國(guó)泰君安 楊偉

　　投資要點(diǎn)：

　　氯堿行業(yè)集中度較低，行業(yè)整合難度較大。這并不影響投資者在PVC價(jià)格上漲過(guò)程中尋找優(yōu)勢(shì)企業(yè)投資。我們預(yù)計(jì)國(guó)內(nèi)PVC行業(yè)2007年的整體開工率仍將在70%左右的水平。結(jié)構(gòu)性問題是導(dǎo)致PVC行業(yè)開工率不足的根本問題。

　　基于對(duì)后市旺盛的需求和成本上升的判斷，我們預(yù)測(cè)PVC價(jià)格在隨后的6到10月份仍可維持高位。目前的價(jià)格尚未到達(dá)去年的高點(diǎn)。

　　由于純堿行業(yè)的集中度較高，行業(yè)景氣高點(diǎn)容易被發(fā)現(xiàn)；氯堿行業(yè)產(chǎn)能分散，市場(chǎng)比較看淡，沒有意識(shí)到燒堿同樣處于景氣高點(diǎn)。對(duì)于投資人而言，這意味著系統(tǒng)性的折扣。

　　我們看到電石法PVC對(duì)于乙烯法PVC的優(yōu)勢(shì)在加強(qiáng)。隨著這次PVC定價(jià)權(quán)向電石法的轉(zhuǎn)移。中國(guó)將很快完成PVC凈進(jìn)口向凈出口的轉(zhuǎn)變。

　　新疆天業(yè)今年已經(jīng)具備30萬(wàn)噸PVC產(chǎn)能。集團(tuán)公司正在建設(shè)新的40萬(wàn)噸PVC，年底有望完工20萬(wàn)噸。英力特化工擁有從煤炭開始到電廠、電石、PVC的完全放在上市公司的最完整的產(chǎn)業(yè)鏈，應(yīng)對(duì)電石成本提升的能力最強(qiáng)。中泰化學(xué)目前正在做公開增發(fā)。公司位于烏魯木齊；與天業(yè)相比，它的產(chǎn)業(yè)單一，擴(kuò)張速度也很快，屬于激進(jìn)型投資品種。

　　新疆天業(yè)、英力特、中泰化學(xué)無(wú)疑是國(guó)內(nèi)普通PVC行業(yè)股票投資的不二選擇。

　　沈陽(yáng)化工的PVC糊樹脂規(guī)模國(guó)內(nèi)遙遙領(lǐng)先，也是亞洲前三位。但糊樹脂價(jià)格走平，公司這部分業(yè)務(wù)盈利穩(wěn)定。

　　PVC型材行業(yè)目前逐漸進(jìn)入整合期。海螺型材作為行業(yè)內(nèi)最好的企業(yè)，市場(chǎng)占有率達(dá)到三分之一以上。如果PVC持續(xù)高位，會(huì)降低公司毛利率。但公司正好利用這一時(shí)機(jī)進(jìn)一步提高市場(chǎng)占有率，從而使行業(yè)整合的進(jìn)程有望加速。

　　1.中國(guó)是全球PVC產(chǎn)能增加最快的地區(qū)

　　1.1.世界PVC生產(chǎn)重心向亞太轉(zhuǎn)移

　　PVC(聚氯乙稀)與PE(聚乙烯)、PP(聚丙烯)一起構(gòu)成最重要的三種合成樹脂。全球PVC產(chǎn)能分布如圖一所示：

　　中美PVC產(chǎn)能各在1200萬(wàn)噸以上，全球PVC產(chǎn)能超過(guò)5000萬(wàn)噸。但中國(guó)2006年的產(chǎn)量約860萬(wàn)噸，全球產(chǎn)量也只有3300多萬(wàn)噸。開工率不到70%。

　　中國(guó)的PVC行業(yè)在對(duì)進(jìn)口PVC反傾銷的歷史機(jī)遇中迅速發(fā)展壯大。產(chǎn)量由2000年的不足300萬(wàn)噸猛增到2006年的860萬(wàn)噸左右。六年產(chǎn)量接近翻兩番，年均增速接近30%。

