中信證券 楊青麗

　　投資要點

　　中長期謹慎。中國經濟長期持續向好,中國銀行業增長潛力較大，但人民幣持續升值迫使央行不斷升息升值提高存款準備金率發行票據的情況下，毛利率可能收窄、樂觀情緒增加放貸的風險度、加上治理結構尚有問題，所以我們對中國銀行的中長期趨勢表示謹慎樂觀。我們擔心目前的“好”形勢可能是在積累下輪要爆發的風險。我們的上述擔心，需要中國政府強有力的調控措施和監管配合才能有所消除。短期內，特別是通過觀察07年以來的措施，我們相信中國政府是在努力控制過熱及銀行的盲目。

　　短期樂觀。07年銀行業績增長還比較高，銀行計提準備減少的可能性很大，將可能導致07年銀行業績超預期。資產質量的變化規律也表明，07年銀行的不良資產有望繼續減少，可能為少提準備提供支持。同時，07年下半年銀行混業經營可能加速，銀行可能全面進入其他金融業，成為混業經營的先行者。

　　調高銀行投資評級至強于大市。雖然長期來看，我們對中國銀行業的盈利增長謹慎樂觀，但短期即07年可能的資產質量繼續提高導致的業績超預期、混業經營加速，使我們調高銀行投資評級至強于大市。需要說明的是，這種強可能并不會超出大市許多，銀行市值太大，投機性弱一些。我們期望的是作為藍籌股的銀行平穩上漲。

　　個股推薦。結合短期和長期因素，我們首先推薦中長期看好、短期有超預期可能的銀行，如招商銀行為買入評級。增持評級的銀行較多，如華夏、民生、浦發、興業、工行、中行。

　　中國長期持續升值背景下的作用于銀行的宏觀調控政策

　　與其說是中國長期持續升值背景下的投資故事，不如說是中國經濟長期持續高增長的故事。后者才是故事得以發生的真實的和內在的基礎。正是由于經濟長期持續增長，才會有順差下的外幣流入、國外投資或投機資金的進入(尋求投資或投機收益)，導致本幣升值預期強烈，在中國政府堅持漸進升值的步調下，強烈升值預期變為漸進式的長期升值趨勢。而升值預期下持續的外幣進入又導致本幣投放較多，引發更熱的經濟及更大的調控。

　　改革開放以后，中國經濟已經高速發展30年，當前仍處于重工業化、城鎮化、消費升級階段，中國制造業憑借成本優勢，確立全球制造中心地位似已明朗。在高速發展30年之后，高消耗維持的高增長模式已經到了必須采取切實嚴厲手段扭轉的時候。可以預見，增強技術優勢、促進產業和消費升級將在下一階段的經濟增長過程中發揮重要作用。

　　在下一階段新的經濟增長模式下，持續加息、提高存款準備金率、發行央票及國債將是必然的宏觀調控政策。

　　正是由于高增長的巨大潛力，中國宏觀調控其實一直面臨的是如何將過熱的經濟增速降下來的問題。一放就亂一收就緊正是過去經濟增長及調控的生動描述。未來宏觀調控的主要矛盾或問題仍是對付過熱，但由于市場經濟成份的加大(非國有經濟由以前的三分之一到現在占一半以上)，調控手段將更加市場化。加息、提高準備金率、發行央票國債將是必然選擇。

　　同時，這些市場化調控手段迫使商業銀行減少盲目放貸、關注高風險客戶、配置更多低風險資產，從而約束銀行業及金融業的盲目擴張，提高資本運用質量和效率，從而推動實業及經濟也提高資本運用效率。

　　持續加息與美國04年以來近2年多13次連續加息作為主要調控手段不同，中國在這一輪經濟增長期只啟用了5次升息手段。時間分別為2004-10-28、2006-4-27、2006-8-18、2007-3-17、2007-5.18。06年以來升息頻度加快。經過五次加息，一年期存貸款利率分別為3.06%、6.57%。慎用加息手段可能與以下考慮有關：

