長城證券 陳瑾　

　　要點：

　　·緊縮貨幣政策組合昭顯央行持續調控的決心。央行年內第五次提高存款準備金率0.5個百分點，同時實行結構性加息，旨在穩定儲蓄、抑制通脹；控制信貸增速、抑制投資反彈。

　　·調整生息資產結構足以緩解流動性回籠壓力。主要商業銀行超額準備金率仍具備下降空間緩解緊縮沖擊。通過調節低息資產結構對銀行的盈利預期影響不足0.8%。

　　·結構加息使銀行實際凈利差保持擴大6個基點。中長期存貸利差的擴張幅度收窄，但規模較小并未影響銀行凈利息收入的增速，因而結構性加息對銀行07年凈利潤預期仍為正面影響。

　　·貨幣市場收益率提高是雙刃劍。債券收益率和銀行間拆借回購利率的提升將使銀行獲得持有到期債券收益和資金融出收益的增值；而交易類則將因債券價格的下跌對凈利潤產生微弱的負面影響。

　　·調控組合政策對銀行盈利預期的綜合影響不足0.01元/每股。加息對凈利息收入的提升和上調準備金率對生息資產規模的縮減造成的收益下降，最終對各銀行07年的EPS增加上不足0.01元。

　　·對信貸規模增長的抑制效應短期不大。準備金率上調和結構性加息難以有效抑制以短期流動資金貸款為主的放貸沖動。即使需增加的準備金全額由貸款調節，07年的貸款增速也僅下降不到1%。但持續調控壓力的累計和資本充足率的雙重監管有望逐步控制信貸過快增長。

　　·政策壓力不應掩蓋基本面向好帶來的估值回歸。未來央行仍有可能通過系列貨幣工具控制貸款增速，持續調控的心理預期影響大于實際財務影響。但不斷改善的外部環境和穩定快速的業績增長支持我們堅定看好銀行業的投資價值，并期待價值回歸。個股推薦收益于中間業務發展，保持低成本低資本消耗的高質量增長的招商銀行；高效率高增長并獲得資本增厚的民生銀行；經營穩健、尚待享受稅收優惠并計劃增資80億元的浦發銀行。

　　一、緊縮貨幣政策組合昭顯央行持續調控的決心

　　央行首次實施組合緊縮貨幣政策，宣布從2007年6月5日起上調存款準備金率0.5個百分點，并從5月19日起，上調金融機構人民幣存貸款基準利率(金融機構一年期存款基準利率上調0.27個百分點，一年期貸款基準利率上調0.18個百分點)。

　　至此今年內央行累計五次提高法定存款準備金率2.5個百分點，累計凍結銀行資金約8000億元，一定程度上抑制了商業銀行的信貸投放沖動，體現了管理層持續宏觀調控，以防經濟過熱的決心。

　　而此次加息呈現明顯不對稱性：1、保持原活期存款利率不變；2、各檔存款利率上調幅度大于同期貸款基準利率；大幅提高中長期存款利率，降低中長期貸款利率增幅，五年以上存貸基準利差縮減54個基點，昭顯央行針對商業銀行“存款增長放緩、貸款增長偏快；存款短期化，貸款中長期化趨勢”的結構性調控態度。

　　在國際貿易順差矛盾持續存在、外匯占款持續高企的背景下，今年以來銀行流動性過剩矛盾仍然激發銀行的放貸沖動，中長期貸款增長強勁。而銀行存款卻增速放緩，與貸款增速背道而馳；但其中短期存款、活期儲蓄占比迅速提高，使M1增速大大超越M2形成到喇叭口，并有擴大趨勢。M1-M2代表的貨幣流動性曲線與今年以來上證綜指的走勢剛好吻合，說明部分儲蓄甚至企業存款變為證券投資。因而央行結構性加息旨在穩定儲蓄、抑制通脹；控制信貸增速、抑制投資反彈，緩解銀行短貸長存的資產錯配風險，最終有效調節銀行過剩流動性。

　　二、調整生息資產結構足以緩解流動性回籠壓力

　　一季末主要商業銀行平均超額準備金率約1.8%，仍具備一定下降空間來緩解銀行資產流動性的緊縮沖擊。但此次調整后的超額儲備將不足1%，連續8次的準備金率調整對商業銀行累計的調控壓力逐漸示釋放，尤其對于超額準備不足的銀行，從生息資產中釋放資金以補充存款準備成為必需。另一方面，流動性趨緊將促使銀行放棄部分低息資產而保障高息資產盈利能力，即使各上市銀行均通過全部債券投資調節資金，對盈利預期的影響最大不足0.8%。

　　三、結構加息使銀行實際凈利差保持擴大6個基點

　　此次不對稱性的加息特點最終體現在短期存貸利差仍保持較大擴張，而中長期存貸利差的擴大幅度則遠遠低于04年以來以往各次，體現了央行抑制中長期貸款增速的結構性調控意圖。

　　由于銀行的信貸資產主要集中在一年以下的流動資金貸款，中長期存貸利差的窄幅擴大并未影響銀行的凈利息收入的增速，行業加權存貸利差仍擴大6個基點，因而此次結構性加息對銀行07年凈利潤預期仍體現為正面影響，存貸比較低、中長期貸款占比較高的中行和工行則受到負面影響。本著“早放貸早受益”的原則，銀行大都在上半年完成全年70%左右的放貸計劃，奠定今年絕大部分業績增長基礎，最終銀行的實際收益程度將略低于我們的估算。

