國信證券 王念春

　　中央空調的進口替代領域正在不斷擴大

　　07年空調內銷的數據顯示行業在經過06年的淘汰競爭后出現了較好的增長態勢。持續4個月銷量同比增長率超過10%，最新的4月份數據更是同比增長22%。

　　我們認為未來中央空調行業年均增長率保持在15%左右的水平，而其中戶式中央空調增速還會略高于20%，在這個領域進口替代在不斷擴散，美的、格力等在戶式中央空調的基礎上也在不斷向大型商用空調推進，兩個公司未來三年的年增長率預期將達到40-50%。

　　冰箱：產品結構變化下的增長更為重要

　　07年1-3月行業銷量同比增長36%。這其中更新需求和城鎮需求增加起了主導作用。冰箱的產品結構變化趨勢來看，在更換和消費升級的帶動下，更節能、容積擴大等高端產品比率呈現上升趨勢。另外中國的冰箱行業經過較長時間的積累在國際上已經具備相當的競爭優勢。我們認為出口增長會加快，目前在全球銷量占比約40%，這個比率相比空調全球銷量占比75%顯然是偏低的。

　　洗衣機：海爾一枝獨秀、美的積極布局

　　2和3月，洗衣機行業銷量同比增長11%和21%，比去年增速提高了5和15個百分點，表現良好。我國洗衣機銷量約占到全球市場份額的30%，國內市場上海爾一直穩居首位。07年是美的在收購榮事達合資公司后強勢推進的一年，從新產品的高調推出、營銷隊伍的調整等來看效果不斷體現，榮事達合資公司的盈利迅速得到改善，我們認為美的將在07年洗衣機領域出現比較大的突破。

　　

平板電視：4月和5月液晶面板價格走穩回升

　　5月份LCD面板價格出現小幅度的回調，整機的價格下降也趨于緩和，主要是由于面板制造企業擴產推遲、限產和市場需求增速超出預期造成的。我們認為在這個行業中的投資機會更多的體現在發展策略的合理調整下，公司獲得了盈利恢復性增長和其他利潤來源的有效補充。包括四川長虹、廈華電子和*ST TCL。

　　新的產品領域拓展、產品結構調整成為新的增長空間

　　在類似新產品中央空調，冰箱和洗衣機等的產品機構調整和消費升級這些行業變動上，成為部分企業新的增長空間。投資策略上我們繼續看好在這些領域表現突出的龍頭企業，維持對格力電器、美的電器、蘇泊爾、青島海爾的“推薦”評級。

　　空調：龍頭公司具備較好的持續成長性

　　家用空調：格力、美的繼續在行業中特立獨行

　　07年1-4月來看，內銷有所轉機，持續4個月銷量同比增長率超過10%，最新的4月份數據更是同比增長22%，而在06年1—4月只有1月份超過10%(圖1)，外銷3月份同比增長9.7%，4月份同比增長4.5%，從1、2月的接近零增長的狀態有所恢復(圖2)。庫存情況空調來看仍然是維持高位，消化庫存的壓力仍然較大，但從壓縮機的角度來說則顯示庫存調整情況較好(圖3和4)，因此不需要過多的擔憂因此引起的價格快速下跌。

　　我們認為國內三、四級市場的需求增加拉動了內銷出現恢復性增長，行業在經過去年的品牌淘汰后運營環境有所凈化，這主要是針對一線的格力、美的、海爾以及部分二線品牌而言是這樣。

　　雖然07年內銷的數據顯示行業在經過06年的淘汰競爭后出現了較好的增長態勢，但從我們對行業的長期跟蹤來看，每個月我們都會密切關注行業的銷售和庫存數據，每次都要重復行業在零增長或低增長的徘徊數據，投資者看到這樣的數據未免自然擔心選擇其中的公司進行投資，而出現了恢復性的增長下，仍然會有很多投資者擔心是不是曇花一現。，我們認為關注行業的競爭格局變化更為重要，實際上在行業近兩年一直處于低迷狀態的情況下，2006年以及07年一季度行業龍頭格力、美的的業績和市場占有率表現可謂特立獨行，已經向投資者充分證明他們在行業集中度提升中的市場占有率持續上升、國外