　　從產(chǎn)能來(lái)看，中國(guó)截至2006年的PVC產(chǎn)能超過(guò)1200萬(wàn)噸，各地正在建設(shè)的和擬建的不少于300萬(wàn)噸。僅僅新疆地區(qū)的烏魯木齊市和石河子市，未來(lái)兩年新增的產(chǎn)能就達(dá)到80萬(wàn)噸左右。

　　我們預(yù)計(jì)國(guó)內(nèi)PVC行業(yè)2007年的整體開工率仍將在70%左右的水平。結(jié)構(gòu)性問題是導(dǎo)致PVC行業(yè)開工率不足的根本問題。

　　國(guó)內(nèi)原有的氯堿企業(yè)絕大多數(shù)分布在東部地區(qū)，靠近消費(fèi)市場(chǎng)但沒有廉價(jià)的煤與石灰石資源，而且人工費(fèi)用較高；工藝路線多為乙烯法，只能被動(dòng)接受原油價(jià)格上漲后乙烯價(jià)格的水漲船高。由于2005年以來(lái)世界進(jìn)入高油價(jià)時(shí)代，除了中石化系統(tǒng)的齊魯石化等個(gè)別有自產(chǎn)乙烯的乙烯法PVC企業(yè)，國(guó)內(nèi)的絕大多數(shù)乙烯法PVC企業(yè)都遇到過(guò)原料產(chǎn)品價(jià)格倒掛的困境。

　　1.2.出口成為消化PVC新增產(chǎn)能的重要渠道

　　2007年1季度，國(guó)內(nèi)PVC產(chǎn)量達(dá)到219.1萬(wàn)噸，同比增加22.5%。其中，3月份產(chǎn)量達(dá)到75.1萬(wàn)噸，同比增加21.3%。3月中國(guó)出口PVC純粉85175噸，出口均價(jià)為787美元；1-3月累計(jì)出口190387噸。3月進(jìn)口PVC純粉94263噸，進(jìn)口均價(jià)為845美元；1-3月累計(jì)進(jìn)口PVC純粉261561噸。保持了出口增、進(jìn)口減的格局。如圖二所示。

　　2.成本上升和需求旺盛共同促成PVC價(jià)格暴漲

　　2.1.電石格上漲直接推動(dòng)了PVC價(jià)格暴漲

　　2007年4月9日，國(guó)家發(fā)改委、國(guó)家電監(jiān)會(huì)出臺(tái)發(fā)改價(jià)格[2007]773號(hào)文，目的是貫徹執(zhí)行差別電價(jià)政策禁止自行出臺(tái)優(yōu)惠電價(jià)。受這一政策影響，西部一些電石企業(yè)的電價(jià)上漲0.03～0.05元不等。這意味他們的電石產(chǎn)品至少漲價(jià)150元/噸才能彌補(bǔ)損失。部分小廠因此減產(chǎn)、停產(chǎn)，更促使電石價(jià)格上漲。目前，新疆市場(chǎng)電石價(jià)格達(dá)到3000元/噸，比去年同期2250元/噸高出約750元/噸。考慮到液氯成本也有所提高，不考慮關(guān)聯(lián)交易的價(jià)格變化，與去年同比，電價(jià)提高完全傳導(dǎo)到PVC的漲幅約在700元左右。

　　如圖三所示，盡管半月來(lái)原油價(jià)格上漲迅速、并再次達(dá)到70美元/桶的位置，乙烯價(jià)格漲到1155美元/噸后保持平穩(wěn)。在乙烯價(jià)格平穩(wěn)的情況下，電石法PVC與乙烯法PVC價(jià)格暴漲。因此，本輪PVC漲價(jià)的邏輯是電石法成本上升，同時(shí)下游需求旺盛，成本增加得以大部分向下轉(zhuǎn)移。這同過(guò)去乙烯價(jià)格上升，乙烯法PVC難以維持，原料成本只能部分向下轉(zhuǎn)移是不同的。