　　四、推升貨幣市場收益率是雙刃劍

　　準備金率的累計上調以及加息將繼續推高債券的到期收益率，對銀行間拆借回購利率也會產生短期提升，銀行有望買到更高收益的現券，獲得更高的資金融出收益；但另一方面，以公允價值計量的交易類資產如果短期內出售將使凈收益縮水。由于銀行的交易類資產普遍規模較小，因而難以對凈利潤造成明顯負面影響。

　　五、調控組合政策對銀行盈利預期總體影響不足0.01元/每股

　　綜上，加息對銀行生息資產收益的提升和上調法定存款準備金率對生息資產規模的縮減造成的收益下降將一定程度上相互抵消，最終對各銀行07年的業績影響很小，反映在EPS的增加上不超過0.01元。

　　七、政策陰霾不應掩蓋基本面向好帶來的估值回歸

　　自2006年以來連續八次上調存款準備金率、首次實施結構性加息，體現管理層今年持續調控，控制流動性過剩，謹防投資過度，通貨膨脹的堅定基調，預示貨幣政策將穩定趨緊。盡管此番組合緊縮政策并未顯著影響銀行的盈利能力，但調控壓力的累計和調控氛圍的彌漫將逐漸呈現緊縮效應，未來央行仍有可能通過上調準備金率、加息和定向發行央票，分別從規模和收益率上控制貸款增速。但我們始終認為宏觀調控的目的在于保障宏觀經濟的穩定健康增長和化解銀行業的經營風險，因而持續調控對銀行業的心理預期影響大于實際財務影響。

　　鑒于政策壓力，市場可能而對銀行股暫時失去投資熱情，但行業基本面不斷向好不容忽視。宏觀經濟的穩定增長使企業的盈利能力和還款能力增強；更多銀行海內外上市和市場化、國際化改造將進一步提升全行業的公司治理和綜合經營管理水平；金融創新和政策的傾斜將加以銀行業為主體的金融混業經營，提升銀行業的核心競爭力；資本市場的繁榮拉動銀行中間業務收益迅速提升；稅制改革已逐步打開銀行盈利能力釋放的空間；短期不改的壟斷經營地位和穩定快速的增長支持我們堅定看好銀行業的投資價值。

　　從市場表現看，銀行業上半年漲幅不足30%，相對上證綜合指數整體跑輸，剔除年內新上市三家銀行的首日漲幅，全行業市場表現更加差強人意。而無論從盈利水平和業績成長性來看，銀行業均大大優于其它板塊和市場平均水平，但今年以來估值和漲幅始終徘徊在市場的最低水平，完全不能反映今年一季度銀行經利潤的強勁增長、綜合經營水平不斷提高所體現的內在價值。因此我們認為當前銀行股已被市場低估。維持對銀行業的推薦評級。

　　上市銀行中，我們仍看好經營機制靈活，成長性強的中型股份制銀行。

　　招商銀行：具備較強內生競爭力，其銀行卡和

理財代理業務份額在高漲的資本市場投資氛圍中充分發揮了優勢，促進了低成本低資本消耗的高質量增長，中間業務的迅猛發展、優良的成本控制以及獲益不菲的稅收優惠使招行具備持續吸引力。

　　民生銀行：以創新能力和高效運作機制構建核心競爭力。較高的資金使用效率，資產質量的持續改善，業務單元行業制改革對經營流程的優化均促進持續的高成長性；07年實施完成的20億定向增發保障業績增長的同時使07、08年PB降為3.87x、3.39x，基于民生高成長性的經營特點，我們有理由根據行業中值給予4.5x-4.8x的合理估值，目標價為17元-19元，給予推薦評級。

　　浦發銀行：經營穩健使浦發銀行享受較低的風險邊際。尚未享受的稅收優惠將成為凈利潤快速增長、估值繼續提升的驅動力，預計07、08年EPS1.06元和1.43元，07、08年PB相對4.5-4.8x的合理估值有17%-30%的折價，而公司80億元股權融資的計劃有望進一步擴大上漲空間，給予推薦評級。

　　深發展：通過產品創新活躍、資產負債結構調整積極、零售和中間業務發展迅速、成本控制的改善以及

不良資產的控制穩健全面改善經營狀況，業績相對以前年度較低的基數有爆發性增長。今年股改方案的送股比例0.257/股大大優于之前的有條件定向分紅；送出的認購權證由于市場稀缺性極有可能上市首日漲停，故有望在首次復牌后引起一定程度的搶權，風險承受能力較高的投資者可以把握此次交易機會。故該完成后將是公司獲得外部融資補充資本，進一步優化財物狀況的機會，有望從本質上實現從壞銀行向好銀行的轉變。短期由于近100%的漲幅已經較為充分的反映了公司業績的提升以及股改預期，給予謹慎推薦評級。

　　行業投資風險提示：未來持續的準備金率調整將在心理上影響市場對銀行股的投資熱情；基于高市值權重的特性，銀行股承擔了調節指數漲幅的特殊功能，在未來對市場指數相對穩健的期望中，銀行股近期可能難以呈現符合基本面的市場表現，因而投資銀行股需要一定耐性。

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