光大證券 殷鳴

　　行業(yè)仍保持較快增長(zhǎng)，服務(wù)收入增長(zhǎng)：信息產(chǎn)業(yè)部最新數(shù)據(jù)表明，07年1-4月軟件與服務(wù)市場(chǎng)繼續(xù)保持快速增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)。結(jié)構(gòu)上看，軟件產(chǎn)品所占比重有略有下降。軟件服務(wù)增長(zhǎng)較快，同比增長(zhǎng)36.1%；是軟件產(chǎn)業(yè)中增長(zhǎng)最快的部分，增速較去年明顯加快。

　　一季度ERP市場(chǎng)銷售收入增長(zhǎng)放緩，國(guó)內(nèi)廠商的營(yíng)銷模式正發(fā)生改變：據(jù)易觀國(guó)際最新數(shù)據(jù)，一季度ERP市場(chǎng)銷售收入增長(zhǎng)放緩；市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局基本穩(wěn)定；國(guó)內(nèi)廠商在中低端市場(chǎng)繼續(xù)保持優(yōu)勢(shì)的同時(shí)，在高端市場(chǎng)也取得了突破；營(yíng)銷模式上，國(guó)內(nèi)廠商開(kāi)始重視分銷渠道和伙伴關(guān)系的建設(shè)。

　　應(yīng)用軟件行業(yè)并購(gòu)增加，整合趨勢(shì)明顯：5月9日，全球最大的ERP廠商SAP宣布收購(gòu)美國(guó)企業(yè)管理軟件廠商O(píng)utlookSoft。近期國(guó)際應(yīng)用軟件行業(yè)并購(gòu)事件日益增多，行業(yè)整合趨勢(shì)明顯。經(jīng)過(guò)整合，市場(chǎng)集中度日趨提高，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局也將越來(lái)越穩(wěn)定。

　　資本市場(chǎng)的發(fā)展促進(jìn)證券業(yè)IT需求的增長(zhǎng)：2006年隨著證券市場(chǎng)的復(fù)蘇，國(guó)內(nèi)證券業(yè)的IT投資也有望一改連續(xù)4年下降局面，迎來(lái)恢復(fù)性增長(zhǎng)。從長(zhǎng)期看，資本市場(chǎng)發(fā)展過(guò)程中的制度變革和金融創(chuàng)新必然帶來(lái)大量IT投資需求，促進(jìn)證券業(yè)IT投資的增長(zhǎng)。

　　重點(diǎn)公司動(dòng)態(tài)：

　　用友軟件：關(guān)注新產(chǎn)品和新業(yè)務(wù)恒生電子：與資本市場(chǎng)共同成長(zhǎng)

　　行業(yè)繼續(xù)保持較快增長(zhǎng)，服務(wù)收入增速加快行業(yè)保持較快增長(zhǎng)根據(jù)

信息產(chǎn)業(yè)部最新的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)。2007年1-4月軟件產(chǎn)業(yè)實(shí)現(xiàn)1435.2億元，同比增長(zhǎng)28.0%服務(wù)收入增速加快，占比繼續(xù)上升其中軟件產(chǎn)品所占比重有略有下降。1-4月，全行業(yè)累計(jì)完成軟件產(chǎn)品收入827.9億元，同比增長(zhǎng)25.7%，略低于軟件業(yè)平均增速。

　　軟件服務(wù)增長(zhǎng)較快。1-4月，軟件技術(shù)服務(wù)實(shí)現(xiàn)收入223億元，同比增長(zhǎng)36.1%；是軟件產(chǎn)業(yè)中增長(zhǎng)最快的部分，增速較去年明顯加快；系統(tǒng)集成349億元，同比增長(zhǎng)27.7%。

　　事件：5月9日，全球最大的ERP廠商SAP宣布，收購(gòu)美國(guó)企業(yè)管理軟件廠商O(píng)utlookSoft。而在此之前，競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手甲骨文剛剛宣布完成對(duì)Hyperion公司的并購(gòu)。Hyperion某些產(chǎn)品的覆蓋范圍與OutlookSoft產(chǎn)品重合。在過(guò)去的兩年中，甲骨文先后利用250億美元收購(gòu)了30家不同類型的企業(yè)。

　　國(guó)際范圍內(nèi)，應(yīng)用軟件行業(yè)趨于整合據(jù)IDC公司最新研究表明，在2004年到2006年之間，應(yīng)用軟件行業(yè)一共發(fā)生了550次企業(yè)并購(gòu)交易，交易總價(jià)值達(dá)到了740億美元；行業(yè)整合的趨勢(shì)十分明顯，整合形成了一些類似SAP和ORCALE的巨頭，同時(shí)也在一些細(xì)分市場(chǎng)上形成了一些龍頭企業(yè)。經(jīng)過(guò)整合，市場(chǎng)集中度日趨提高，競(jìng)爭(zhēng)格局也將越來(lái)越穩(wěn)定。

