東方證券 施衛(wèi)平

　　以中國為代表的新興國家的工業(yè)化進(jìn)程是未來對有色金屬的最大的需求。其需求總量將較上個世紀(jì)歐美日等發(fā)達(dá)國家工業(yè)化現(xiàn)代化進(jìn)程所消耗的進(jìn)數(shù)量呈數(shù)量級的增長。由于有色金屬的地質(zhì)屬性，使其供應(yīng)呈現(xiàn)相對剛性，因此，在這樣一個時期，有色金屬價(jià)格將處于一個高的價(jià)格區(qū)間，并有創(chuàng)新高的可能。

　　盡管來自中國的需求將保持旺盛，但由于種種原因，如跨市套利等因素，部分有色金屬，尤其是大品種的金屬將可能在中國出現(xiàn)階段性平衡，甚至過剩。因此，短期內(nèi)金屬價(jià)格將出現(xiàn)修正。

　　對未來有色金屬行業(yè)的投資機(jī)會，我們認(rèn)為應(yīng)從企業(yè)自身的增長潛力去考量，我們提出“抓兩頭、放中間”的概念，即1、投資有上游礦產(chǎn)資源擴(kuò)張潛力的公司，如云南銅業(yè)、山東黃金等。2、投資能生產(chǎn)高附加值產(chǎn)品，并且該部分產(chǎn)品比例不斷提升的上市公司，如高新張銅。3、中國具有資源優(yōu)勢的小金屬如稀土、鎢、銻等值得長期看好。

　　內(nèi)容摘要：未來2年有色金屬將出現(xiàn)階段性平衡甚至過剩，但“中國因素”——即來自中國的對有色金屬的消費(fèi)仍將保持旺盛決定了金屬價(jià)格將處于區(qū)間波動。我們認(rèn)為未來2年，有色金屬價(jià)格對上市公司盈利的驅(qū)動力將逐街減弱，企業(yè)盈利的增長更多地來自于其內(nèi)生的增長。由此，我們對未來有色金屬行業(yè)的投資機(jī)會的把握可以簡述為：“抓兩頭、放中間”。即積極關(guān)注礦產(chǎn)資源持續(xù)注入的上游企業(yè)和高附加值深加工產(chǎn)品比例不斷上升的下游加工型企業(yè)。此外，中國具有資源優(yōu)勢的小金屬價(jià)格在宏觀環(huán)境強(qiáng)調(diào)可持續(xù)性發(fā)展的背景下將保持穩(wěn)中有升，相應(yīng)上市公司將呈現(xiàn)長期增長之勢。

　　對于金屬價(jià)格長期趨勢的判斷以中國為代表的新興國家的工業(yè)化進(jìn)程是未來對有色金屬的最大的需求。其需求總量將較上個世紀(jì)歐美日等發(fā)達(dá)國家工業(yè)化現(xiàn)代化進(jìn)程所消耗的進(jìn)數(shù)量呈數(shù)量級的增長。由于有色金屬的地質(zhì)屬性，使其供應(yīng)呈現(xiàn)相對剛性，因此，在這樣一個時期，有色金屬價(jià)格將處于一個高的價(jià)格區(qū)間，并有創(chuàng)新高的可能。

　　06年中期我們提出了有色金屬價(jià)格將進(jìn)入一個新的價(jià)格區(qū)間，未來有色金屬價(jià)格將在一個更高的價(jià)格區(qū)間內(nèi)運(yùn)行。我們認(rèn)為，來自人口占全球1/4的中國的工業(yè)化和城市化進(jìn)程是未來對包括有色金屬在內(nèi)的大宗商品的最大的需求。

　　從CRB金屬指數(shù)的走勢(圖1)我們可以看出，近半個世紀(jì)以來，CRB金屬指數(shù)走過了3個階段。以70年代石油危機(jī)引發(fā)的高通脹為契機(jī)，金屬價(jià)格指數(shù)向上突破之前20年的波動區(qū)間，之后隨著歐美國家及日本的經(jīng)濟(jì)的快速增長，對金屬的需求的增加使金屬價(jià)格保持在一個相對較高的水平。進(jìn)入21世紀(jì)，中國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展逐步進(jìn)入到重工業(yè)化時代，工業(yè)化和城市化進(jìn)程必然導(dǎo)致人均金屬消費(fèi)的大量增加。從日本的經(jīng)驗(yàn)看(圖2)，在工業(yè)化階段的1956-1974年期間，對大宗金屬如鋼、銅、鋅的需求增速維持在10%以上的水平，完成工業(yè)化進(jìn)程后(1974-2000)對金屬的需求基本保持穩(wěn)定(表1)。