　　2.2.PVC價(jià)格在未來(lái)四個(gè)月仍可維持

　　從用途來(lái)看，PVC大致分為軟制品、硬制品兩種。軟制品包括電纜、膜、套等等，硬制品包括管材、板材和型材等等。中國(guó)北方氣候寒冷，典型如東北，10月至3月的半年左右時(shí)間通常不能施工。根據(jù)多年的經(jīng)驗(yàn)，二、三季度是塑料加工行業(yè)的旺季。PVC下游用戶中，相當(dāng)部分與市政、住房建設(shè)關(guān)系密切。

　　中間商通常在4、5月份開始加大從廠家的進(jìn)貨，再賺取旺季差價(jià)。規(guī)模較大的下游用戶則直接向廠家進(jìn)貨，通過(guò)調(diào)整庫(kù)存高低應(yīng)對(duì)PVC價(jià)格變化。由于終端客戶和中間商沒有處于特別優(yōu)勢(shì)地位的或者資金優(yōu)勢(shì)特別大的，1季度淡季中的庫(kù)存到5月份之前都會(huì)消耗很多，淡季庫(kù)存對(duì)價(jià)格的平滑能力基本耗盡。

　　從成本分析，電石廠的電價(jià)、藍(lán)炭?jī)r(jià)格都是趨勢(shì)性的上漲，電石價(jià)格不會(huì)輕易下降。乙烯法PVC盡管目前乙烯價(jià)格平穩(wěn)，由于原油價(jià)格存在向上的動(dòng)力，乙烯價(jià)格后市大幅上漲的可能性較大。

　　基于對(duì)后市旺盛的需求和成本上升的判斷，我們預(yù)測(cè)PVC價(jià)格在隨后的6到10月份仍可維持高位。目前的價(jià)格尚未到達(dá)去年的高點(diǎn)。

　　2.3.燒堿處于景氣頂峰

　　燒堿自2005年下半年開始走強(qiáng)。廠家曾經(jīng)擔(dān)心2006年盈利情況會(huì)下降，而2006年燒堿的強(qiáng)勢(shì)似乎出人意料。其實(shí)分析下來(lái)，燒堿的繁榮的根源和PVC一樣是需求旺盛。從地域看，新疆的燒堿向中亞、特別是哈薩克斯坦出口；沿海的燒堿向海外、特別是澳大利亞出口。從下游用戶分析，國(guó)內(nèi)、國(guó)際氧化鋁產(chǎn)量持續(xù)暴增。國(guó)內(nèi)前四個(gè)月的產(chǎn)量在去年大幅上升的基礎(chǔ)上同比又增加了60%。國(guó)際上氧化鋁產(chǎn)地國(guó)也在加大產(chǎn)量供應(yīng)中國(guó)市場(chǎng)。2006年又是紡織行業(yè)全面超預(yù)期的一年。紡織行業(yè)的繁榮帶動(dòng)了燒堿、織物整理劑等的需求。造紙行業(yè)反轉(zhuǎn)趨勢(shì)明顯，新一輪投資在加速，對(duì)于燒堿的需求將持續(xù)放大。

　　從成本結(jié)構(gòu)來(lái)看，燒堿的主要成本是電和原鹽。電價(jià)在2006年上升幅度還不算大。

　　原鹽的價(jià)格在2005年達(dá)到400元的高位后一路下滑。2006年北方沿海宜于曬鹽，海鹽價(jià)格迅速下跌。2007年海鹽價(jià)格仍然較低，目前約在150～160元/噸。相應(yīng)的湖鹽價(jià)格只有210～220元/噸。因此，鹽價(jià)的下跌顯著增加了兩堿(燒堿、純堿)行業(yè)的盈利能力。

　　由于純堿行業(yè)的集中度較高，行業(yè)景氣高點(diǎn)容易被發(fā)現(xiàn)；氯堿行業(yè)產(chǎn)能分散，市場(chǎng)比較看淡，沒有意識(shí)到燒堿同樣處于景氣高點(diǎn)。對(duì)于投資人而言，這意味著系統(tǒng)性的折扣。

