西南證券 周興政　

　　主要觀點：

　　(1)化肥行業屬于國家基礎性行業和鼓勵發展的行業，企業將繼續享受稅收等諸多方面的優惠政策。國內化肥市場在較長的時期內擁有很大的增長空間。

　　(2)近年來化肥價格出現較大幅度的上漲，這也引發了新增產能的迅速擴張，并導致尿素產品在短期內供過于求；同時，國內化肥行業的集中度低，競爭激烈，部分企業的盈利大幅度下滑。

　　(3)受成本高企、糧價上漲以及國際市場價格大幅攀升等因素的影響，未來國內氮肥市場價格將保持高位運行。目前氣頭氮肥企業的成本仍然較低，利潤率有明顯優勢。隨著天然氣價格的上漲，煤頭企業的相對優勢將逐步顯現出來。

　　(4)在行業重組和整合的大環境之下，行業競爭加速優勝劣汰，大中型化肥企業將面臨良好的發展機遇。未來具有規模優勢的氮肥企業更加值得關注，其中四川美豐未來大規模的收購活動值得看好，湖北宜化擁有技術優勢和較高的利潤率。

　　一、化肥技術簡介

　　農業生產中常用的化肥包括氮肥、磷肥、鉀肥、復合肥、復混肥和微肥等，化肥中氮肥的比重在7成以上。氮肥主要包括尿素和碳酸氫銨兩種，尿素以含氮量高、不會在土壤中殘留酸根、長期使用不會使土壤變質和結塊等優勢，成為氮肥乃至整個化肥消費結構中的主要品種。

　　天然氣、煤炭、石油是生產氮肥的三大原料，按照合成氨的原料來源不同，可將氮肥生產過程分為氣頭、煤頭、油頭三類。近年來由于原油價格持續大漲，油頭氮肥企業虧損嚴重，這一過程已經逐步停產。目前內地氮肥類上市公司之中，只有氣頭和煤頭類企業，而沒有油頭企業。

　　二、行業現狀及前景

　　(1)地位重要，需求巨大。

　　我國是一個農業大國，1990年以來，化肥的產量和消費量均居世界首位。有數據顯示，目前我國每年化肥施用量折純達4300萬噸，占全球化肥使用量的1／3左右。化肥(含農藥)占農業成本20%以上。另一方面，據中國石油和化工協會最新統計數據顯示，2006年，全國化肥產量總計(折純)5304.8萬噸，同比增長14.2%。其中氮肥產量3869萬噸，同比增長13.3%。

　　國內化肥市場的需求巨大。農用化肥的消費量在過去25年內持續增長。相關部門的預測數字顯示，到2030年，我國人口將達到16億，人均糧食按400公斤計算，糧食的產量就應為6.4億噸。在耕地面積不斷減少的情況下，化肥已成為農業生產穩定的最重要的保障。根據有關部門預測，2007～2010年，我國尿素年需求的增長率將超過5%。化肥行業作為國家基礎性行業、重要支農行業和鼓勵發展行業的地位不會動搖。

　　(2)行業競爭逐漸加劇。

　　近幾年尿素市場好轉刺激了尿素企業新建擴建的積極性，2006年國內新增產能400萬噸，國內尿素供大于求的壓力已有明顯表現，且這種壓力可能持續。2007年在建項目生產能力490萬噸，2008-2010年規劃建設項目1110萬噸。2006年整個化肥市場淡季提前到來，主要產品年均價格低于2005年，特別是尿素市場，自2006年7月份開始持續低迷，出廠價格同比大幅下降，企業盈利明顯下滑。

　　化肥市場還將面臨外資企業的競爭。我國政府按承諾于2006年12月11日起全面開放化肥業的批發、零售市場，外資進入必將加劇市場競爭，化肥企業市場生存空間將會受到一定擠壓。

　　(3)產業集中度低。

　　目前國內有氮肥生產企業逾700家，其中年產30萬噸合成氨以上的大型企業不足40家，企業規模普遍偏小，產業集中度低，競爭能力差距較大。這種狀況使得一些優勢企業未來擁有巨大的擴張空間。

　　三、政策性支持和限制

　　化肥是我國農業產業的重要生產資料，屬當前國家重點鼓勵發展的產業。隨著我國政府對“三農”問題的重視，化肥行業仍然會得到政策支持。目前，化肥行業上市公司擁有的優惠政策包括：