　　經濟體對利率不敏感、保持與美元的一定負利差以抑制升值預期。

　　實際上，利率對各個經濟體是有作用的，只是作用不是立竿見影的，是一種依賴市場預期引導市場回歸理性的方法，同時非國有經濟成份加大，對利率將更加敏感；與美元的利差也許并不是影響人民幣升值的核心因素。因此持續加息將可能成為下一階段的常用調控手段。

　　持續提高存款準備金率03年以來，央行提高人民幣存款準備金率10次，分別為2003-8-23、2004-4-11、2006-6-16、2006-7-21、2006-11-3、2007-1-5、2007-2-16、2007-4-5、2007-4-29、2007-5-18。人民幣存款準備金率已達11.5%，若每次提高0.5個百分點，離歷史最高點13%，還有3次調升機會。到達歷史最高點后會否繼續提高存款準備金率，我們認為，如果流動性依舊、經濟依然過熱，不排除繼續提高的可能。

　　持續發行央票或國債作為央行常規性貨幣政策工具，央票在回收流動性及抑制過熱經濟增長方面發揮了重要作用。除了市場化發行外，央行還根據各商業銀行放貸情況，發行定向的懲罰性票據。06全年累計發行央行票據3.65萬億元，同比多發行8600億元，年底央行票據余額3.03萬億元。

　　外匯投資公司成立后，可能模式是發行國債，所獲資金購買央行外匯，再將外匯進行多元化投資，提高外匯使用效率。對流動性問題有一定幫助，在商業銀行國債投資增速快于貸款增速的情況下，也會使商業銀行資產結構發生變化，國債資產占比會提高。

　　如果國債發行對象是商業銀行，將會在一定程度上起到與央票類似的回收流動性作用，減少商業銀行的信貸資產，從而抑制其貨幣創造功能。

　　如果國債發行對象是非銀行機構或個人，銀行存款會減少，銀行放貸也會減少，從而緩解流動性問題，但如果有部分非銀行機構或個人以國債抵押貸款，會減弱流動性回收力度。

　　但國債的發行應該是市場化的、不指定對象的，如果利率沒有吸引力，沒有人或機構愿意買，國債也發不出去。如果利率有吸引力，商業銀行愿意持有國債，商業銀行的資產結構會有重大變化，國債占比會提高，貸款會減少。所以，問題的關鍵是國債發行規模會放多大，是與存款增長、貸款增長賽跑。只有商業銀行的國債投資量很大，并且增速很快的情況下，才能抑制流動性過剩問題。

　　如果國債發行對象是央行，外匯投資公司一手國債換一手外匯，那就對其它機構或個人沒有任何影響。流動性問題依舊，宏觀調控仍然主要依賴央行。

　　實際上，如果國債有回收流動性的功能，也只是央票的替代而已，只是原來由央行承擔成本轉為財政部承擔成本。如果說原來央票受制于期限、利率成本等原因而不能大量發行以回收流動性的話，現在改為財政部發行國債回收流動性，期限、利率成本可能制約就少一些，發行量可以很大，從而能比央票起到更好的回收流動性的作用。

　　持續提高存款準備金率、加大發行票據或國債力度都會導致利率提高上述三種宏觀調控方法并不是相互割裂的，會相互影響。如，加大發行票據或國債，可能被迫提高利率才能對投資者具有吸引力。持續提高存款準備金率產生的收縮效應也會導致資金供應減少，利率提高。

　　中國長期持續升值背景下的作用于銀行的宏觀調控政策對銀行的影響加息、提高存款準備金率、大量發行央票或國債將對銀行的資產負債、盈利能力產生重大影響。例如極端情況下，國債或央票將成為商業銀行最大資產配置項；利差將發生縮小化的逆轉走勢；此時，盈利能力將嚴重依賴資產質量的保持，對資產質量變化將十分敏感。

