東方證券 王如富

　　根據(jù)中美第二次戰(zhàn)略經(jīng)濟(jì)對話情況的說明，中方已承諾要采取一系列措施推動(dòng)金融業(yè)進(jìn)一步開放。

　　2006年，基于當(dāng)時(shí)中國證券公司處于綜合治理的特殊時(shí)期，原則上暫停批準(zhǔn)外資參股證券公司。由于今年8月底，我國證券公司的綜合治理將要收官，因此中方同意在今年下半年取消對于外資券商進(jìn)入中國市場的禁令，并恢復(fù)發(fā)放對包括合資券商在內(nèi)的證券公司經(jīng)營牌照，這一決定是順理成章的。

　　在今年12月舉行的第三次中美戰(zhàn)略經(jīng)濟(jì)對話之前，允許外資券商進(jìn)一步擴(kuò)大在中國的業(yè)務(wù)種類，包括經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)、自營業(yè)務(wù)以及基金管理。這是外資證券業(yè)進(jìn)一步分享中國證券服務(wù)市場快速發(fā)展的訴求，也是提高我國券商經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)服務(wù)水平和競爭力的需要。

　　QFII和QDII政策是我國在資本項(xiàng)目未自由兌換之前資本市場對外開放的過渡性政策。QFII額度的擴(kuò)大，是個(gè)逐漸的進(jìn)程，從短期來看影響不大，但從長期來看，將對我國資本市場的資金面和投資理念產(chǎn)生更加深遠(yuǎn)的影響。我國QDII的境外投資對象擴(kuò)大到股票的政策變動(dòng)，將進(jìn)一步促進(jìn)國內(nèi)資金投資于國際市場。..在資本市場對外開放上，我國從維護(hù)我國證券服務(wù)業(yè)的利益出發(fā)，始終堅(jiān)持三個(gè)原則：一是積極穩(wěn)妥、循序漸進(jìn)。二是兼收并蓄、為我所用。三是公平競爭、互利共贏。

　　針對下一階段我國證券業(yè)的對外開放，我們建議支持國內(nèi)證券經(jīng)營機(jī)構(gòu)引進(jìn)戰(zhàn)略投資者，堅(jiān)持適度、漸進(jìn)的原則，逐步放寬合資的領(lǐng)域和比例上限。從中期來看，對單項(xiàng)業(yè)務(wù)合資規(guī)定外資的比例不得超過33%；在整體合資上，參考銀行業(yè)的相關(guān)規(guī)定，對單個(gè)境外金融機(jī)構(gòu)作為發(fā)起人或戰(zhàn)略投資者向單個(gè)中資證券公司投資入股比例不得超過20%，多個(gè)境外金融機(jī)構(gòu)作為發(fā)起人或戰(zhàn)略投資者投資入股比例合計(jì)不得超過25%。

　　在我國證券業(yè)進(jìn)一步對外開放的背景下，證券公司整體層面的合資將更為普遍，也是一項(xiàng)良好的發(fā)展策略，我們希望通過合資的方式，在與外資的競爭與合作中提升我國證券業(yè)的競爭力。

　　一、中國證券業(yè)進(jìn)一步對外開放的動(dòng)向分析

　　　根據(jù)中美第二次戰(zhàn)略經(jīng)濟(jì)對話情況的說明，中方已承諾要采取一系列措施推動(dòng)金融業(yè)進(jìn)一步開放：

　　1、恢復(fù)發(fā)放合資券商的經(jīng)營牌照

　　中國證監(jiān)會在2006年9月13日公布關(guān)于證券公司設(shè)立、境外收購的審批等一系列行政許可決定中正式指出，現(xiàn)階段除確有利于化解風(fēng)險(xiǎn)和行業(yè)整合的個(gè)案外，原則上暫停批準(zhǔn)新設(shè)證券公司、外資參股證券公司以及營業(yè)性分支機(jī)構(gòu)。

　　這是基于當(dāng)時(shí)中國證券公司處于綜合治理的特殊時(shí)期而作出的特殊規(guī)定。由于今年8月底，我國證券公司的綜合治理將要收官，因此中方同意在今年下半年取消對于外資券商進(jìn)入中國市場的禁令，并恢復(fù)發(fā)放對包括合資券商在內(nèi)的證券公司經(jīng)營牌照，這一決定是順理成章的。

