國金證券 李偉奇

　　盈利模式是把握證券股投資的關鍵。我們分析了美國投資銀行的發展歷程，發現美國投資銀行從最初的以傳統業務為主的盈利模式轉變到了傳統業務與創新業務并重的收入多元化的盈利模式。我國證券業也經歷了與美國證券業類似的混業經營階段、分業經營階段和傭金自由化階段，未來可能進一步演化到放松管制階段和金融自由化階段，而后兩個階段的特點是創新業務獲得飛速發展。我們認為，未來券商將以創新業務為發展的重點，傳統業務收入占比將逐步下降，收入結構最終趨于多元化；

　　創新業務具有平滑業績周期性波動的作用。證券行業具有明顯的周期性，這是許多投資者對于投資證券股的顧慮所在。我們通過比較中、日、美證券行業在證券市場下跌中的表現，發現創新業務具有平滑業績的作用。當券商的盈利模式逐步轉向多元化以后，創新業務收入占比將得到提高，我國券商業績的周期性波動可能會降低；

　　投資策略：短期關注傳統業務，長期還看創新業務；

　　由于傳統業務仍是收入的主要來源，因此選擇中短期投資品種比較簡單，只需把握二級市場的走勢以及證券股之間的相對價值，龍頭券商和中小券商都存在交易性機會；

　　選擇長期品種，我們認為應優先考慮可能搶占創新業務先機的券商。

　　從目前來看，擁有資金實力，經營穩健并有較高風險控制能力的券商有望在未來創新業務的競爭中獲得勝出。

　　4月份證券市場交易數據再創新高。4月份股票基金交易額為49648億元，環比增長52.69%，而同比增長達到581.7%。4月份股票基金日均交易額一舉突破了2000億元，達到2364億元，較3月份增長60%；

　　4月份承銷收入環比下降難改全年增長勢頭。4月份承銷費總額為3.94億元，低于3月份的6.99億元。由于新股發行的時點在全年的分布是不均衡的，因此4月份承銷收入的下降不會影響全年的承銷收入。由于還有較多的大盤股等待發行上市，預計07年證券行業承銷收入將增加30%以上；

　　維持中信證券買入評級。我們重申對中信證券的“買入”評級，目標價格為73.8元。在金融股中，我們認為中信證券具有明顯的投資價值，在金融股中，我們也將其作為我們的重點推薦品種。

　　中國證券業經歷美國證券業走過的歷程

　　美國證券業經歷了5個發展階段。美國投資銀行業經過200多年的發展，經歷了多次重大的變革，目前形成了較為成熟的盈利模式，分析美國投資銀行的發展歷程，將有助于我們研究中國證券業盈利模式的發展變化。通過分析，我們把美國投資銀行業的發展分為五個階段：

　　混業經營階段和分業經營階段。1933年美國通過了著名的《格林斯一斯蒂格爾法》，該法對金融業分業經營模式以法律條文加以規范,改變了美國銀行業和投資銀行業混業經營的狀況，此后投資銀行業才開始走上了獨立發展的道路。這一階段投資銀行的收入來源仍是承銷和經紀業務；

　　傭金自由化階段。1975年，美國政府取消了固定傭金制，實行傭金協商制，該項變革對投資銀行產生了深遠的影響。絕大部分投資銀行傭金收入下降了三分之二以上，投資銀行不得不通過開拓新業務來開辟新的收入渠道。這個階段創新業務開始起步，但受法律和制度環境的約束，創新業務貢獻有限，多數投資銀行出現了收入下滑；

　　放松管制階段。80年代初美國頒布了一系列法案，放松了對金融機構的管制，這也為投資銀行開拓創新業務創造了良好的外部環境。資產證券化產品是創新的重點，同時企業并購項目成為大投資銀行的競爭目標，還有些投資銀行涉足了過橋貸款與垃圾債券等商業銀行業務。這一階段，創新業務開始成為美國投資銀行的重要收入來源，傭金收入占比逐漸下降；

　　金融自由化階段。90年代隨著全球化的興起，美國投資銀行憑借自身優勢開始在全球范圍開展兼并收購、財務顧問、資產管理等業務。

　　1999年美國通過了《金融服務現代化法案》，此前實行了60多年的分業經營出現了松動，商業銀行可以從事部分投資銀行業務，這給投資銀行帶來了很大的競爭壓力，促使它們不斷進行產品創新、業務創新，提高盈利能力。此時投資咨詢、財務顧問、項目融資、兼并收購、資產管理業務已經成為美國投資銀行最重要的盈利來源。

