股權融資下，成長與回報的權衡，資產效率是關鍵

　　本刊特約研究員　杜麗虹/文

　　隨著股改的完成，上市公司再融資的閘門被打開，而這對于正處在“資金饑渴”狀態的地產企業無疑是一個“重大利好”。

　　2006年12月22日萬科增發4億股，募集資金42億元；金融街5天后增發1.14億股，募集資金12億元；保利地產2006年7月上市，發行1.5億股，募集資金21億元，2007年3月又通過了增發3.5億股的方案，募集資金額可能在百億以上。此外還有中糧地產10配3的再融資方案，中寶股份的2.5億股A股定向增發，萬通先鋒5200萬股定向增發，渝開發的31133萬股定向增發，光華控股、南京高科的增發預案，而招商地產、泛海建設、浙江廣廈、天房發展等也都在積極推進再融資事宜。

    三種假設

　　融資渠道的多元化推動了房地產企業更加大膽的土地儲備，不斷上升的土地儲備在推升增長潛力預期的同時也拉低了資產周轉率。從圖(1)可見，盡管地產企業的利潤率在不斷上升，但自2005年股改以來，房地產上市公司的資產周轉率大幅下降，從0.34倍降至0.30倍水平。

　　不過，上述資產周轉率的下降可能只是土地儲備暫時增加的結果，不能反映企業資產運營效率的真實變化，實際當中，由于房地產行業的資產周轉期較長，因此企業本年的收入額主要是由上年甚至過去幾年的資產存量決定的。為此我們引入了“存量資產周轉率”，所謂存量資產周轉率就是當期總收入與上年末總資產之比。

　　存量資產周轉率剔除了當期新增資產對周轉率的影響，反映了一個地產企業在一年內對存量資產的實際開發力度，數值越大，說明企業對存量資產的開發力度越強，反之越小。

　　現實中，由于當年新增資產不能在當期產生收入，因此，存量資產周轉率一般高于期末資產周轉率。不過最近兩年，不少地產企業的存量資產周轉率下降速度很快，存量資產周轉率與期末資產周轉率之間的差距在逐年縮小。當然，存量資產周轉率的下降有一個極限，那就是期末資產周轉率。當企業對存量資產的開發能力降為零時，即年內不再開發任何新項目、只對舊項目收取租金或回款(類似于

商業地產的經營者)時，存量資產周轉率等于期末資產周轉率，而地產

開發商也就徹底轉型成為物業投資人了。

　　不過，存量資產周轉率是否會下降，下降到何種程度，這取決于企業規模化擴張中的效率變化。為了分析股權融資對不同企業的真實影響，我們在后文中分三種情況對企業的增長與回報進行了模擬演算。

　　情景一：假設企業不進行股權融資、維持當前運營效率與資本結構不變，計算出此時的增長潛力1和凈資產回報率1；

　　情景二：假設企業進行持續的股權融資，每年增發10%的股權，且在資產規模擴張的過程中，資產效率與資本結構均不變，以此計算出企業的增長潛力2與凈資產回報率2；

　　情景三：假設企業進行持續的股權融資，每年增發10%的股權，但在資產規模擴張的過程中，資本結構不變、資產效率降低(存量資產周轉率降低至期末資產周轉率)，以此計算出企業的增長潛力3與凈資產回報率3。

　　模擬演算結果顯示，無論企業的資產效率是否降低，只要保持當前的高市盈率，多數房地產上市公司都能夠借助持續的股權融資來實現利潤和每股收益的高增長，即，增長潛力2>增長潛力3>增長潛力1。但股權融資會攤薄資產回報率，尤其是當公司的資產效率隨規模擴大而降低時，稀釋效應將被放大，回報率大幅下降，凈資產回報率1>凈資產回報率2>凈資產回報率3。

　　不過，成長與收益的權衡結果，取決于合理市凈率水平的變化，它等于市場PEG、預期每股收益增長率和預期凈資產回報率的乘積。當股權融資后，每股收益的增長幅度超過凈資產回報率的下降幅度時，合理市凈率因股權融資而上升，增發創造了價值；反之，當每股收益的增長幅度小于凈資產回報率的下降幅度時，合理市凈率因股權融資而下降，增發損害了價值。