　　在證券業(yè)的對外開放上，我國積極履行我國加入世貿(mào)組織時(shí)證券業(yè)的開放承諾，積極推動(dòng)建立中外合資證券金融機(jī)構(gòu)和中外合資基金管理公司。根據(jù)我國“入世”協(xié)議，3年內(nèi)允許設(shè)立中外合資證券公司，外資擁有不超過1/3的少數(shù)股權(quán)，合資公司可從事A股承銷，但不得進(jìn)行A股經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)；3年內(nèi)允許設(shè)立中外合資基金公司，外資持股比例不超過33%，3年期滿后，外資持股比例可增至49%。截至2006年底，我國共有8家合資證券公司和24家合資基金管理公司。

　　2、擴(kuò)大外資券商業(yè)務(wù)種類的突破我國同意，在今年12月舉行的第三次中美戰(zhàn)略經(jīng)濟(jì)對話之前，逐步擴(kuò)大符合條件的合資證券公司的業(yè)務(wù)范圍，允許其從事證券經(jīng)紀(jì)、自營和資產(chǎn)管理等業(yè)務(wù)這是外資證券業(yè)希望進(jìn)一步分享中國證券業(yè)快速發(fā)展的訴求。2007年，隨著我國資本市場的快速發(fā)展，證券交易量提升和新股快節(jié)奏發(fā)行，證券行業(yè)進(jìn)入了前所未有的快速發(fā)展時(shí)期。今年1季度，券商股票基金權(quán)證交易額達(dá)到8.64萬億元，平均每家券商的日均手續(xù)費(fèi)收入達(dá)到450萬元左右，按照這一水平全年券商手續(xù)費(fèi)收入有望超過千億元。按前4個(gè)月市場交易水平測算全年，則今年券商凈利潤有望達(dá)到730億元，為去年的3倍。

　　這也是通過適度擴(kuò)大外資券商經(jīng)營范圍，提高我國券商經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)服務(wù)水平和競爭力的需要。通過與外資的合資，吸引競爭對手的先進(jìn)管理、技術(shù)和經(jīng)驗(yàn)，是我國許多行業(yè)快速發(fā)展的重要手段，證券業(yè)的發(fā)展也不例外。

　　3、擴(kuò)大QFII額度、推進(jìn)QDIIQFII和QDII政策是我國在資本項(xiàng)目未自由兌換之前資本市場對外開放的過渡性政策。中國承諾將QFII投資額度從100億美元提高到300億美元。此前，外管局批準(zhǔn)的我國QFII額度100億美元，已經(jīng)基本用完。QFII額度的擴(kuò)大，是個(gè)漸近的過程，從短期來看影響不大，但從長期來看，將對我國資本市場的資金面和投資理念產(chǎn)生更加深遠(yuǎn)的影響。保爾森表示，美方對中國在本月初宣布的QDII新舉措表示歡迎，這項(xiàng)政策是銀行業(yè)QDII境外投資對象擴(kuò)大到股票等，QDII政策的變革將進(jìn)一步促進(jìn)國內(nèi)資金走出國門、投資于國際市場。

　　二、我國證券業(yè)進(jìn)一步對外開放的政策建議

　　鑒于上述承諾已經(jīng)表明了我國證券業(yè)進(jìn)一步對外開放的動(dòng)向，預(yù)計(jì)在下半年會有更加明確的政策出臺。在此，我們對證券業(yè)進(jìn)一步對外開放提出一些具體建議：

　　1、我國資本市場對外開放的原則中國改革開放以來的經(jīng)驗(yàn)充分證明，任何一個(gè)行業(yè)不抓緊實(shí)行對內(nèi)對外開放，發(fā)展就會較為緩慢，不利于行業(yè)競爭力的提升。主管部門在制定下一階段證券業(yè)對外合資政策時(shí)，要以有利于我國民族證券業(yè)的發(fā)展作為政策的基點(diǎn)。我們既不能盲目排斥外資，也不能對外資開放過度，要貫徹適度保護(hù)、有序開放的政策，在與外資的合資、合作中促進(jìn)民族證券業(yè)的發(fā)展。

　　2001年中期開始的近五年熊市使得大部分券商傷痕累累，經(jīng)過政府的不懈努力，證券公司綜合治理取得了顯著的成效，中國證券業(yè)度過了最困難的時(shí)期。目前，證券業(yè)大局基本穩(wěn)定，制度基礎(chǔ)不斷穩(wěn)固，市場主體不斷規(guī)范，經(jīng)營機(jī)制持續(xù)改善，但絕大部分證券經(jīng)營機(jī)構(gòu)的經(jīng)營實(shí)力與外資同行相比還很薄弱。這時(shí)候，更需要一定的政策保護(hù)和政府支持，不能讓國家下大血本綜合治理的果實(shí)拱手讓人。

