光大證券 姚杰

　　2007年1-3月全國經濟總體運行態勢良好，生產、銷售保持較快增長，經濟效益回升幅度較大。①生產、銷售較快增長：累計完成工業總產值1377億元，同比增長18.6%；實現工業銷售產值1291億元，增長18.9%。②經濟效益回升：1-2月，實現利潤61.42億元，同比增長28.1%，雖然增幅低于工業平均43.8%的水平，但已恢復至“十五”期間的較高水平；毛利水平達到30.9%，比去年全年略有回升。我們認為上游原輔材料價格高居不下、藥品價格繼續走低等不利因素影響，醫藥行業經濟效益的持續回升仍需要時間驗證。

　　大宗原料藥價格繼續回暖勢頭，青霉素工業鹽三大母核系列、VC、VB等價格保持了上漲的趨勢。我們認為這一輪大宗原料藥的上漲從去年下半年開始，到目前已經達到一個相對的高位，部分原來已經停產的原料藥企業已經開始準備復產，因此未來價格持續上漲動力不足。對于原料企業盈利能否持續提高，我們持謹慎態度。

　　國內藥品制劑企業依然面臨

藥品降價和市場同質化競爭的雙重壓力。

　　藥品制劑企業自主創新能力不足，缺乏研發核心競爭力。“研發短板”使國內企業在和外資企業的競爭中往往處于劣勢。我們對國內藥品制劑企業的發展持謹慎樂觀態度，建議可以關注行業中具有相對競爭優勢的企業，例如恒瑞醫藥(600276)、康緣藥業(600557)。

　　上海醫藥、廣州藥業牽手外資藥品分銷巨頭，再次證明了我們對于國內醫藥商業渠道價值重估的判斷。我們建議投資者在07年可以重點配置醫藥商業企業，重點推薦上海醫藥(600849)和國藥股份(600511)。

　　一季度醫藥行業盈利恢復性反彈2007年1-3月全國經濟總體運行態勢良好，生產、銷售保持較快增長，經濟效益回升幅度較大。

　　一季度醫藥行業經濟運行概況1、生產、銷售較快增長：累計完成工業總產值1377億元，同比增長18.6%；實現工業銷售產值1291億元，增長18.9%。其中，中藥飲片加工、衛生材料及醫藥用品、醫療儀器設備及器械化學原料藥制造行業產銷增速高于全行業平均水平。醫藥工業平均產銷率為93.73%，提高0.25個百分點。2、經濟效益回升：1-2月，實現利潤61.42億元，同比增長28.1%，雖然增幅低于工業平均43.8%的水平，但已恢復至“十五”期間的較高水平；毛利水平達到30.9%，比去年全年略有回升。其中，化學藥品制劑和中成藥制造業分別實現利潤21.74和12.61億元，增長30.5%和28.7%，是近3年來醫藥工業中創利能力較強的2個子行業，帶動了全行業效益水平的回升。虧損企業虧損額10.32億元，增長0.4%，比去年全年下降27.6個百分點。

　　3、出口趨緩：一季度，累計完成出口交貨值166億元，同比增長18.8%，比去年全年下降7個百分點。其中，作為醫藥出口兩大組成的化學原料藥和醫療儀器設備及器械制造業分別實現出口交貨值78.2和42.5億元，增長10.2%和42%，比較去年全年下降6.9和1.1個百分點。在成品藥方面，化學藥品制劑出口比去年全年大幅提高，成為拉動出口增長的主要因素；而生物生化制品的增幅比去年全年下降23.5個百分點。

　　4、固定資產投資小幅增長：一季度，完成固定資產投資總額111億元，同比增長2.2%，增幅比2006年全年回落5.8個百分點。

　　我們認為受上游原輔材料價格高居不下、藥品價格繼續走低等不利因素影響，醫藥行業經濟效益的持續回升仍需要時間驗證。

　　原料藥價格繼續回暖今年1-3月，大宗原料藥價格繼續回暖勢頭。從剛剛結束的“第58屆中國國際醫藥原料藥、中間體、包裝、設備春季交易會”(APIChina)的交易情況顯示，在國際市場占主導地位的大宗原料品種，青霉素工業鹽三大母核系列、VC、VB等價格都有大幅度提升。即使是被經濟學領域定義的“老狗產品”如咖啡因、布洛芬等也處于漲價態勢。其中，“中國制造”的代表品種青霉素工業鹽，目前的價格已經飆升到140元人民幣/十億單位，并且漲價趨勢仍在繼續，市場貨源短缺。