　　我國證券業目前正處在傭金自由化階段。80年代末至90年代，我國證券業也經歷了美國證券業的混業經營階段和分業經營階段。美國投資銀行業1973年的傭金收入占比為56%，傳統的經紀和承銷業務是其最重要的利潤來源，1975年傭金改革后開始出現傭金收入占比下降的情況。而我國在2002年公布了傭金調整政策，把原來的固定傭金制改為有上下限的浮動傭金制，目前我國券商的主要收入來源是傳統的經紀、承銷和自營業務，三類業務收入的占比接近總收入的90%。從收入結構上來看，我國現階段的證券業有些類似于1975年后的美國投資銀行業，我國正處在傭金自由化的階段。隨著我國政策環境和市場環境的變化，我國證券業將逐步走向放松管制階段；

　　美國投行的業務范圍廣而且收入來源均衡，并不依賴于某幾項業務。比較美國主要四家投資銀行的收入結構，我們發現按大類劃分，各項業務的收入占比相差不是很大，基本上在15%-30%之間，收入結構明顯呈現多元化的特點。雖然傭金收入、自營交易和投資銀行收入占比接近70%，但傭金收入中包括研究咨詢、賬戶管理收入，自營交易包括做市商、各種衍生品以及商品投資收入，投資銀行包括股權直接投資收入等，遠遠超過國內券商的傳統業務范圍；

　　美國證券業盈利模式轉變的關鍵是發展創新業務。美國投資銀行從以傳統經紀業務為主的盈利模式發展到收入多元化，經歷了30多年的時間。通過分階段的分析，我們發現美國投行在盈利模式的轉變過程中，始終貫穿的一條主線是不斷開拓創新業務。在盈利模式轉型過程中，最為重要的一個階段是傭金自由化后放松管制的80年代，此時抵押擔保證券(MBS)、資產擔保證券(ABS)、過橋貸款、非投資級債券承銷等創新業務不斷涌現，極大的拓寬了投資銀行的收入來源，使其逐漸擺脫了依賴傳統業務的局面；

　　業務和收入來源單一是我國現階段盈利模式的特點。我國券商的業務范圍非常狹窄，基本上限于股票、債券的一級市場和二級市場。這種盈利模式會帶來一個十分嚴重的后果—券商的業績與證券市場的相關性非常明顯。當證券市場處于長期下跌的過程時，券商主要的三大業務—經紀業務、發行承銷業務、自營業務同時出現下跌，券商業績會隨著證券市場的波動出現業績大幅的波動；

　　我國正處在從傳統盈利模式走向收入多元化盈利模式的轉型期。美國證券業盈利模式轉變的成功在于其通過發展創新業務拓寬了盈利來源，但我們必須看到，開展創新業務并非投資銀行的自發選擇，更重要的因素還在于市場環境和政策環境的變化。我國證券業目前已經實行了傭金自由化，各種跡象表明，管理層對于券商開拓新業務的管制正在逐步放松，而市場環境也不斷改善，券商處在盈利模式轉變的有利時機：

　　2004年2月國務院出臺《關于推進資本市場改革開放和穩定發展的若干意見》，提出完善資本市場體系，豐富證券投資品種，政府態度的轉變將為券商開展創新業務提供良好的政策環境；

　　目前綜合治理階段即將結束，四大資產管理公司新設證券公司的成立，以及行業準入標準的下降，可能帶來行業新一輪的兼并重組浪潮，為券商開展創新業務提供了動力；

　　券商創設備兌權證的業務已經開展，今年可能推出的股指期貨又給券商提供新的衍生交易產品，管理層未來還將批準融資融券、股權直接投資等創新業務，券商在開展創新業務上已經邁出了實質性的步伐；

　　06年后證券市場環境的轉暖促進了我國證券市場的長足發展，這也為證券市場創新業務的推出提供了良好的市場環境；業務創新—券商平滑業績波動的利器..從全球視野來看，各國的證券業都具有周期性行業的特征。我們對比了中國、日本和美國證券業在2001年到2003年全球股市下跌中的表現，發現各國券商的業績在證券市場下跌時都有一定下降，不過下降的幅度存在差異；