　　3.行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)分析

　　3.1.PVC行業(yè)整合難度很大，但電石法漸占上風(fēng)

　　國(guó)內(nèi)PVC行業(yè)中，乙烯法與電石法競(jìng)爭(zhēng)多年。乙烯法PVC由于成本上比電石法PVC高出幾百元到兩千元，國(guó)內(nèi)除了中石化系統(tǒng)擁有自產(chǎn)乙烯的齊魯石化，幾乎所有的乙烯法PVC廠家都很艱難。電石法PVC廠家，特別是新疆和寧夏、內(nèi)蒙的企業(yè)，由于資源稟賦擁有巨大的成本優(yōu)勢(shì)，扣除從產(chǎn)地到華東、華南地區(qū)300～500元的噸運(yùn)費(fèi)后，盈利能力還是顯著超過(guò)傳統(tǒng)的乙烯法PVC廠家。

　　PVC是高耗能行業(yè)，電石法PVC還存在高污染的隱患。乙烯法PVC具有環(huán)保上的優(yōu)勢(shì)。在聚合技術(shù)上，乙烯法PVC的單釜規(guī)模大，匹次質(zhì)量穩(wěn)定，比起電石法PVC仍然具有優(yōu)勢(shì)。

　　只有解決了污染問題，電石法PVC才能夠獲得持續(xù)高速發(fā)展的機(jī)會(huì)。最主要的污染物是電石渣。新疆天業(yè)的循環(huán)經(jīng)濟(jì)模式通過(guò)與青松建化合作的水泥廠較好的解決了電石渣的問題，是目前解決電石渣較好的出路。

　　從投資上看，燒堿的下游用戶為了降低成本，追求自建燒堿裝置。為了氯平衡，往往愿意配套電石法PVC。PVC行業(yè)的分散度不是在減少，而是進(jìn)一步增加。

　　行業(yè)整合的難度非常大。

　　我們看到電石法PVC對(duì)于乙烯法PVC的優(yōu)勢(shì)在加強(qiáng)。隨著這次PVC定價(jià)權(quán)向電石法的轉(zhuǎn)移，我們認(rèn)為電石法PVC成為國(guó)內(nèi)主流的趨勢(shì)已經(jīng)很明顯了。中國(guó)將很快完成PVC凈進(jìn)口向凈出口的轉(zhuǎn)變。

　　3.2.燒堿持續(xù)繁榮的背后存在隱憂

　　3.2.1.產(chǎn)能擴(kuò)展考驗(yàn)需求增速的持續(xù)性

　　國(guó)家在2006年批準(zhǔn)了較多的燒堿產(chǎn)能，即使從現(xiàn)在開始停止審批新增產(chǎn)能，2007、2008年也是產(chǎn)能慣性釋放時(shí)期。需求增速一旦放緩，就難以消化新增產(chǎn)能。

　　3.2.2.政策導(dǎo)向風(fēng)險(xiǎn)不容忽視

　　國(guó)家現(xiàn)在控制高耗能、高污染和資源性產(chǎn)品出口，增加能源、資源類產(chǎn)品、關(guān)鍵零部件的進(jìn)口態(tài)度非常明確。目前燒堿出口享受13%的出口退稅率。目前燒堿盈利較好的上海氯堿化工，燒堿產(chǎn)品的毛利率達(dá)到35～40%。如果一次性取消出口退稅，這塊損失很難向終端用戶轉(zhuǎn)移，中間商能夠分擔(dān)的空間也有限。

　　從5月22日國(guó)務(wù)院關(guān)稅稅則委員會(huì)關(guān)于調(diào)整部分商品進(jìn)出口暫定稅率的通知的態(tài)度來(lái)看，文件從發(fā)布到執(zhí)行的時(shí)間間隔非常短，不像慣例給企業(yè)一個(gè)過(guò)渡期，目的是防止企業(yè)突擊出口，造成中國(guó)單月貿(mào)易順差加大。