　　資產負債結構變化

　　資產負債結構的重大變化，其實是各資產負債主要項目的增長率的競爭，在銀行主導的間接融資體系難有重大變化的情況下，伴隨經濟增長，未來5年銀行總資產總負債依然會保持二位數的增長，資產負債各主要項目也會保持增長，但結構變化就要看誰的增長率更快。

　　貸款適度增長，不排除個別銀行較為激進商業銀行紛紛完成不良資產剝離，并重組上市后，資產質量指標向好，資本充足率提高，盈利能力改善，管理水平也有所改進。在宏觀經濟持續高增長過程中，貸款需求比較旺盛，銀行資產質量、管理水平改善后對自身風險控制的信心增強，加上業績驅動，放貸積極性也不低。但在宏觀調控下，貸款增速不可能長期維持高增長，銀行業貸款會適度增長，未來五年貸款增速仍會保持二位數的增長。其中，個別銀行可能比較激進，放貸速度較快。

　　貸款增速適中或激進取決于銀行的風險取向。當前中國銀行業風險控制技術較弱，過快的貸款增長可能會埋下高風險的種子。

　　貸款的結構性變化：個人貸款、中小企業貸款占比提高由于資本市場發展，各類債券、股票發行加大，企業融資渠道多元化，商業銀行貸款投向將繼續向個人拓展。同時商業銀行的優質客戶如大型優質企業擁有較高資信評級，發行證券籌資較為便利，對商業銀行貸款的依賴會減少，加大商業銀行尋找優質貸款對象的壓力，商業銀行貸款將不得不轉向數量龐大的中小企業。

　　個人的消費性貸款04年以來維持在10%左右，變化不大，未來有較大提高空間，五年后可能提高到15%-20%。

　　根據經貿部等部門03年2月公布的標準，工業中小企業的條件如下：職工人數2000人以下，或銷售額30000萬元以下，或資產總額為40000萬元以下。其中，中型企業須同時滿足職工人數300人及以上，銷售額3000萬元及以上，資產總額4000萬元及以上；其余為小型企業。

　　美國1953年頒布的《中小企業法》規定,凡是獨立所有和經營,并在某一領域不占支配地位的企業均為中小企業。在發達國家,制造業中小企業的量度各有不同。但一般說來,如果按雇傭人數衡量,中小企業通常是指:雇傭500人以下的獨立單位。它大致包括三個層次,即中型企業(雇傭人數約在200～499人之間),小型企業(雇傭人數不超過100人或200人)和微型企業(雇傭人數在10或50人以下)。

　　2007中國中小企業信息化春季交流會披露：截止到2006年10月底，我國中小企業數已達到4200多萬戶，占全國企業總數的99.8%。調查顯示，68%的中小企業生命周期在五年之內，有19%的中小企業生命周期在6-10年，只有13%的中小企業會存活長于10年。

　　03年8月份，人民銀行對全國30個省、自治區、直轄市(西藏除外)的1358家金融機構和2438家中小工業企業的貸款情況進行了調查，結果表明：

　　03上半年對中小企業貸款占全部貸款的51.7%。但中小企業貸款總體質量雖然較差，截至03年6月末，中小企業不良貸款比率為33.4%，總體信貸風險水平仍然較高。

　　表面上看，中國銀行業中小企業的貸款占比已經不低，實際上，由于核算口徑的原因，我們所謂的要大力支持的中小企業可能不太準確，也許小型或微型企業更為合適。同時，由于中小企業報表不透明，生命期短，風險也比較大。如果發展這個風險較大的同時潛力也較大的貸款，需要科學和理性的態度。

　　中小企業特別是小型企業在國外被視作與個人類似的貸款管理辦法，而不同于大型企業的信貸管理辦法。中小企業需要標準化、模型化的風險管理工具，否則，依賴人去控制，要么發展慢，要么風險失控。而當前中國銀行業數據積累有限，需要邊積累邊拓展業務。