　　國(guó)內(nèi)廠商通過(guò)并購(gòu)對(duì)渠道資源的爭(zhēng)奪日趨激烈國(guó)內(nèi)軟件廠商主要定位于中小企業(yè)市場(chǎng)，而開(kāi)拓中小企業(yè)市場(chǎng)有其特殊性：

　　直銷的成本過(guò)高，渠道的重要性由此凸顯出來(lái)。為了盡快獲取渠道資源、以及擁有優(yōu)質(zhì)渠道的小型廠商，國(guó)內(nèi)外領(lǐng)先的管理軟件企業(yè)的資本運(yùn)作日趨活躍。ERP市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局的新一波動(dòng)蕩，將圍繞著爭(zhēng)奪渠道資源而展開(kāi)，并將加速國(guó)內(nèi)管理軟件行業(yè)的整合步伐。例如金蝶收購(gòu)珠三角最大的制造業(yè)ERP廠商——深圳市歌利來(lái)，SAP注資東軟，成為東軟集團(tuán)戰(zhàn)略投資伙伴。

　　一季度ERP市場(chǎng)銷售增長(zhǎng)放緩,廠商的營(yíng)銷模式正發(fā)生改變一季度ERP市場(chǎng)銷售收入增長(zhǎng)放緩根據(jù)易觀國(guó)際近期發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，國(guó)內(nèi)ERP市場(chǎng)一季度整體規(guī)模達(dá)到10.11億人民幣，比上季度環(huán)比下降20.32%，比去年同期微弱增長(zhǎng)1.11%。

　　廠商競(jìng)爭(zhēng)格局：用友份額下降,整體格局基本穩(wěn)定市場(chǎng)份額上，根據(jù)易觀國(guó)際數(shù)據(jù),07年一季度，用友，SAP，金蝶仍處于該市場(chǎng)的前3位，它們的市場(chǎng)份額之和為49.2%。三強(qiáng)中,用友的市場(chǎng)份額大幅下降,金蝶略有上升,SAP的份額基本穩(wěn)定.用友軟件本季度的市場(chǎng)份額由去年四季度31.6%大幅度下滑至23.80。部分是由于公司的渠道策略改變有關(guān),公司對(duì)中低端產(chǎn)品加大了分銷的比例.。

　　國(guó)內(nèi)軟件廠商在高端市場(chǎng)有所突破，未來(lái)的表現(xiàn)值得期待國(guó)內(nèi)軟件廠商在中低端市場(chǎng)繼續(xù)保持優(yōu)勢(shì)的同時(shí)，在高端市場(chǎng)也取得了突破。

　　其中以用友和金蝶的高端產(chǎn)品表現(xiàn)較好。06年用友的NC系列收入同比增長(zhǎng)17.8%,而金蝶的EAS系列則實(shí)現(xiàn)收入增長(zhǎng)56%。分析原因我們認(rèn)為一方面國(guó)內(nèi)軟件企業(yè)通過(guò)多年的技術(shù)積累已經(jīng)具備了研發(fā)高端產(chǎn)品的實(shí)力，另一方面國(guó)內(nèi)大量的高端用戶是一些大型國(guó)企，國(guó)內(nèi)公司的優(yōu)勢(shì)在于對(duì)國(guó)企管理的了解。我們認(rèn)為憑借對(duì)國(guó)企管理體制和文化的了解，國(guó)內(nèi)的高端產(chǎn)品隨著技術(shù)差距的縮小，在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)將更具競(jìng)爭(zhēng)力。

　　營(yíng)銷模式上，開(kāi)始重視分銷渠道和伙伴關(guān)系的建設(shè)我們可以發(fā)現(xiàn)，用友和金蝶兩家企業(yè)的收入增長(zhǎng)均有所放緩，而盈利卻增長(zhǎng)較快。主要原因是，兩家企業(yè)均在比重最大的中端業(yè)務(wù)上加大分銷的比重，這一定程度上影響了收入基數(shù)的增長(zhǎng)，但提高了盈利水平。國(guó)內(nèi)ERP軟件企業(yè)逐漸開(kāi)始培育專業(yè)實(shí)施的渠道商，改變以往單一的直銷模式，有助于企業(yè)利潤(rùn)水平的提升資本市場(chǎng)的發(fā)展促進(jìn)證券行業(yè)IT需求的增加證券行業(yè)IT需求將出現(xiàn)恢復(fù)性增長(zhǎng)連續(xù)4年的國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)的低迷行情，使得證券公司在IT方面的投資持續(xù)下降。