　　我國必須從國家利益出發(fā)，在證券業(yè)對外開放上始終堅(jiān)持三個(gè)原則：一是積極穩(wěn)妥、循序漸進(jìn)。證券業(yè)和資本市場開放步伐應(yīng)與整體經(jīng)濟(jì)開放相適應(yīng)，與整個(gè)金融市場開放相配合。開放程度應(yīng)與市場發(fā)育程度、監(jiān)管能力、經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平相一致，注意開放的程度、速度與市場可承受程度相統(tǒng)一。二是兼收并蓄、為我所用。三是公平競爭、互利共贏。

　　2、下一階段證券業(yè)對外開放的幾點(diǎn)政策建議基于上述的行業(yè)對外開放政策取向，對于下一階段我國證券業(yè)的對外開放提出以下幾點(diǎn)政策建議：

　　(1)支持國內(nèi)證券經(jīng)營機(jī)構(gòu)引進(jìn)戰(zhàn)略投資者在我國銀行業(yè)的改革發(fā)展過程中，采取了引入戰(zhàn)略投資者的重要戰(zhàn)略舉措，取得了良好的效果。引進(jìn)境外戰(zhàn)略投資者不僅是為戰(zhàn)略投資者所帶來的管理經(jīng)驗(yàn)、技術(shù)、產(chǎn)品開發(fā)能力、資金，更重要是整個(gè)證券公司運(yùn)作機(jī)制的改變，是把整個(gè)證券公司置于國內(nèi)與國際投資者的監(jiān)督之下。參照銀行業(yè)的相關(guān)規(guī)定，建議我國證券業(yè)引入戰(zhàn)略投資者的標(biāo)準(zhǔn)如下：

　　——戰(zhàn)略投資者在中資證券公司中投資占股的比例不低于5%；——本著長期合作、互利共贏的精神，境外戰(zhàn)略投資人的最短股權(quán)持有期必須在3年以上；

　　——在參與機(jī)制方面，戰(zhàn)略投資人可派出董事，參與董事會的管理工作和決策工作；鼓勵(lì)有經(jīng)驗(yàn)的戰(zhàn)略投資人向中資證券公司派出高級管理人才，參與證券公司的日常運(yùn)營管理；

　　——戰(zhàn)略投資人必須有豐富的證券業(yè)管理背景，必須有成熟的經(jīng)驗(yàn)、技術(shù)和良好的合作意愿；

　　——在有證券公司背景的境外戰(zhàn)略投資人投資中資證券公司的時(shí)候，為了避免利益沖突，也避免造成市場的壟斷，規(guī)定其最多只能投資一家證券公司。目前對于證券公司引進(jìn)戰(zhàn)略投資者，管理層態(tài)度還非常謹(jǐn)慎。我們建議可以在不喪失控制權(quán)的情況下，積極推動(dòng)此項(xiàng)政策。

　　(2)堅(jiān)持適度、漸進(jìn)的原則，逐步放寬合資的領(lǐng)域和比例上限在引進(jìn)戰(zhàn)略投資者或者成立合資證券公司的過程中，我們要堅(jiān)持適度、漸進(jìn)的原則。我們可以逐步放寬外資的合資領(lǐng)域，如在投行、經(jīng)紀(jì)、資產(chǎn)管理等單項(xiàng)業(yè)務(wù)領(lǐng)域上進(jìn)行合資，或者在綜合類證券公司的層面上進(jìn)行合資。針對這兩類不同性質(zhì)的合資，規(guī)定不同的合資比例上限。從中期來看，對單項(xiàng)業(yè)務(wù)合資規(guī)定外資的比例不得超過33%；在整體合資上，參考銀行業(yè)的相關(guān)規(guī)定，對單個(gè)境外金融機(jī)構(gòu)作為發(fā)起人或戰(zhàn)略投資者向單個(gè)中資證券公司投資入股比例不得超過20%，多個(gè)境外金融機(jī)構(gòu)作為發(fā)起人或戰(zhàn)略投資者投資入股比例合計(jì)不得超過25%。