　　資產結構中證券投資加大隨著央行不斷上調存款準備金率，商業銀行在央行的存款不斷提高，目前達8%左右，同時，央行發行票據越來越多，未來國債發行量可能也較大，商業銀行持有證券的比例將不斷提高，當前約為18%，未來有望達20%以上，極端情況可能會達30%以上。

　　這種特殊情況在美國曾經出現過。在1944年和1945年，由于二戰發行國債籌集資金，美國商業銀行證券投資占比高達60%。中國在長期升值過程中，發行大量央票及國債對沖流動性，未來商業銀行持有的證券投資可能也會達到較高水平。

　　負債結構變化：企業及同業存款增多企業及同業存款占負債之比可能會不斷提高，主要原因是在升值過程中，資產價格上升，股票及房地產等持續上漲，居民儲蓄利率較低，紛紛流向股市等資本市場，同時，由于我國分業經營，銀行是唯一的吸引存款的金融機構，導致流向股市的資金轉變為企業存款(企業IPO或增資等)或同業存款(保證金存款以證券公司名義放在商業銀行)。

　　只有當投資銀行也有存款功能，居民儲蓄從商業銀行流出，存入投資銀行，商業銀行的儲蓄存款余額才會減少，銀行負債才有脫媒現象發生。

　　值得一提的是，在當前模式下，基金管理公司和保險公司設有專門席位交易，其管理資產并不放在證券公司，而以商業銀行托管資產形式存在，只有在這種情況下，商業銀行的儲蓄才會真正地離開銀行。但如果基金和保險持有股票債券等倉位較重，所余存款不多，那么，基金和保險所吸引的存款也絕大部分停留在銀行負債方。

　　資產質量變化經濟的持續高增長，企業或個人違約率會隨之下降，但同時，商業銀行放貸標準會降低，積累潛在風險，如果問題嚴重，未來可能會爆發較大風險。中外銀行概莫能外，只是積累風險的大小而已。樂觀情緒、競爭壓力及逐利動力下，美國最近就爆發了次級抵押

住房貸款事件。美國及中國的過往數據已經證明，銀行資產質量有周期波動。

　　已經存在的風險貸款與GDP的比重較高；大學貸款較多；銀行貸款壘大戶現象突出；行政機關也成為貸款對象，等等。或許，銀行的放貸標準遠低于理性的股票投資，商業銀行可能普遍認為只要能付息就是好企業，但理性的股票投資要求的好企業遠不止此，還要求產品有競爭力、管理水平高、未來前景良好等等。只要能付息的貸款標準會隱藏較大風險。

　　公開數據表明06年資產質量好轉由于

銀監會數據未考慮核銷因素，我們觀察銀行資產質量還是利用上市銀行數據。

　　上市銀行逾期貸款經過04年、05年高增長后，增速逐漸回落，有的銀行在06年甚至表現為負增長，如深發展，中信銀行幾乎表現為0增長。次級以下貸款增長率也是同樣的趨勢，其中06年負增長的銀行為交行、工行、中行、中信。待處理抵債資產和重組貸款增長率也大致呈下降趨勢，利息回收率逐步上升。或許是由于經濟狀況良好，逾期貸款與次級以下貸款之差占貸款之比反而提高，即次級以下貸款分類的謹慎度有所下降。

　　我們認為，商業銀行不良資產的負增長不可能延續多年，根據美國銀行的規律，不良資產增長二三年再下降二三年是反反復復發生的。07年可能是中國商業銀行不良資產持續低增長的年份，08年不良資產增長率或許會高一些。