    股權融資：加速增長

　　截至2007年4月30日，A股地產企業平均動態市盈率為57倍，靜態市盈率為62倍，一些企業甚至達到百倍以上，高市盈率意味著低股權融資成本。

　　在50倍市盈率下，企業新募集資金的投資回報率(凈資產回報率)只要能夠超過2%，股權融資的增長作用就會超過稀釋作用。

　　目前，A股上市地產公司平均的總資產回報率為3.3%，平均的凈資產回報率為9.2%，即使考慮規模擴張后存量資產運營效率降低的影響，多數企業的回報率仍可超過市盈率所隱含的每股收益增長門檻。因此，即使考慮了存量資產周轉率降低的影響，股權融資仍將推動地產企業的收入、利潤和每股收益加速增長。

　　以萬科為例，在不進行股權融資時的收入和每股收益的預期增長率為26%，在每年進行10%的持續股權融資情況下，如果仍能保持當前0.82倍的存量周轉率和37倍的靜態市盈率，則收入增長率可以提升到145%，每股收益在稀釋后仍可以達到123%的增長率。不過，任何企業都有規模效率的極限，當企業隨規模擴大，效率開始降低的時候，股權融資后的增長率也開始下降，但即使存量周轉率降至當前0.37倍的期末周轉率時，持續股權融資下收入的增長率仍可達到59.5%，每股收益的增長率可以達到45%，高于僅以留存收益推動的增長率。

　　又如保利地產，如果公司能夠保持對存量資產的高效開發，使存量資產周轉率保持在0.50倍水平，則在每年10%股權融資的情況下，以當前25倍靜態市盈率計算(鑒于地產行業的季節性波動，因此我們以靜態市盈率水平為

股票市場的估值依據，即2007年4月30日股價除以2006年末每股收益來計算公司的市盈率水平)，公司的收入增長率可以達到68%，而每股收益的增長率也可以達到30%；而在不進行股權融資的情況下，公司的收入、利潤和每股收益的增長率僅為17%。實際上，即使公司的存量資產周轉率下降至0.24的水平，在每年10%的股權融資下，公司的收入和凈利潤增長率仍可達到53%，而每股收益在稀釋后增長率仍可達到18%，高于不進行股權融資、僅以留存收益推動的增長率。

　　圖(6)是部分房地產上市公司在不同融資策略和資產效率下的凈利潤增長預期，圖(7)為每股收益的增長預期。由圖可見，對于多數房地產上市公司，在存量資產運營效率(存量資產周轉率)不變的情況下，每年10%的持續股權融資將推動企業的收入、利潤翻倍增長，每股收益在稀釋后也仍將實現高增長：即使資產擴張后存量資產的運營效率降低，并使存量資產周轉率最終降至期末周轉率水平，此時，在持續股權融資的推動下增長率仍將快于不使用股權融資的情況。

　　不過，上述所有模擬都是建立在市盈率保持當前高位的情況下。實際上，如果市盈率降低，則保持每股收益不被稀釋的門檻將提高，當市盈率降至20倍時，保持每股收益不被稀釋的投資回報率門檻提高至5%，而當市盈率降至10倍時，投資回報率門檻提高到10%，此時，對于部分回報率低的企業來說，股權融資的稀釋作用將超過增長作用，繼續進行股權融資將使每股收益的增長低于不進行融資時的增長。

　　上述計算的假設前提是：當前負債率低于65%的公司，保持當前負債率和負債結構不變，包括負債的期限結構不變，應付、預收賬款的使用比例不變等；當前負債率高于65%的公司，將負債率降至65%水平，但保持負債結構不變；營業利潤率不變，凈利潤中不考慮投資收益、營業外收入等非主營收益的貢獻；同時所得稅率降至25%水平；在持續股權融資下，公司每年增發10%股權；在資產效率不變的情景下，存量資產周轉率=2006年收入/2005年末總資產，在資產運營效率下降的情景下，存量資產周轉率=2006年收入/2006年末總資產。

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