競爭力提升帶來的出口高速增長、品牌溢價上定價能力上升的實力。

　　具備國際比較優勢、新的產品領域正在快速拓展

　　從2006年的年報來看，三個主要的白電龍頭公司收入規模相差不是太大，格力238億元，美的和海爾分別為201和196億元，每股收益格力0.78元，美的和海爾0.8和0.26元，凈利潤06年分別同比增長23%、32%和31%，近三年變化情況見圖5和6。與行業平均水平相比，三個龍頭公司都獲得了較好的利潤增長。

　　格力和美的07年一季度利潤分別同比增長32%和177%，超出市場預期，每一次這兩個公司較好業績表現都會讓投資者擔心會不會已經到了成長性的高點，我們認為并不是這樣。在技術漸進改變的白電領域，中國具備成本和配套本土化優勢、技術積累也已經達到了相當水平，我們認為中國在該類產品上的國際比較優勢會不斷的顯現出來，盡管中國企業在出口上還不能大部分國家的品牌認同，但這是時間問題。在各種成本、環保因素影響下，進入白電領域的門檻和能夠實現盈利的門檻越來越高，投資者總是擔心因此企業的盈利增長非常困難，而實際盈利和資源配置不斷向優質龍頭企業傾斜，將繼續造就格力、美的這樣的公司進一步良好的業績增長。海爾在資產重組調整和業務模式轉變中也會繼續給投資者帶來投資機會。

　　另外我們需要特別關注中央空調領域，國內的幾個家用空調龍頭在該產品上的成長性已經成為新的利潤增長亮點，未來仍然能夠預期保持高成長性，這也是我們本次月報重點關注的地方。

　　中央空調的進口替代領域正在不斷擴大

　　從中央空調的分類來看，包括以下兩大類以及末端設備：

　　商用中央空調：1)電制冷冷水機組(離心式、螺桿式、活塞式、渦旋式)2)吸收式冷水機組(溴化鋰吸收式、氨—水吸收式)

　　戶式中央空調：1)風管送風式2)冷熱水式3)多聯機VRV式(Varied Refrigerant Volume)末端設備：1)風機盤管2)柜式機組3)組合式空調在大型的商用中央空調領域中的電制冷機組領域，主要還是大金、開利、約克等日美品牌占據主要市場份額，國內企業主要是溴化鋰中央空調和戶式中央空調。2006年戶式中央空調銷售額占到所有空調(家用、戶式和大型中央空調)的16%，比2005年提升了1個百分點，反映了戶式中央空調在空調領域較高的成長性。(圖9和10)

　　家用空調公司介入的中央空調產品主要是戶式中央空調，同時電制冷冷水機組商用中央空調也正在快速推進過程中。戶式中央空調(指制冷量在3HP到15HP之間)2006年國內市場容量約132億元，內銷同比增長20%，出口增長33%，其中內銷額約占到總銷售量的89%。市場規模和競爭格局見圖7和8。我們認為未來中央空調行業年均增長率保持在15%左右的水平，而其中戶式中央空調增速還會略高于20%，盡管大金仍然占據競爭格局的主導地位，但在這個領域進口替代在不斷擴散，品牌快速淘汰的情況下，美的、格力在戶式中央空調的基礎上也在不斷向大型商用空調推進，兩個公司未來三年的年增長率預期將達到40-50%。

　　冰箱：產品結構變化下的增長更為重要

　　2006年冰箱行業銷量和銷售額增長是近幾年來最高的(圖11)，07年1-3月繼續延續了這樣的增長趨勢，1-3月行業銷量同比增長36%。這其中冰箱的更新需求和城鎮需求增加起了主導作用。我們認為未來冰箱行業不會維持如同06年這樣的總量上的快速增長，行業的整體增速會趨于平緩，但總量下的產品結構變化才是我們需要重點關注的。

　　冰箱的產品結構變化趨勢來看，無論是外觀、節能、容積需求上都與過去有了很大的不同。另外中國的冰箱行業經過較長時間的積累在國際上已經具備相當的競爭優勢，我們認為出口增長會加快，目前在全球銷量占比約40%，這個比率相比空調全球銷量占比75%顯然是偏低的。

　　產品結構變化下的競爭格局穩中有變

　　我們在表1種看到海爾在行業中仍然處于絕對領先的位置，而外資品牌中除了西門子之外，

伊萊克斯還在繼續下降。特別需要注意的是在海爾穩定居第一的競爭格局中同時出現了市場集中度的一些微妙變化，06年底以及07年初前8個品牌的集中度由06年初的83%下降到了79%左右的水平，新品牌的加入和快速增長造成這種競爭格局的變化，包括美的、博世等品牌。