　　準備覆蓋率高低問題無論準備覆蓋率多高或者多低，幾乎所有的銀行都宣稱自己的準備是合適的足夠的，并且是經過審計的。難道分析師對此問題就沒有任何發言權了嗎？

　　資產質量及準備程度是關乎銀行盈利及估值的最核心的方面，如果這方面分析師只能閉口，那么銀行分析師將不得不成為銀行財務報表的傳聲筒，將在估值判斷上失去有價值的作為獨立行業分析師的意見。

　　但市場狂熱似乎不在意這個問題，只要盈利高增長就好。這也是在幫助銀行積累風險。

　　對未來資產質量謹慎樂觀由于經濟持續增長下的慣性樂觀預期，我們對未來資產質量謹慎樂觀。我們估計07年資產質量繼續好轉，但08年不良資產增長率可能會提高。07年準備計提繼續減少，從而可能構成業績超預期的重要因素。

　　參考現在資產質量狀態，我們認為，目前資產質量較高，準備充足的銀行，07年少提準備業績超預期的可能性更大，或者說這種銀行的業績高增長更為可靠。

　　盈利能力變化影響商業銀行盈利能力的主要因素有利差、管理費用率、稅率、計提準備因素。07年盈利能力提高的動力可能主要來自于計提準備減少。

　　資產負債收益率或成本變化商業銀行資產收益率將降低、負債成本將提高，利差縮小將是一個中長期趨勢。理由主要是上文所述資產負債結構的演變。資產收益率由于貸款競爭利率壓低、低收益率的同業及債券投資占比的提高而降低；負債成本由于存款結構變化、經濟擴張階段的持續加息而提高，最終利差縮小。

　　混業經營加快，將提高非息收入增長率。我們預計，銀行進入其它金融業的推進步伐更快，07年下半年或許有更大的突破。

　　利差縮小

　　利差縮小是經濟高漲階段的必然趨勢。這在近幾年的美國表現得非常明顯。雖然中國當前利率并未完全市場化，利率結構不均衡，但減少利率品種、不斷提高整體利率是必然趨勢。

　　管理費用及稅收因素大銀行管理費用較低，但存在員工成本提高的壓力；小銀行要拓展零售業務，未來費用提高空間也較大；同時銀行流程改造IT提升需要大量資金。我們預期費用將伴隨收入而適度增長。

　　所得稅因素除了海外上市銀行及民生已經享受工資稅前扣除外，其它銀行要等到08年實施。而深發展所得稅優惠將逐步取消，稅率將逐步提高至25%。

　　此外，銀行業貸款損失準備的稅前扣除政策尚可期待。

　　營業稅率下調07年仍然不會落實。

　　影響銀行盈利能力表現的其它社會因素

　　正如股票漲跌受心理預期影響一樣，銀行盈利能力變化與心理預期也有緊密關系。

　　逐利性銀行作為企業，受股東驅使要不斷提供高收益率的回報，雖然回報質量關系銀行的長期盈利的持續性，但由于信息不對稱，難以完美監管，在逐利目標的驅使下，銀行盈利能力存在為盈利而盈利的可能。方法可能是通過激進高風險的業務擴張來實現。企業間的競爭也導致罕有企業堅守理性不盲目跟風從事高風險業務。

　　主觀性銀行的一些財務數據確實有主觀判斷的成份，特別是在中國數據積累不太充分，缺乏歷史數據或模型驗證的情況下。如對資產質量的判斷，對整體計提準備的估計等。在逐利或樂觀情緒的帶動下，商業銀行可能為迎合投資者，人為地抬高盈利能力。

　　公司治理的問題盈利質量問題或財務報表真實問題，可能對外部人來說無法判斷，因為缺乏足夠證據。而對專業人士來說，大中型銀行數據太多，也不可能全部查驗，只能是抽樣。所以，可能銀行到底如何，并不是一個完全能看清的事。

　　這就涉及公司治理，實際上，還是要靠自律。監管者不可能時時盯著銀行，而外部分析評論人員雖然也有監督作用，但能力有限。并且，在中介機構強大權威的評估面前，分析人員只是弱勢群體。