　　因此，燒堿產(chǎn)品的出口退稅率是關(guān)系全行業(yè)最重要的問題。

　　我們假設(shè)國(guó)家一次性取消了燒堿的出口退稅這種對(duì)行業(yè)來(lái)說(shuō)最壞的情況：如果燒堿出口的量還能維持，國(guó)內(nèi)電解槽開工率不變，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的燒堿價(jià)格不會(huì)有大的波動(dòng)，只不過(guò)企業(yè)的盈利有所下降；如果出口的量下降，部分出口轉(zhuǎn)為內(nèi)銷，燒堿價(jià)格向下走的可能性顯著加大，企業(yè)的盈利水平下降速度就會(huì)很快。

　　4.上市公司PVC產(chǎn)業(yè)鏈盈利變化情況分析

　　4.1.國(guó)內(nèi)PVC相關(guān)上市公司產(chǎn)業(yè)鏈關(guān)系

　　國(guó)內(nèi)PVC相關(guān)上市公司主要包括生產(chǎn)PVC的氯堿企業(yè)以及PVC的用戶。前者包括氯堿化工、新疆天業(yè)、沈陽(yáng)化工。中泰化學(xué)、英力特化工、滄州化工、四川金路等等。后者包括海螺型材、國(guó)通管業(yè)等等。前者作為后者的上游，從PVC漲價(jià)中受益。

　　4.2.本輪PVC漲價(jià)，PVC生產(chǎn)企業(yè)都受益

　　4.2.1.最出人意料，上海氯堿化工PVC也盈利

　　上海氯堿化工是中國(guó)化學(xué)工業(yè)的鼻祖之一，歷史悠久。由于公司采購(gòu)金山石化的乙烯，只能完全被動(dòng)接受3年多來(lái)乙烯價(jià)格的上升，經(jīng)營(yíng)壓力始終很大。本輪PVC漲價(jià)是由電石法PVC帶動(dòng)，乙烯價(jià)格沒有變，氯堿化工的PVC目前也是盈利的。

　　4.2.2.成本最高的氯堿化工盈利，成本最低的可想而知

　　西部普通PVC三強(qiáng)：新疆天業(yè)、中泰化學(xué)和英力特化工，都具有顯著的成本優(yōu)勢(shì)。今年的價(jià)格比去年增加了600～800元/噸。他們的成本上升遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于這個(gè)幅度，盈利的增加可想而知。

　　4.2.3.糊樹脂價(jià)格走平

　　糊樹脂是較為高端的PVC產(chǎn)品，價(jià)格在1萬(wàn)元左右，市場(chǎng)相對(duì)較小，目前國(guó)內(nèi)可以期望的市場(chǎng)容量約在50萬(wàn)噸左右，包括約50%的進(jìn)口產(chǎn)品份額。沈陽(yáng)化工是國(guó)內(nèi)最大，亞洲前三的PVC糊樹脂企業(yè)。由于公司今年沒有新增糊樹脂產(chǎn)能，而且產(chǎn)品價(jià)格沒有顯著上漲，公司這部分業(yè)務(wù)的盈利情況保持平穩(wěn)。

　　4.3.PVC用戶承受成本壓力，但并非統(tǒng)統(tǒng)受損

　　對(duì)于一般的PVC用戶，這輪PVC漲價(jià)無(wú)疑又要吞噬他們的利潤(rùn)。塑料管材行業(yè)發(fā)展前景較好，但行業(yè)集中度低，還沒有完全走出低價(jià)競(jìng)爭(zhēng)的局面。國(guó)通管業(yè)雖然在大口徑UPVC波紋管產(chǎn)品上擁有顯著的優(yōu)勢(shì)，由于市場(chǎng)占有率不夠高，只能被動(dòng)承擔(dān)原料PVC漲價(jià)的壓力。