　　傳統業務受二級市場行情的影響較大，導致以傳統業務為主的券商業績波動幅度非常大。2001年下半年我國股市開始下跌，當年證券行業利潤總額從前一年的217億元下降70%至65億元，02年則進一步下降至全行業虧損26億元。2003年我國股市出現反復，當年行業利潤出現小幅盈利，不過好景不長，04年、05年又出現大幅虧損。從銀行間市場公布年報的證券公司統計數據看，2003年凈利潤總額3.3億元，而04、05年凈利潤總額分別下降為-43.8億元和-53.5億元，但僅過一年，2006年凈利潤總額又大幅增加到213億元，可見波動幅度之巨大。日本證券公司的收入結構與中國類似，主要依靠傳統的傭金收入，三家主要證券公司(野村證券、日興證券、大和證券)的傭金收入占到總收入的60%以上。當日本股市經歷2001年到2003年的下跌時，日本券商的收入也出現了大幅下降，三家證券公司的凈利潤總額在2001年和2002年分別下降了15%和132.4%；

　　從美國投資銀行業的利潤情況看，創新業務往往能起到降低周期波動，平滑收入的作用，因此開展創新業務有利于券商長期穩定發展。

　　美國在2001年到2003年同樣經歷了股市下跌，但由于美國投資銀行的收入來源較多，而且各業務的收入規模較為均衡，因此雖然凈利潤有一定下降，但下降幅度有限，而且能保持盈利。美國證券行業總收入從2001-2003年分別下降了17%、20%、1%，凈利潤從2001-2002年分別下降了49%和24%。雖然美國投資銀行業績也會受證券市場的下跌而出現波動，但相對于中國和日本100%以上的巨大波幅，業績相對還是平穩的；

　　創新業務能起到平滑券商業績的原因主要在于：首先，許多創新業務是在證券二級市場以外開展的，如商品交易、貨幣市場業務、資產證券化等；其次，一些創新業務的需求具有剛性，受市場行情的影響較小，如研究咨詢、兼并收購、股權投資等；

　　我國券商為了減少業績周期波動，獲得長期穩定發展，具有發展創新業務的內在要求。從目前情況看，我國券商都很重視創新業務，許多券商都已經開始著手準備近期可能開展的創新業務。當各項創新業務陸續開展后，我國券商業績的周期性波動可能會降低。

　　投資策略：短期關注傳統業務，長期還看創新業務短期和長期是一個相對概念，我們認為區分短期和長期的關鍵在于兩點：二級市場的走勢趨于平穩，開展創新業務的外部環境逐漸成熟。由于短期內傳統業務是券商收入的主導因素，而長期內創新業務勢必增加其在收入結構中的比例，因此長、短期內兩種不同的盈利模式導致我們選股的思路也不同。

　　短期內傳統業務仍是我國券商的主要收入來源雖然券商最終將走上收入多元化的道路，但并不表明券商的創新業務收入在短期內就能獲得較大提升，相反，我們認為短期內傳統業務仍為券商貢獻大部分的利潤。由于傳統業務是券商的主要盈利來源，行業的景氣會帶來整個行業業績的提升。基于這一階段券商的收入特點，我們可以做出如下判斷：

　　由于券商傭金收入增速的差別不大，券商間的競爭將集中在投行業務和自營業務上，如承銷業務上占據領先地位的中金公司、中信證券、銀河證券，以及在自營業務中表現搶眼的東方證券、西部證券等，可能在未來幾年的競爭中占據有利地位；..由于傭金收入占比較大，而且有繼續提高的趨勢，因此這一階段券商的業績不會出現明顯分化；創新業務是券商業績長期分化的重要因素由于創新業務需要較多的資本金，對券商的業務經營能力要求高，具有資金實力和經營管理能力的券商將在創新業務開展中獲取先機。隨著創新業務收入占比逐步提高，以及證券市場逐漸走出高速增長階段，券商業績的分化也將變得明顯。