　　證券行業(yè)IT投入自2000年達(dá)到41億之后逐年縮減，到2005年中國(guó)證券行業(yè)IT投資規(guī)模僅為21.74億元。2006年國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)發(fā)生深刻變化，隨著一些制度問(wèn)題的有效解決，以及國(guó)家對(duì)資本市場(chǎng)的扶持，證券市場(chǎng)有望開(kāi)始復(fù)蘇。因此在這些背景下我國(guó)證券業(yè)也有望一改連續(xù)4年的IT投資下降局面，迎來(lái)恢復(fù)性增長(zhǎng)。

　　圖3：證券行業(yè)IT投資規(guī)模預(yù)測(cè)

　　資本市場(chǎng)制度變革和金融創(chuàng)新將推動(dòng)證券行業(yè)IT需求的長(zhǎng)期增長(zhǎng)國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)的制度變革和金融創(chuàng)新對(duì)證券IT投資影響是長(zhǎng)期的。證券行業(yè)的軟件隨著資本市場(chǎng)產(chǎn)品的不斷豐富，投資主體的不斷增加，軟件需要不斷的擴(kuò)容和更新?lián)Q代。因此資本市場(chǎng)的發(fā)展必然帶來(lái)大量IT投資需求。我們認(rèn)為主要包括三方面：

　　一是制度建設(shè)推動(dòng)下的創(chuàng)新需求：目前中國(guó)的資本市場(chǎng)正處于制度建設(shè)的關(guān)鍵時(shí)期,政策監(jiān)管層正通過(guò)制度建設(shè)和規(guī)則完善推動(dòng)資本市場(chǎng)走向規(guī)范。可以預(yù)期的是類似第三方存管的政策將密集出臺(tái)，必將帶來(lái)相信的改造需求。

　　二是金融創(chuàng)新業(yè)務(wù)帶來(lái)的IT支撐需求：未來(lái)隨著資本市場(chǎng)金融創(chuàng)新服務(wù)的日益多樣化，各種服務(wù)都需要IT系統(tǒng)和軟件的支撐。例如近期可能推出的股指期貨業(yè)務(wù)和融資融券業(yè)務(wù)。

　　三是券商管理能力提升的應(yīng)用需求：從國(guó)際證券行業(yè)的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)看，資本市場(chǎng)的成熟必將加大券商的生存壓力，激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)將需要券商改變靠天吃飯的局面，而依靠提升自己的能力來(lái)獲得發(fā)展。

　　首先體現(xiàn)在券商的服務(wù)能力的提升上，證券公司以往都著眼于通過(guò)交易賺取傭金，沒(méi)有為客戶著想，因而大多數(shù)的資源配置都力求提高自動(dòng)化水平，而沒(méi)有重視客戶關(guān)系管理的價(jià)值。隨著市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局的形成，證券公司客戶的流動(dòng)性正在逐步降低，因此券商普遍需要通過(guò)深層次智能化的服務(wù)營(yíng)銷來(lái)提升客戶的價(jià)值，發(fā)展新客戶。

　　第二個(gè)重要需求來(lái)自風(fēng)險(xiǎn)控制方面。國(guó)內(nèi)證券企業(yè)的信息系統(tǒng)與發(fā)達(dá)國(guó)家的差距主要體現(xiàn)在系統(tǒng)的安全性和風(fēng)險(xiǎn)控制方面。而證券行業(yè)交易的安全性有著比一般行業(yè)更高的要求，結(jié)合幾家主要證券公司實(shí)際來(lái)看，除了信息系統(tǒng)的安全之外，如何有效地實(shí)現(xiàn)集中控制經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)、加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)防范、降低風(fēng)險(xiǎn)控制成本也是證券業(yè)在相對(duì)復(fù)雜的市場(chǎng)環(huán)境中重要的需求。

　　重點(diǎn)公司動(dòng)態(tài)：

　　用友軟件：關(guān)注新產(chǎn)品和新業(yè)務(wù)用友軟件06年實(shí)現(xiàn)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入11.13億元，同比增長(zhǎng)11.24%；實(shí)現(xiàn)主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)9.76億元，同比增長(zhǎng)11.45%；實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)1.73億元，同比增長(zhǎng)75.43%。