　　圖1：CRB金屬指數(shù)走勢

　　而中國作為全球人口最多的國家，伴隨著重工業(yè)化進(jìn)程，對有色金屬的需求無論從總量還是增量看，在近10年間都出現(xiàn)了大量的增長。1995年，中國對基本金屬銅、鋁、鋅的消耗僅占世界總需求的9%、9%、12%；10年后這一比例分別增至22.7%、21.3%和27%(圖3)。進(jìn)入2002年以來，隨著中國經(jīng)濟(jì)重新進(jìn)入高速發(fā)展階段，工業(yè)化、城市化的進(jìn)程使中國對基本金屬的需求大大增加。從表2可以看出，近3年來中國對銅、鋁、鎳的消費(fèi)份額增速占世界增速的50%左右。

　　另一個值得關(guān)注的因素是印度的潛在增長。進(jìn)入2002年以來，印度GDP的增長保持在8%以上。其中制造業(yè)的增幅由2002年的4%提升到2005年的16%；建筑業(yè)增長由2002年的8%擴(kuò)大到2005年的16.9%。目前，印度作為第二大人口大國，其對基本金屬的消耗相對中國來說處于一個較低的水平，基本相當(dāng)于中國10年前的水平(表3)。我們相信隨著印度工業(yè)化、城市化進(jìn)程的發(fā)展，將帶來第二次基本金屬需求的高峰。

　　我們認(rèn)為將來來自中國、印度等新興市場對金屬的需求將是將整個金屬市場最大的需求因素。而這些國家相對于上個階段完成工業(yè)化的國家來說，最大的不同是人口眾多，中國人口就占全球的1/4，中、印兩國人口總和超過了全球的40%。而從地質(zhì)的角度看，作為自然資源的金屬礦產(chǎn)的供應(yīng)將呈現(xiàn)相對剛性。因此，我們認(rèn)為未來一個相當(dāng)長的時期內(nèi)，金屬價(jià)格將在一個更高的區(qū)間波動，甚至將創(chuàng)出新高。另一方面，短期看，盡管目前中國仍將保持對金屬的強(qiáng)大需求，但經(jīng)過金屬價(jià)格的一輪大漲，我們認(rèn)為金屬將面臨階段性平衡，部分金屬將出現(xiàn)一定的過剩，這意味在未來1-2年金屬價(jià)格將穩(wěn)定在一個區(qū)間內(nèi)波動。

　　現(xiàn)階段大宗金屬正面臨修正盡管來自中國的需求將保持旺盛，但由于種種原因，如跨市套利等因素，部分有色金屬，尤其是大品種的金屬將可能在中國出現(xiàn)階段性平衡，甚至過剩。因此，短期內(nèi)金屬價(jià)格將出現(xiàn)修正。

　　短期看，LME最大的交易品種銅、鋁、鋅正面臨著一輪調(diào)整。進(jìn)入07年2月以來，LME各金屬在銅的帶領(lǐng)下走出一輪上漲行情。其中最大的炒作借口是來自中國07年一季度的進(jìn)口數(shù)據(jù)。LME3月銅價(jià)由最低的$5250/噸上漲到5月的$8335/噸；3月期鋅由最低的$2990/噸上漲到5月最高$4160/噸；3月期鋁價(jià)格維持在$2640-$2880/噸的區(qū)間波動；部分小金屬價(jià)格如錫、鎳、鉛持續(xù)上漲。

　　來自中國的進(jìn)口數(shù)據(jù)表明，07年1季度中國未鍛軋精銅及合金進(jìn)口同比增長128%，銅精礦進(jìn)口同比增長16%，而廢雜銅進(jìn)口增長4%。從環(huán)比數(shù)據(jù)看，隨著LME銅在06年12月出現(xiàn)大幅下跌，中國未鍛軋精銅及銅合金進(jìn)口在06年12月出現(xiàn)大量增加，而與之相隨的是廢雜銅進(jìn)口環(huán)比下降，銅精礦進(jìn)口基本維持不變(圖4)。從三種類別的加總數(shù)據(jù)看，總量環(huán)比呈現(xiàn)下降趨勢。因此，我們認(rèn)為，市場有片面理解了中國的進(jìn)口數(shù)據(jù)，夸大了中國“需求”之嫌。

　　另一方面，我們可以從其他數(shù)據(jù)得出07年1季度進(jìn)口數(shù)據(jù)的大增更可能是市場跨市套利的結(jié)果，而非真正的消耗性的需求所致，未來中國將減少進(jìn)口，銅價(jià)將出現(xiàn)回落。首先我們注意到，LME和上海期交所(SHFE)銅價(jià)的比值自06年底和07年初有走高的趨勢(圖5)，通過我們對進(jìn)口成本的計(jì)算，此時存在兩地跨市套利的空間，而進(jìn)入到4月份，LME和SHFE間的價(jià)差已縮小到8.5附近，此時已無套利空間，這意味著套利將在未來的2季度消失。