　　(1)增值稅優惠

　　2005年5月，財政部、國家稅務總局發布《關于暫免征收尿素產品增值稅的通知》(財稅[2005]87號)，規定從2005年7月1日起，對國內企業生產銷售的尿素產品增值稅由先征后返50%調整為暫免征收增值稅。

　　(2)所得稅優惠

　　根據國家稅務總局《關于落實西部大開發有關稅收政策具體實施意見的通知》，設在西部地區、符合當期國家重點鼓勵發展產品目錄的主營業務收入已超過總收入70%的企業，所得稅按15%的優惠稅率征收。目前，化肥行業享受15%稅收優惠的位于西部省份的上市公司包括川化股份(四川)、四川美豐(四川)、瀘天化(四川)、河池化工(廣西)、興化股份(陜西)、云天化(云南)、赤天化(貴州)、柳化股份(廣西)、鹽湖鉀肥(青海)等，建峰化工(重慶)的控股子公司重慶建峰化肥有限公司在2005—2010年期間也按15%的稅率征收企業所得稅。

　　(3)限價和出口關稅

　　根據國家發改委、財政部發改價格[2006]124號文《關于做好2006年化肥生產供應和價格調控工作的通知》，2006年將尿素出廠政府指導價上浮幅度由10%提高到15%，同時停止尿素出口退稅政策，并對尿素出口征收季節性暫定關稅(2006年1—9月按30%的稅率、10—12月按15%的稅率)，以上政策在2007年將繼續執行。由于對尿素出口繼續征收季節性關稅、國內尿素產能的不斷擴大將增加國內尿素市場供給量以及地方政府是否同意價格上浮等因素影響，尿素銷售價格能否達到政府限價上限存在較大的不確定性。

　　此外，發改委、財政部還發布發改價格[2005]124號文《關于做好2006年化肥生產供應和價格調控工作的通知》等文件，規定對化肥生產用電施行優惠電價、對化肥生產鐵路運輸免收鐵路建設基金等等。

　　四、行業運行特征

　　(1)化肥行業將面臨著整合的機遇和挑戰

　　國家為了保持糧食生產穩定，真正使農民種糧得到實惠，正在醞釀考慮以市場化改革為導向，逐步放開化肥價格，建立適應市場要求的化肥供需平衡機制，可能會逐步提高原料價格和逐步取消各種補貼優惠政策等，這會對化肥企業的生產經營產生影響和壓力。今后幾年因資源結構變化和對環境保護更高的要求，化肥行業將面臨激烈的競爭，一些規模較小、成本較高的企業是個較大的沖擊；兩極分化，優勝劣汰是新一輪化肥企業競爭的鮮明特點。靠近資源、技術先進、消耗低、規模大的企業將有明顯優勢，大中型化肥企業將面臨良好的發展機遇。

　　(2)天然氣價格持續上漲

　　根據國家發改委發改價格[2005]2756號文《關于改革天然氣出廠價格形成機制及近期適當提高天然氣出廠價格的通知》，自2005年12月26日起，適當提高天然氣出廠價格，化肥用氣由原來的0.658元/立方米上漲到0.758元/立方米，工業用氣由原來的0.815元/立方米上漲到0.965元/立方米；根據中石油西南油氣田分公司(2006)57號“關于工業用天然氣價格上浮的通知”，從2006年8月1日起對所供工業用氣出廠價格上浮10%，即由原執行的0.965元/立方米提高到1.0525/立方米。按現有國家宏觀經濟環境及國內、國外能源供應形勢估計，國內天然氣價格在未來幾年內仍呈上升之勢。

　　(3)氮肥價格將在高位運行

　　盡管市場供過于求的現象已經顯現，但未來幾年內氮肥的價格將保持高位運行。主要原因在于：

　　其一是成本支撐，天然氣、電等能源和原材料價格的上漲推動氮肥成本剛性提升，并將使氮肥價格保持高位運行；其二是糧價支撐，2006年底以來糧食價格出現了較明顯的上漲趨勢,糧食價格的上漲對尿素的價格帶來支撐；其三是受國際尿素價格影響。2007年國際市場原油、天然氣等氮肥原料價格仍將保持較高的價位，原料價格和運費的上漲將會對國際市場氮肥價格形成支撐，而國際氮肥價格的趨高態勢將會支撐國內化肥價格維持高位。