　　一個銀行能否自律，與公司治理是否有效有關，與高管人員的理念有關，與銀行家的經驗有關。

　　我們對中國當前銀行業的治理結構、監管能力持謹慎態度。我們堅持尋找少數理性經營的商業銀行。

　　中國長期持續升值背景下的銀行股投資策略業績持續超預期的可能如上所述，07年計提準備減少可能構成業績超預期的重要因素。

　　混業經營加速，銀行成為混業經營先行者銀行作為金融業中的巨無霸，出于經營模式轉換的迫切及擁有較高的游說能力，在綜合經營過程中，銀行將率先突破，涉足其他金融領域。其他國家也有類似情況。當前銀行已經可以投資基金管理公司、金融租賃公司、甚至保險公司，由于入世后外資行混業經營的現實及競爭壓力，07年下半年中國銀行業極有可能繼續擴大從業領域至信托、證券等。

　　估值尚可，強烈推薦優質企業考慮樂觀情緒導致盈利增長質量可能下降，我們還是優先推薦理性的優質企業。

　　評級與投資建議評級理由及行業評級雖然長期來看，我們對中國銀行業的盈利增長謹慎樂觀，但短期即07年可能的資產質量繼續提高導致的業績超預期、混業經營加速，使我們調高銀行投資評級至強于大市。需要說明的是，這種強可能并不會超出大市許多，銀行市值太大，投機性弱一些。我們期望的是作為藍籌股的銀行平穩上漲。

　　全球上市商業銀行的PB估值水平主要集中在2-3倍，我們認為考慮到中國銀行業的高增長、未來金融業的綜合經營以及企業所得稅和營業稅改革帶來的潛在收益，中國上市商業銀行的PB估值水平可以比全球平均估值水平高50%，即達到3-4.5倍。當前中國A股銀行07、08年平均PB為4.6、4.08倍，扣除深發展、中信、交行之后A股平均PB為4.09、3.67倍。可以說中國A股銀行估值水平大體處于合理范圍之內。

　　公司推薦

　　結合短期和長期因素，個股方面我們首先推薦中長期看好、短期有超預期可能的銀行，如招商銀行為維持買入評級。增持評級的銀行較多，如華夏、民生、浦發、興業、工行、中行。其中華夏、民生、浦發、興業由持有評級提高至增持，工行、中行為維持評級。

　　信息技術的改進關系商業銀行未來生存

　　銀行業未來大規模的信息技術投入成為國內外供應商競相爭奪的肥肉，一方面銀行業龐大數據量的行業特性，另一方面我們與國際先進銀行存在較大差距，使中國商業銀行都不斷加大信息技術的投入。信息技術成為銀行業核心競爭力。招商銀行、工商銀行較為先進的信息技術就為其行業領先競爭地位的確立奠定了堅實基礎。

　　國際先進銀行業已經成為數學家管理的企業，大型數據及復雜模型需要先進的信息技術支持。但先進技術不可能一蹴而就，快進則有可能付出代價。行業經驗表明，趕上國際先進銀行可能需要5以上時間，對需要趕超的中國商業銀行來說，這是一場巨大的挑戰。我們認為，務實理性應該也是提高技術水平的態度。

　　先進的信息技術對商業銀行是全面的利好影響，首先將會使風險管理更加量化、模型化從而更加準確，其次將提高銀行服務客戶的水平，最后將提高業績考核的準確度，科學把握業務或激勵方向。最終必將提高銀行效率。

　　信息技術改進總是為銀行業務及流程再造服務，根據美國專家保羅·阿倫的統計，從1980年至1996年間，美國每年平均有13家大銀行實施再造計劃，1996年底，主要的大銀行才270家，再造已經成為美國銀行界不約而同的選擇。

　　進入90年代，再造產生的結果是客戶服務質量得到明顯改進，管理層與客戶變得更加接近。

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