　　PVC型材行業(yè)目前逐漸進(jìn)入整合期。海螺型材作為行業(yè)內(nèi)最好的企業(yè)，市場(chǎng)占有率達(dá)到三分之一以上。海螺型材對(duì)PVC價(jià)格走勢(shì)判斷有多年的經(jīng)驗(yàn)積累。春節(jié)后增加原料庫(kù)存的決策使得公司在本輪價(jià)原料格上漲過(guò)程中顯著受益。

　　PVC成本占到PVC型材原料成本的90%以上，如果PVC持續(xù)高位，會(huì)降低公司毛利率。但公司正好利用這一時(shí)機(jī)進(jìn)一步提高市場(chǎng)占有率，從而使行業(yè)整合的進(jìn)程有望加速。因此，我們認(rèn)為這輪PVC漲價(jià)對(duì)于海螺型材而言意味著機(jī)會(huì)。

　　5.重點(diǎn)公司介紹

　　5.1.新疆天業(yè)

　　新疆天業(yè)去年P(guān)VC產(chǎn)量約25萬(wàn)噸，今年計(jì)劃產(chǎn)量30萬(wàn)噸。PVC銷售均價(jià)今年以來(lái)同比增加約500元/噸，而成本上升約60元/噸。僅僅考慮原有25萬(wàn)噸PVC盈利能力的增加和新的5萬(wàn)噸PVC的盈利，實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)增加1億元是有把握的。這還沒有考慮燒堿業(yè)務(wù)的盈利增加、節(jié)水器材業(yè)務(wù)的增量等等。公司4.38億股本，去年實(shí)現(xiàn)2.11億元凈利潤(rùn)，每股收益0.48元。我們預(yù)期今年的每股收益在0.65～0.70元。

　　2007年年底，公司大股東天業(yè)集團(tuán)將建成新的20萬(wàn)噸PVC與配套的16萬(wàn)噸燒堿。2008年年底，天業(yè)集團(tuán)再建成20萬(wàn)噸PVC、16萬(wàn)噸燒堿。這部分資產(chǎn)必然會(huì)裝入上市公司里。由于還不知道資產(chǎn)置入后公司的股本，對(duì)于2008年每股收益很難預(yù)測(cè)。但20萬(wàn)噸PVC、16萬(wàn)噸燒堿增加的凈利潤(rùn)在1.3億元以上，必然增厚每股收益。

　　目前的股價(jià)相對(duì)于2007年22倍市盈率，顯著低于市場(chǎng)至少30倍市盈率的估值。

　　我們給予“增持”評(píng)級(jí)，目標(biāo)價(jià)為20元。

　　5.2.中泰化學(xué)

　　中泰化學(xué)的產(chǎn)業(yè)鏈比較短，直接從電石做到PVC。部分電石外購(gòu)，受電石漲價(jià)影響顯著。公司產(chǎn)能擴(kuò)張迅速。2006年底，公司形成23萬(wàn)多的PVC產(chǎn)能。目前公司正在做公開增發(fā)。新的產(chǎn)能在2008年以后投放。我們預(yù)測(cè)公司2007、2008年每股收益0.68、0.70元。目前股價(jià)合理，給予“中性”評(píng)級(jí)。

　　5.3.英力特化工

　　公司擁有國(guó)內(nèi)上市公司里面最完整的從電廠到電石到PVC的完整產(chǎn)業(yè)鏈，成本非常穩(wěn)定。2006年，公司已經(jīng)建設(shè)完畢2×150MW熱電機(jī)組。同時(shí)控股子公司西部氯堿的產(chǎn)能在聚合工藝技改后達(dá)到14.5萬(wàn)噸PVC，11萬(wàn)噸燒堿。公司由國(guó)家

開發(fā)銀行貸款6億元，為期12年，用于年產(chǎn)20萬(wàn)噸PVC，17萬(wàn)噸燒堿的技術(shù)改造。我們預(yù)測(cè)公司2007、2008年每股收益0.60、0、70元。目前股價(jià)合理，給予“中性”評(píng)級(jí)。

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