　　在這樣穩中有變的競爭格局下，我們認為海爾作為產品系列非常全面、市場占有率第一的強勢品牌，將在公司消除同業競爭、改善關聯交易、全流通的新局面下利潤得到充分釋放。而新生力量如美的冰箱也將在公司白電整合格局下的快速推進。兩種情況都會帶來進一步的投資機會。

　　洗衣機：海爾一枝獨秀、美的積極布局

　　2007年2和3月，洗衣機行業銷量同比增長11%和21%，比去年增速提高了5和15個百分點，開局表現良好(圖12)。在2006年洗衣機產品結構上傾向智能化，波輪和滾筒洗衣機市場份額分別同比2005年上升1.9和0.8個百分點，市場份額分別達到56,5%和13.2%(圖13)。06年內外銷上都出現了價格的上調，成本和產品結構的變化是導致價格上升的主要原因，2006年出口額漲幅高出出口量漲幅約3個百分點，顯示了競爭力的提升。

　　我們認為07年滾筒洗衣機將繼續快速增長，需求結構變化帶來的增長，出口市場份額增加是主要的行業發展趨勢，07年3月能效標識的實行對主要品牌公司來說并沒有什么障礙。

　　美的榮事達07 年會出現較大突破

　　從洗衣機的競爭格局來看，我國洗衣機銷量約占到全球市場份額的30%，國內市場上海爾一直穩居首位(表2)。而07年是美的在收購榮事達合資公司后強勢推進的一年，從新產品的高調推出、營銷隊伍的調整等來看效果不斷體現，榮事達合資公司的盈利迅速得到改善，我們認為美的將在07年洗衣機領域出現比較大的突破。

　　平板電視：上游面板價格上漲時間提前

　　2007年以來LCD在各類應用產品(TV、Monitor、Notebook PC)的面板價格下跌的幅度都趨于緩和，例如圖15的37英寸電視所用面板價格走勢，其他產品我們就不一一列出了。而5月份LCD面板價格出現小幅度的回調，整機的價格下降也趨于緩和(圖14)，主要是由于面板制造企業擴產推遲、限產和市場需求增速超出預期造成的。

　　外資品牌通過整機降價來激發上游液晶屏的需求上升

　　而根據信產部統計，我國今年前4個月液晶電視發展非常迅猛，總共產量已達426.9萬臺，同比增長89%，等離子今年前4月產量僅為15.1萬臺，比去年同期的21.9萬臺不升反降，下降幅度為31.1%。

　　近期外資品牌在大尺寸產品上價格降幅較大，市場份額同時向上提升，他們這樣做的目的是希望通過自身整機產品價格的下降刺激平板電視需求，整機環節的利潤雖然降低了，但可以因此增加上游屏的出貨量的過程中增加盈利機會。

　　雖然LCD平板電視量的增長非�？�，我們過去也提出隨著面板價格的加速下降，原材料成本比率下降，會有利于國內企業平板電視盈利的增長。從過去來看每年上半年面板價格都是下降較快的時期，接近年末后液晶面板的降價就相對趨緩，而07年這個時間出現提前，對于國內彩電企業來說，面板價格上升意味著材料成本比率繼續占據較高的比率，對比國外同行的競爭力會有所削弱。我們認為在這樣的運營環境下，國內彩電企業在平板電視產品上獲得較好盈利增長的可能性降低�；蛘呒词乖趪鴥仁袌龆�言，國內企業與外資品牌相比，并不具備明顯的競爭優勢，在大尺寸平板產品上更是如此。

　　彩電企業的轉折在于發展戰略的調整和運營效率的提升

　　短期來看，雖然國內企業在平板產品上獲取的盈利有限，但長遠來說是需求的發展方向，多數企業通過提高運營效率和合理的產品結構分布來獲得有效利潤。我們認為在這個行業中的投資機會更多的體現在發展策略的合理調整下，公司獲得了盈利恢復性增長和其他利潤來源的有效補充。包括四川長虹、廈華電子和*ST TCL，都是這其中的典型代表。

　　在平板電視時代，整機環節的增值空間下降，國內彩電企業正在需求有較好的方式和機會參與到前段液晶屏的研發制造，當然前提是盡量的將投資風險降低到最小。這樣的向上游滲透的參與過程會盡量避免對上市公司業績的影響，進而達到業績的良好平滑。

　　重點上市公司評級

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