　　在過去近20年中，中國原料藥一直在嚴冬掙扎，快速發展與無序競爭成為兩大特征。2003年，青霉素工業鹽由于產能急劇放大爆發了第六次價格戰，到2004年價格已經跌入低谷，每十億單位徘徊在5美元左右，一些中小企業倒閉，另一些企業為降低成本，向西部轉移生產。與此同時，青霉素鹽和VC最大的買家印度和美國先后對中國發起反傾銷、反壟斷調查，給中國原料藥出口貿易蒙上了陰影。正是由于中國原料藥以往的內憂外患，使得2004年后，中國原料藥企業開始趨于理性，原料藥行業刮起了“瘦身”限產、轉產風潮，企業開始反思以往靠規模、價格取勝的經營思路。同時，能源價格的上漲，國際、國內對環保標準的日益提高以及跨國原料藥企業的戰略調整，在近兩年間形成了多個推力，國際原料藥市場從去年開始回暖，中國企業成為直接的受益者。從國內主要大宗原料藥上市公司的年報和季保數據也反映了企業盈利大幅提高的現象。例如：青霉素鹽和VC的主要生產企業華北制藥(600812)一季度凈利潤同比增長161%；東北制藥(000597)一季度凈利潤同比增長98%。

　　我們認為這一輪大宗原料藥的上漲從去年下半年開始，到目前已經達到一個相對的高位。據了解國內部分原來已經停產的原料藥企業已經開始準備復產，因此我們認為價格持續上漲動力不足。

　　制劑企業競爭壓力較大，自助創新能力成“短板”2007年，國內藥品制劑企業依然面臨藥品降價和市場同質化競爭的雙重壓力。在企業生產、經營成本不斷提高的同時，醫藥產品的價格持續走低。在政府

藥品定價方面，從今年1月和3月發布的精氨酸等354種藥品和九味羌活顆粒等278種中成藥內科用藥的最高零售價格來看，政府定價的總體趨降。同時，今年起藥品集中招標采購將主要以掛網招標模式統一各省的藥品采購平臺，掛網模式也以低價為主導。

　　國內藥品制劑企業自主創新能力不足，缺乏研發核心競爭力。大部分制藥企業在GMP改造過程中都進行了不同程度的產能擴充。為解決新增的產能，多數企業都將“仿制”作為“投入少、周期短”的捷徑，導致同品種生產企業數量眾多。為爭奪市場資源，造售偽劣藥品、發布藥品虛假廣告、進行商業賄賂等不正當競爭行為造成醫藥流通秩序的混亂。我們看到正是由于國內制藥在研發上的“短板”，使國內企業在和外資企業的競爭中往往處于劣勢。我們對國內藥品制劑企業的發展持謹慎樂觀態度，建議可以關注行業中具有相對競爭優勢的企業，例如恒瑞醫藥(600276)、康緣藥業(600557)。

　　商業企業受外資青睞，凸現分銷渠道價值2007年1月，聯合美華單方面以4.85億元向廣州市醫藥公司增資，增資完成后，廣州市醫藥公司的注冊資本將增至人民幣4億元，廣州藥業與聯合美華將各占注冊資本的50%。

　　2007年5月，上海醫藥和日本第二大藥品分銷企業日本鈴謙成立合資藥品分銷公司。合資公司以上海醫藥控股子公司滬中醫藥公司和青島國風醫藥為基礎，日本鈴謙出資約1.35億元(人民幣)，持有合資公司50%的股權。

　　外資企業頻頻向國內醫藥商業龍頭企業伸出橄欖枝，再次證明了我們對于國內醫藥商業渠道價值重估的判斷。我們可以看到，雖然外資藥品分銷企業在2004年就依據WTO協議進入中國醫藥分銷市場，但是國內醫藥分銷市場的游戲規則顯然不是外資短期能適應的，因此借助合資方式曲線進入國內藥品分銷市場是最明智的選擇。另外，國內藥品分銷行業尚處于發展的初級階段，國內大型藥品分銷企業剛剛走出行業谷底，外資藥品分銷企業選擇了一個相對低成本的時間切入點。

　　我們建議投資者在07年可以重點配置醫藥商業企業，重點推薦上海醫藥(600849)和國藥股份(600511)。

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