吳昱村/文

　　自2007年起，國防軍工企業的非總裝及系統集成業務的公眾化進程將提速，從而推動國防軍工同業公司間的并購整合。從美國軍工上市公司股價在其并購高峰期股票所獲得的高溢價現象來看，未來幾年，國內軍工上市公司的估值有望超越滬深300指數前50只權重股的平均估值水平，獲得40%以上的估值溢價。此外，國防采購裝備進入持續景氣階段、國防軍工上市公司大股東以經營性資產參與公司增發等因素，也將對軍工上市公司的估值水平產生正面作用。

　　軍工企業整合大幕已拉開

　　2006年以來, 軍工企業整合大幕逐漸拉開，2007年3月以來公布的三個行業性文件將對未來軍工企業業務整合與重構產生重大的政策性影響。這三個文件分別是《國防科工委關于非公有制經濟參與國防科技工業建設的指導意見》、《深化國防科技工業投資體制改革的若干意見》，以及《國防科工委關于大力發展國防科技工業民用產業的指導意見》。從這些文件看，除總體和系統集成的部分限制性業務外，其他軍工企業整體上市的政策性限制條件正在消除。

　　行政政策障礙的消除將推動各軍工集團旗下非總裝業務的整合進程加速：首先，股改完成后大股東與流通股股東的價值取向趨于一致，預期中的市值考核等將有效提高軍工集團做大旗下上市公司的積極性；其次，軍工企業內軍民品業務無法有效融合以及治理結構不完善等弊端可望通過公眾化得以改善，這是主要的內生性因素；最后，“十一五”期間陸續啟動的系列重大裝備研制項目對資金的需求強烈，做大現有上市公司、打通融資渠道同樣也是軍工集團的必然選擇。

　　按各大軍工集團陸續公布的“十一五”規劃目標以及2006年工作報告，預計自2007年起，上述整合進程可望加速，整合的高峰可能持續到2009年以后。因此在“十一五”的未來四年中，越來越多的并購與整合故事將在軍工行業各上市公司間展開。

　　美國軍工企業在并購高峰期獲得高估值溢價

　　軍工行業上市公司之間并購與整合的發生，必然影響到這些公司的估值。從美國軍工上市公司股價在并購高峰期間的表現來看，并購重組將提升軍工企業的估值水平。以波音(BA US)、洛克希德-馬丁(LMT US)、諾斯諾普-格努曼(NOC US)、雷神(RTN US)及通用動力(GD US)這5家美國最大的國防軍工上市公司為樣本，選用標普500(S&P500)及道瓊斯30種工業指數(INDU)作為比較樣本，考察自1990年以來這三者PE的關聯性可以看到，在1990-2002年軍工企業并購高發期，5家美國軍工上市公司PE變動與道瓊斯30種工業指數呈現出顯著差異，而在2003后差異性則不顯著，如果抽去基本面的因素，基本可以認定并購成為推動同期PE非系統性波動的主要因素。對PE波動幅度的配對檢驗表明，軍工上市公司在并購高發區間整體上表現出正向的PE變動，表達了市場對并購完成后公司績效及規模改進的正面預期(圖1)。同樣的道理適用于中國軍工行業企業間的并購整合，市場也將對這些企業的并購行為做出正面的預期，從而推高這些企業的估值水平。

　　軍工上市公司的未來估值有望溢價40%

　　給國防軍工上市公司估值帶來正面的因素還包括軍隊裝備現代化進程加快以及上市公司大股東優質資產注入帶來上市公司收益增厚等。

　　中國經濟總量的持續增長與結構改善使得加快軍隊裝備現代化進程得以實現，近年來國防費用開支增速水平穩中有升表明，未來國防軍隊建設費用將保持一個適度快速增長的趨勢，年增幅可望維持在15%-19%左右(圖2)。而從國防費用使用領域的占比結構看，雖然人員活動費、活動維持費及裝備采購費在過去十年大致保持在1：1：1的水平，但比較2005年與1997年數據可以發現，裝備采購費用仍小幅提升了約2.5個百分點，人員活動費比例則出現相應幅度的下降。人員活動費未來增速持續低于訓練活動維持及裝備采購費用增速的趨勢仍將延續，裝備采購占國防費用的比例顯著提升。從企業層面上看，至2007年3月，國內各大軍工集團已先后公布了“十一五”規劃(或綱要)。規劃普遍對“十一五”末期集團銷售收入給出了翻番以上的目標，折算為2007-2010年的顯性期年均復合增長率將超過20%。考慮到其中民用品業務增速整體顯著低于這一水平，估計軍品業務年均復合增長率在2007-2010年之間將至少維持在25%左右。2007-2010年國防裝備采購將迎來1978年以來最為高漲的時期，相關企業在此階段可望始終維持快速的增長。相應地，相關上市公司的估值假設應較普通行業有所放松，其顯性預測期長度或顯著長于普通企業。

　　成為并購主體的美國軍工上市公司在1990-2000年的并購高峰期中，PE至少出現了13.5%左右的顯著正向波動。假定國內軍工上市公司因整體上市的預期而出現的估值溢價達到最低水平，則相對于2007年業績，PE可看高至39.7倍；另一方面，由于參與增發獲得的股票與無限售流通股之間按比例構成眾多組合，雖然無法一一測算因定向增發獲得的收益及每股凈資產的改善，但可以簡單假定增厚程度約10%。如果以滬深300指數前50只權重股2006年度32.28倍的加權PE為基礎，將資產整合、國防裝備采購快速增長、增發收購等因素考慮到優勢軍工上市公司的估值中，預計2007年這些公司的平均PE將達到43.6倍，有望獲得比50樣本公司高出40%以上的估值溢價。

　　作者系聯合證券研究所研究員(《新財富》2007年05月號最新文章)