　　從年報(bào)情況看，公司主營(yíng)收入增長(zhǎng)低于預(yù)期，這部分受公司轉(zhuǎn)讓用友軟件工程公司股權(quán)的影響，其中公司的軟件產(chǎn)品收入同比增長(zhǎng)12.54%，增長(zhǎng)較05年明顯放緩。分產(chǎn)品情況看，產(chǎn)品收入增速下降主要受U8系列增長(zhǎng)放緩影響。U8系列仍然是公司最主力的產(chǎn)品，銷售收入占公司產(chǎn)品銷售收入的53.5%。增長(zhǎng)放緩的重要原因是公司提高了產(chǎn)品分銷的比例。用友NC出現(xiàn)了較大的改善，收入同比增長(zhǎng)17.8%。表明公司在高端市場(chǎng)取得明顯的突破，我們認(rèn)為公司該塊業(yè)務(wù)存在較大的改善空間，并且公司目前已經(jīng)加大了對(duì)NC銷售的扶持，取得較好的效果。凈利潤(rùn)增長(zhǎng)高于預(yù)期。主要原因包括一是公司短期投資收益大幅增加和公司費(fèi)用得到有效控制。

　　公司目前是國(guó)內(nèi)軟件行業(yè)的龍頭，公司國(guó)際化的視野培育了公司的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力。

　　用友軟件憑借其研發(fā)能力形成了完整的產(chǎn)品線，并在中端市場(chǎng)有著領(lǐng)先的市場(chǎng)份額，未來(lái)還將憑借新產(chǎn)品向高端環(huán)節(jié)延伸。用友軟件是國(guó)內(nèi)上市公司中少有的真正意義上產(chǎn)品型的軟件企業(yè)，持續(xù)推出新產(chǎn)品是公司獲得穩(wěn)定成長(zhǎng)的關(guān)鍵。

　　我們認(rèn)為新產(chǎn)品U870和U9上市將對(duì)公司ERP業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)起推動(dòng)業(yè)務(wù)。同時(shí)公司的完善的研發(fā)體系和強(qiáng)大的銷售網(wǎng)絡(luò)也是新產(chǎn)品成功的保證。

　　我們認(rèn)為公司主營(yíng)業(yè)務(wù)未來(lái)兩年將繼續(xù)穩(wěn)定增長(zhǎng)，考慮新產(chǎn)品上市的影響，未來(lái)兩年的主營(yíng)業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)速度將可能有所提升。我們暫時(shí)維持07年、08年和09年EPS分別為0.83元、1.04元和1.41元的盈利預(yù)測(cè)和“最優(yōu)—2”的投資評(píng)級(jí)。

　　恒生電子：與資本市場(chǎng)共同成長(zhǎng)本月我們對(duì)恒生電子進(jìn)行了跟蹤調(diào)研,主要得出以下調(diào)研結(jié)論:公司最直接的分享牛市收益：2006年直接受益于證券市場(chǎng)的復(fù)蘇，公司的業(yè)績(jī)拐點(diǎn)得到確認(rèn)，主營(yíng)收入和凈利潤(rùn)均出現(xiàn)較快增長(zhǎng)。

　　公司證券業(yè)務(wù)訂單充裕，但存在人力瓶頸：受交易系統(tǒng)改造需求和保證金第三方存管推行的影響，目前公司的證券業(yè)務(wù)訂單非常充裕，制約收入增速的主要瓶頸在于人力資源的不足。一旦人力問(wèn)題得到有效解決，公司證券業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)超預(yù)期的可能性較大。

　　資本市場(chǎng)發(fā)展給公司帶來(lái)的收益不是短期的：資本市場(chǎng)的發(fā)展帶來(lái)大量的IT需求，公司在行業(yè)中長(zhǎng)期積累形成的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)使得公司理應(yīng)直接分享牛市收益。國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)的制度變革和金融創(chuàng)新將提供給恒生電子更為重要的發(fā)展機(jī)遇，并且這種影響是長(zhǎng)期的。

　　非金融IT業(yè)務(wù)發(fā)展將平滑公司業(yè)績(jī)的波動(dòng)：目前公司圍繞IT服務(wù)拓展業(yè)務(wù)方向，重點(diǎn)介入軟件外包、行業(yè)集成、安防產(chǎn)品三個(gè)非金融領(lǐng)域。從防范經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的角度，我們認(rèn)為公司非金融IT業(yè)務(wù)的發(fā)展將降低公司業(yè)績(jī)波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。

　　我們預(yù)測(cè)公司07年、08年的EPS分別為0.33元，0.46元。由于公司目前剛剛進(jìn)入業(yè)績(jī)上升周期，仍具備較高成長(zhǎng)性,綜合考慮公司持有的金融資產(chǎn)可能給公司帶來(lái)的收益或凈資產(chǎn)的增厚，我們公司給予“優(yōu)勢(shì)—2”的投資評(píng)級(jí)。

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