　　(3)在一定的時(shí)間內(nèi)，暫不受理外資獨(dú)資券商或者大比例持股合資券商的設(shè)立由于境內(nèi)、境外證券經(jīng)營機(jī)構(gòu)間存在著較大的資本、管理和技術(shù)差距，如果貿(mào)然放開外資券商在國內(nèi)直接設(shè)立分支機(jī)構(gòu)或者設(shè)立大比例持股的合資券商，則我國境內(nèi)證券業(yè)的發(fā)展可能會受到較大的沖擊，證券服務(wù)業(yè)成為外資控制的天下，失去對我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的控制力。因此，需要一定的時(shí)間來保護(hù)，這個(gè)期間至少應(yīng)在三年以上。

　　三、我國證券業(yè)進(jìn)一步對外開放后的競爭態(tài)勢展望

　　在我國證券業(yè)進(jìn)一步對外開放的背景下，展望未來我國證券業(yè)的發(fā)展會呈現(xiàn)一種什么樣的態(tài)勢，有助于證券業(yè)制定相應(yīng)的應(yīng)對策略。

　　1、證券公司整體層面的合資將更為普遍從前幾年我國合資證券公司看，由于只能從事A股承銷業(yè)務(wù)，中方股東都希望通過合資引進(jìn)先進(jìn)的管理經(jīng)驗(yàn)和技術(shù)，把投資銀行業(yè)務(wù)做大做強(qiáng)，進(jìn)而帶動(dòng)公司的整體發(fā)展，提升公司的行業(yè)地位。而外方股東則希望在政策尚不允許獨(dú)資的條件下，借助合資方式先進(jìn)入中國市場，做好人才和技術(shù)積累，一旦政策放開，即可實(shí)現(xiàn)獨(dú)資。在不同的合資目的下，雙方未能找到共同利益的結(jié)合點(diǎn)。因此，合資投行業(yè)務(wù)的子公司發(fā)展不盡如人意。

　　下表對專項(xiàng)業(yè)務(wù)層面合資與證券公司整體層面的合資作了對比。從表中來看，在未來的一段時(shí)間內(nèi)，證券公司層面的整體合資具有不少的比較優(yōu)勢。

　　因此，在我國證券業(yè)對外開放政策實(shí)施后，特別是外資券商進(jìn)一步擴(kuò)大在中國的業(yè)務(wù)種類，包括經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)、自營業(yè)務(wù)以及資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)。這為我國證券公司在整體層面與外資進(jìn)行合資提供了可能。我們預(yù)計(jì)，整體層面的合資證券公司將會明顯增多，也是證券公司提升競爭優(yōu)勢的重要手段。

　　2、在競爭與合作中提升我國證券業(yè)的競爭力合資券商更加深入地參與到我國的證券服務(wù)業(yè)中來，從原來的發(fā)行承銷業(yè)務(wù)，將在下半年拓展到經(jīng)紀(jì)、自營和資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)中來，是“狼”來了嗎？

　　無可否認(rèn)，外資券商在這些證券服務(wù)業(yè)方面具有強(qiáng)大的資本，優(yōu)良的管理、技術(shù)和經(jīng)驗(yàn)。但由于我國在開放政策上，很可能盡限定在合資的層次上，且對外資入股的比例有較嚴(yán)格的限制。

　　因此，對我國證券服務(wù)業(yè)市場的沖擊是有限的，而且逐漸顯現(xiàn)的。這種沖擊是市場化的競爭，結(jié)果是能夠提供更優(yōu)質(zhì)服務(wù)品質(zhì)的合資證券公司將獲得更大的市場份額。我們希望在與外資的競爭與合作中提升我國證券業(yè)的競爭力。

　　證券業(yè)進(jìn)一步對外開放后的競爭態(tài)勢可以從前幾年已經(jīng)對外開放的我國基金業(yè)競爭格局中可見一斑。目前，在全部57家基金公司中，合資公司占其中的24家。從投資業(yè)績上看，合資基金管理公司的業(yè)績表現(xiàn)得較為出色。從規(guī)模上看，合資基金管理公司由于成立時(shí)間普遍較晚，資產(chǎn)管理規(guī)模不如一些老牌基金公司龐大，但合資基金管理公司規(guī)模擴(kuò)張速度很快。合資公司在引進(jìn)海外先進(jìn)投資經(jīng)驗(yàn)的同時(shí)，受惠的是整個(gè)行業(yè)。