　　從庫存數(shù)據(jù)分析看(圖6)，在LME銅價(jià)上漲的過程中，我們的確看到了銅庫存的下降。據(jù)統(tǒng)計(jì)，LME庫存自07年2月以來從最高的21.6萬噸下降到5月初的14萬噸左右。與此同時，SHFE庫存則從2月的2.3萬噸增加到目前9.9萬噸。伴隨SHFE庫存增加的是上海期貨市場的現(xiàn)貨升水。盡管SHFE銅價(jià)伴隨LME一起上漲，但市場價(jià)格的期限結(jié)構(gòu)顯示，上海市場始終出于近低遠(yuǎn)高的態(tài)勢(圖7)，與庫存的增加相呼應(yīng)，顯示出國內(nèi)銅現(xiàn)貨的充裕。

　　從美國數(shù)據(jù)看，盡管美國經(jīng)濟(jì)并沒有出現(xiàn)之前所預(yù)期的增速放緩，但作為最大的電解銅消費(fèi)領(lǐng)域的房地產(chǎn)市場依然沒有擺脫下滑的陰影。作為房地產(chǎn)業(yè)景氣度的先行指標(biāo)建筑開工許可數(shù)、房屋開工總數(shù)、房屋銷售數(shù)看，在經(jīng)歷了06年底短暫的反彈后，07年繼續(xù)下滑(圖8)。盡管07年2季度伊始，美國房屋銷售的數(shù)據(jù)及開工數(shù)有所增加，但建筑許可的下降預(yù)示著未來對房地產(chǎn)市場的謹(jǐn)慎態(tài)度。從美國第二大銅消費(fèi)領(lǐng)域——制造業(yè)看，美國制造業(yè)在4月份一舉擺脫了3月份的小幅擴(kuò)張，制造業(yè)PMI指數(shù)從3月份接近擴(kuò)張最低底限的50.9大幅提升至4月份的54.7(圖9)。顯示美國制造業(yè)正強(qiáng)勁擴(kuò)張。根據(jù)ISM(Institution of Supply Management)

　　的描述，如果將4月份制造業(yè)PMI數(shù)據(jù)年化，意味著真實(shí)GDP年度4%的增長。

　　因此，從美國兩大領(lǐng)域可以看出，美國銅消費(fèi)正在尋求擺脫低谷，走向恢復(fù)。

　　根據(jù)我們的統(tǒng)計(jì)和分析，其他基本金屬在未來07-08年間也基本處于相對平衡或略有過剩(表3)。從表3可以看出盡管各金屬的供求狀況在未來2年內(nèi)將得到改觀，但相對來說，大金屬如銅、鋁的供應(yīng)較為寬松。我們以預(yù)計(jì)的平衡量/供應(yīng)量來衡量平衡強(qiáng)度，可以發(fā)現(xiàn)銅、鋁的供求平衡強(qiáng)度在未來2年內(nèi)將大于0.7%，為了鋁的供求矛盾將較銅突出。小金屬方面，鉛供應(yīng)依然偏緊，鋅在未來2年內(nèi)將出現(xiàn)大量過剩，數(shù)據(jù)表明其供求平衡強(qiáng)度將大于2%。鎳盡管供求情況較06年得到很大改善，但依然處于階段性的微弱平衡，平衡強(qiáng)度低于0.4%，任何的供應(yīng)中斷將成為鎳價(jià)繼續(xù)上漲的最好理由。

　　表3基本金屬供求平衡狀態(tài)

　　通過我們對基本金屬未來供求狀況的分析，我們認(rèn)為在未來1-2年內(nèi)，有色金屬價(jià)格，尤其是大金屬價(jià)格，如銅、鋁等，不會出現(xiàn)單邊上漲或下跌，未來價(jià)格運(yùn)行趨勢將呈現(xiàn)區(qū)間波動的勢態(tài)。基于此，我們認(rèn)為金屬價(jià)格對有色金屬行業(yè)上市公司盈利的驅(qū)動力將逐步減弱，即市場將不會出現(xiàn)06年里的“股價(jià)隨著期價(jià)漲，看著期貨炒

股票”的狀況。因此，對未來有色金屬行業(yè)的投資機(jī)會，我們認(rèn)為應(yīng)從企業(yè)自身的增長潛力去考量，我們提出“抓兩頭、放中間”的概念，即1、投資有上游礦產(chǎn)資源擴(kuò)張潛力的公司，如云南銅業(yè)、山東黃金等。2、投資能生產(chǎn)高附加值產(chǎn)品，并且該部分產(chǎn)品比例不斷提升的上市公司，如高新張銅。3、中國具有資源優(yōu)勢的小金屬如稀土、鎢、銻等值得長期看好。

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