能緊張，無法滿足社會與經濟發展的需要，因此鐵路應先進行大規模的發展。

　　我們認為，中國鐵路必然是跨越式發展與漸進式改革并舉，單方面強調發展或改革都難以獲得成功。

　　這是由于，鐵路的主要問題有兩個：嚴格管制的運價和內部清算制度，前者界定的是鐵路與其他部門的利益分配，而后者界定的是鐵路內部的利益分配。如果率先進行鐵路的整體改革，則由于低運價造成鐵路資產收益率很低，社會資本不愿大量進入，這樣即便是鐵路進行了政企分開的公司化改革，也難以建立相對合理的治理結構并形成有效的市場激勵。反之，單純強調發展，沒有相應的投融資體制和運價機制、清算機制的改革，社會資本也無法大量進入。

　　因此，深化投融資改革是推進鐵路發展和改革的重點和突破口，而運價機制的改革才是關鍵。

　　對于鐵路存量資產來說，整體性大幅提高運價是不現實的，因此，改革將從增量做起：即先將鐵路的新增項目實施公司化運做，放松對運價的管制，吸引社會資本進入；然后通過市場化的收購及兼并，逐漸將存量資產納入鐵路公司，同時被收購的存量資產的運價機制也得到相應的改變，最終在市場上形成數家大型鐵路運輸公司。由此，通過5-10年的時間，鐵路的政企分開、運價機制、清算問題都可以得到解決，同時鐵路通過市場得到了快速的發展。

　　我們可以從鐵道部最近的一些重要的舉措中看出一些趨勢：2005年4月，鐵道部對社會推出的43個項目，全部實施多元化融資，并且貨運價格基本在0.12-0.18元/噸公里。從大秦鐵路、廣深鐵路公司的招股說明書中，我們也可以看到運價機制可能的變化。

　　中國鐵路跨越式發展需要大量的資金根據《中長期鐵路網規劃》，到2020年，中國的鐵路營業里程將達到10萬公里，主要繁忙干線實現客貨分線，主要通道實現復線電氣化，復線率和電化率均達到50%，運輸能力和運輸質量滿足國民經濟和社會發展需要，主要技術裝備達到或接近國際先進水平，投資規模將達到20000億元以上。

　　“十一五”我國將建設鐵路新線19800公里，其中客運專線9800公里，投資規模將達12500億元。既有線增建二線8000公里，既有線電氣化改造15000公里。

　　2010年全國鐵路營業里程達到9.5萬公里，復線和電氣化比例分別達到45%以上。

　　在南北通道方面，在建設京滬、京廣客運專線的同時，對京滬、京廣、京九、焦柳四大南北既有干線全部進行電氣化改造，發展貨物重載運輸，四條大通道過江貨運總能力達到4億噸以上。

　　在煤運通道方面，將圍繞十大煤炭基地，建設大能力煤運通道，對大秦(大同至秦皇島)、侯月(侯馬至月山)等重點煤運專線進行擴能改造，形成運力強大、組織先進、功能完善的煤炭運輸系統，煤運通道總能力達到15億噸以上。實現這些目標，我國鐵路東西南北中之間貨運將實現大出大入，長期制約我國經濟發展的鐵路“瓶頸”問題將基本得到解決。

　　“十一五”鐵路建設資金缺口較大。2006年計劃投資為1600億元，依據目前的實際投資進度，預計2006年將完成投資2000億元左右，后面4年平均每年需2500億元的資金投入。從目前鐵路融資渠道來看，未來的建設資金缺口巨大。

　　大秦鐵路和廣深鐵路具有巨大的發展空間發達國家的鐵路發展歷史證明，鐵路的發展具有階段性，“筑路高潮”一般出現在全面工業化和國土開發時期，這一時期的資本投入，在市場經濟國家主要通過資本市場尤其是股權融資才能實現。

　　目前，我國的鐵路建設形成了以鐵路建設基金和銀行貸款為主的資金來源，投資主體和融資渠道多元化有所拓展，但遠沒有發揮鐵路應有的價值和潛力。依靠目前鐵路建設基金已經遠遠不能滿足建設的需要，利用國內外的銀行貸款或債券融資，則以鐵路現有的盈利能力不足以支撐如此大的負債規模。因此，鐵路多元化融資的核心在于大規模的股權融資。

　　隨著鐵路跨越式發展的展開和運價機制的逐步改革，大秦鐵路和廣深鐵路必將通過持續的資本運做，逐步成長為一個特大型鐵路運輸企業，成為鐵路跨越式發展和漸進式改革的重要承載者。

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