安信證券 楊建海

　　報(bào)告關(guān)鍵點(diǎn)：

　　加息并不必然帶來(lái)債券利率的上升

　　債券利率上升并不必然帶來(lái)債券組合的收益率上升

　　報(bào)告摘要：

　　加息并不必然帶來(lái)債券利率的上升。決定債券利率的核心因素是觀察貨幣與信貸的增長(zhǎng)，如果貨幣增長(zhǎng)快于信貸，則債券利率上升，反之如果貨幣增長(zhǎng)慢于信貸，則債券利率下降。目前的情況是伴隨著銀行主動(dòng)信貸投放的結(jié)束，銀行將有更多的資金配置到債市中去，貨幣增長(zhǎng)預(yù)計(jì)將快于信貸，從而帶來(lái)債券利率的走低。現(xiàn)在就確認(rèn)債券利率的拐點(diǎn)還為時(shí)尚早。

　　債券利率上升并不必然帶來(lái)債券組合的收益率上升。對(duì)于現(xiàn)有債券，收益率的下降(上升)意味著債券價(jià)格上漲(下跌)，而新債券的投資利率則下降(上升)。因此，資本利得(損失)是保險(xiǎn)公司債券投資收益率的一個(gè)“緩沖器”。觀察美國(guó)市場(chǎng)情況也可得到這一結(jié)論。加息的具體影響要取決于保險(xiǎn)公司債券組合的期限結(jié)構(gòu)。

　　對(duì)于加息對(duì)于協(xié)議存款的影響是正面的，不過(guò)對(duì)于老協(xié)議存款和加息后敘做的新協(xié)議存款影響有所區(qū)別。由于老協(xié)議存款的利息上調(diào)幅度要高于新協(xié)議存款的利息上調(diào)幅度，因此對(duì)老協(xié)議存款的正面影響要高于新協(xié)議存款。

　　我們?cè)?月21日發(fā)出的晨會(huì)紀(jì)要中對(duì)5.18加息等政策對(duì)保險(xiǎn)公司投資業(yè)務(wù)的影響作了評(píng)論，我們認(rèn)為加息的影響是復(fù)雜的。觀察到市場(chǎng)上有觀點(diǎn)將加息影響的邏輯簡(jiǎn)單化，我們對(duì)此有所保留。為此對(duì)加息的影響分為債券組合和協(xié)議存款兩部分作進(jìn)一步的分析。

　　1.加息對(duì)債券組合的影響

　　1.1.加息并不必然帶來(lái)債券利率的上升

　　加息首先需要影響債券利率，才能影響保險(xiǎn)公司債券組合，而加息并不必然會(huì)帶來(lái)債券利率的提高。前者是法定利率，后者是市場(chǎng)利率。根據(jù)我司首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家觀點(diǎn)，決定債券利率的核心因素是觀察貨幣與信貸的增長(zhǎng)，如果貨幣增長(zhǎng)快于信貸，則債券利率上升，反之如果貨幣增長(zhǎng)慢于信貸，則債券利率下降。

　　目前的情況是伴隨著銀行主動(dòng)信貸投放的結(jié)束，銀行將有更多的資金配置到債市中去，貨幣增長(zhǎng)預(yù)計(jì)將快于信貸，從而帶來(lái)債券利率的走低。因此，雖然從短期來(lái)看債券市場(chǎng)利率出現(xiàn)了上升，但從中期來(lái)看未必如此。事實(shí)上，2006年8月19日加息之后，債券市場(chǎng)依然上漲。因而我們?nèi)绻麖募酉⒅苯油瞥鰝�券利率的上漲，邏輯過(guò)于簡(jiǎn)單。在一個(gè)經(jīng)歷重大資產(chǎn)重估的市場(chǎng)里“中性利率水平”是大為降低的，雖然加息周期有可能最終會(huì)抬高債券的利率，但現(xiàn)在就確認(rèn)拐點(diǎn)還為時(shí)尚早。

　　1.2.債券利率上升并不必然帶來(lái)債券組合的收益率上升

　　債券收益率的提高并不必然帶來(lái)保險(xiǎn)公司債券組合收益率的提高。對(duì)于現(xiàn)有債券，收益率的下降(上升)意味著債券價(jià)格上漲(下跌)，而新債券的投資利率則下降(上升)。因此，資本利得(損失)是保險(xiǎn)公司債券投資收益率的一個(gè)“緩沖器”，保險(xiǎn)公司債券資產(chǎn)收益率波動(dòng)要小于國(guó)債利率，即市場(chǎng)利率下降時(shí)保險(xiǎn)公司投資收益率不會(huì)立刻下降甚至有可能上升，市場(chǎng)利率上升時(shí)保險(xiǎn)公司投資收益率不會(huì)立刻上升甚至有可能下降。美國(guó)市場(chǎng)情況也是如此，1982年美國(guó)名義國(guó)債利率就見(jiàn)頂以后持續(xù)走低，而1985年壽險(xiǎn)公司債券資產(chǎn)收益率才見(jiàn)頂。

　　1.3.債券利率對(duì)投資組合的具體影響要取決于現(xiàn)有組合的期限結(jié)構(gòu)

　　根據(jù)國(guó)壽與平安公布的債券投資結(jié)構(gòu)，我們可以粗略計(jì)算出其債券組合的久期。由于持有到期類(lèi)資產(chǎn)其公允價(jià)值波動(dòng)不計(jì)入報(bào)表，因此我們暫且將其久期認(rèn)定為0，其它各期限債券的久期均取其中值，期限最長(zhǎng)的債券久期取其下限加上1。由于我們沒(méi)有其中浮息債券的數(shù)據(jù)同時(shí)可以確定的是浮息債的占比較小，因此不考慮該因素的影響。我們得到國(guó)壽的債券組合久期是4.11，而平安的是1.68。因此，相對(duì)來(lái)說(shuō)平安現(xiàn)有債券對(duì)利率敏感性要弱于國(guó)壽，利率上升導(dǎo)致的資本損失也要較小。

　　2.加息對(duì)協(xié)議存款的影響

　　對(duì)于加息對(duì)于協(xié)議存款的影響是正面的，不過(guò)對(duì)于老協(xié)議存款和加息后敘做的新協(xié)議存款影響有所區(qū)別。

　　老協(xié)議存款雖然存款期限是61個(gè)月，但大多數(shù)條款中均包括

利率調(diào)整條款，即央行基準(zhǔn)利率調(diào)整時(shí)隨之調(diào)整。因此對(duì)于老協(xié)議存款影響是正面的，大體上影響幅度與一年期基準(zhǔn)利率變動(dòng)幅度相等。

　　從2006年2季度開(kāi)始，協(xié)議

存款利率與同期定期存款利率大體接近。但由于目前資產(chǎn)方的債券利率遠(yuǎn)低于負(fù)債方的定期存款利率，因此銀行吸納協(xié)議存款的意愿不強(qiáng)，因此預(yù)計(jì)協(xié)議存款利率的升幅將小于法定利率的升幅(圖2)。

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