　　五、上市公司概況

　　目前，主營化肥業務的上市公司約有21家，主要化肥產品包括尿素、磷酸二銨、硝酸銨、復合肥及復混肥、氯化鉀等。這21家公司之中，2006年有17家公司生產尿素，3家公司生產磷酸二銨，6家公司生產硝銨，6家公司的產品有復合肥或復混肥。從2006年年報數據來看，鹽湖鉀肥1家公司主營氯化鉀并在國內鉀肥市場占據超過90%的份額。

　　21家化肥類上市公司的尿素、磷酸二銨、硝酸銨、復合肥及復混肥2006年的合共銷售收入分別為167.71億元、13.09億元、9.31億元和27.33億元，對應總體毛利率分別為27.68%、12.40%、28.74%和8.24%。鹽湖鉀肥2006年氯化鉀銷售收入為25.82億元，毛利率為68%。

　　17家生產尿素的上市公司中，9家公司為煤頭尿素企業，2006年尿素產品合共銷售收入為61.75億元，總體毛利率為16.93%。8家公司為氣頭尿素企業，2006年尿素產品的合共銷售收入為105.95億元，總體毛利率為33.94%。

　　從上面的數據可以看出，氣頭尿素的盈利能力仍具有明顯的優勢。這種優勢是由尿素生產過程的成本構成決定的。相關統計數據顯示，氣頭尿素的生產成本在617～934元/噸之間，煤頭尿素的生產成本在835～1069元之間。不過，由于煤頭尿素過程中煤在生產成本中所占比重為30～40%，而氣頭尿素過程中天然氣在生產成本中所占比重高達80%，因此在能源價格上漲的過程中，煤頭尿素過程的優勢將逐步顯現出來。

　　生產磷酸二銨的三家公司都是煤頭企業，磷酸二銨業務的毛利率差別明顯，其中六國化工磷酸二銨業務的毛利率達到16.18%，優勢明顯。興化股份是國內最大的硝銨生產商，2006年硝銨產品的毛利率達到31.53%，高于同類公司的平均水平。鉀肥市場中，鹽湖鉀肥的優勢不言而喻。

　　六、重點上市公司推薦

　　目前化肥行業的上市公司之中，六國化工和鹽湖鉀肥分別在磷肥和鉀肥類上市公司中具有明顯優勢。而氮肥類上市公司中，因行業發展呈現規模效益和優勝劣汰的趨勢，大型氮肥企業當成為重點關注的對象。氣頭和煤頭氮肥企業各具優勢，一方面，盡管天然氣價格持續上漲，但截至2006年年報數據，氣頭氮肥企業仍然保持了較高的毛利率；在未來較長一段時間內，氮肥氣頭企業較煤頭企業的毛利率優勢可能持續存在。另一方面，盡管煤炭價格也將看漲，但因過程中成本比重明顯較小，煤頭氮肥企業相對氣頭氮肥企業的成本優勢將逐漸顯現出來。

　　(1)湖北宜化

　　煤頭尿素企業，尿素業務毛利率明顯高于同類公司，煤頭尿素行業趨暖的主要受惠者。公司主要產品除尿素之外，還包括磷銨、PVC、季戊四醇等，是全球最大的季戊四醇生產企業。公司目前擁有95萬噸尿素、84萬噸高濃度磷復肥和12萬噸PVC生產能力，規模優勢明顯。公司采用自由的型煤氣化技術，用廉價的粉煤代替塊煤作為原料，具有成本優勢。預計公司未來兩年的凈利潤復合增長率可達30%以上，預期市盈率在30倍以下，給予“增持”的投資評級。

　　(2)四川美豐

　　氣頭尿素企業，2006年生產尿素75.71萬噸。公司地處四川氣源富集區，中石化是公司第一大控股股東的實際控制人，中石化西南分公司曾承諾在同等條件下，優先保證公司的天然氣供應，相比于其它以天然氣為原料的氮肥生產企業，公司具有原料供應的相對優勢。公司于2006年6月取得甘肅新劉化集團45%股權，并將于近年中期增資至65%，未來1-2年內還將繼續收購貴陽化肥廠和蘭州化肥廠等企業，公司計劃2007-2009年間將控制的尿素總產能提升至200-300萬噸。如果公司一系列收購活動能夠順利進行，其長期前景將非常看好。