　　創新業務往往是資本消耗型業務，如融資融券業務、直接投資業務、新型集合理財業務、權證創設業務等，都需要券商擁有雄厚的資本實力。截至2006年底，我國券商中凈資產20億元以上的只有17家，40億元以上的只有4家，70%以上的券商凈資產都在10億元以下。創新業務的競爭首先是資本實力的競爭，我國券商資金實力差別較大的事實，必將造成未來券商間業績的分化；..未來券商可能開拓的創新業務大多需要較強的專業能力，如資產證券化產品的管理、兼并收購、資產管理等，另外許多創新業務還具有了很大的風險，對券商風險控制能力也是極大的考驗。我們認為那些業務開拓能力強，經營風格穩健，風險控制水平高的券商會從創新業務中獲得更多的好處；..目前我國在證券行業實行分類監管制度，許多創新業務只對創新類券商開放，這使得不同風險類別的券商在開展創新業務上并不是站在同一起跑線上。先行開展業務的券商自然在競爭中處于有利位置，因此可能造成券商間業績的分化。

　　區分長短期，獲取不同階段的最大收益..正是由于傳統業務與二級市場表現高度相關的特點，讓券商在行業景氣階段獲得了業績的高增長。前面我們分析到行業競爭格局在短期內處于比較穩定的狀態，傳統業務還是收入的主要來源，因此選擇中短期投資品種比較簡單，只需把握二級市場的走勢以及證券股之間的相對價值，龍頭券商和中小券商都存在交易性機會；..選擇長期品種，我們認為應優先考慮可能搶占創新業務先機的券商。不遠的將來，我國證券業將從傭金自由化階段過渡到放松管制階段，擁有資金實力，經營穩健并有較高風險控制能力的券商有望在未來創新業務的競爭中獲得勝出。

　　4月份股票基金日均交易量超過2000億

　　4月份股票基金交易額為49648億元，環比增長52.69%，而同比增長達到581.7%。1-4月份股票基金累計交易額為126177億元，是去年全年交易額的1.37倍，已經大幅超過去年全年的交易額；

　　正如我們此前預料到的，3月份權證交易額達到最高的4107億元后，4月份開始出現下降，當月下降幅度為17.56%。4月份的權證日均交易額也從3月的187億元下降到161億元，我們預計交易量下降的情況會一直持續到下半年。從實際情況來看，權證的手續費率一般低于股票和基金的手續費率，與券商的股票基金手續費收入相比，權證的手續費收入比重較低；

　　4月份共有13只新股發行，而3月份只有8只股票獲得首發。不過由于3月份發行的中國平安的承銷費很高，因此雖然4月份IPO的數量占優，但承銷費總額為3.94億元，低于3月份的6.99億元。由于股票發行的時點在全年的分布是不均衡的，因此4月份承銷收入的下降不會影響全年的承銷收入。由于還有較多的大盤股等待發行上市，預計07年證券行業承銷收入將增加30%以上；

　　我們對2007年的IPO項目和增發項目的承銷費用進行了統計，年初至今承銷費總計為24.22億元，為去年總承銷費的59%。市場份額占據前8位的券商收獲了承銷費用的72.9%，其中銀河證券憑借其參與的中國平安和交通銀河的IPO而獲得第一的位置，中信證券、中銀證券和中金公司緊隨其后，分別獲得14.27%、9.91%和8.82%的份額；

　　行業內重點公司簡析中信證券：買入..行業景氣推升中信證券傳統業務收入的大幅上升：

　　前4個月中信證券股票基金交易額為19669億元，按照一季度的傭金率計算，公司前4月的股票基金傭金收入達到33.44億。如果加上權證的傭金收入，前4月中信證券經紀業務收入為34億元左右，較一季度增長64.5%，較06年全年增長21.56%；

　　截至5月15日交通銀行上市，中信證券獲得承銷費收入3.46億元，占2006年全年承銷收入的35.5%，收入主要來自中國平安和交通銀行的IPO項目。我們預計下半年大盤股IPO的速度將會加快，中信證券承銷收入較06年仍會保持一定增長；

　　中信證券一季度投資收益(包括浮贏收益)為7.6億元，目前股指較3月底漲幅已經超過20%，我們相信即使公司沒有加大自營規模，投資收益也將有可觀的增長；

　　中信證券具備在創新業務中搶占先機的能力：

　　中信證券2006年底的凈資本為88.53億元，遠高于第二位招商證券的35.33億元，另外，上市公司的地位也為中信證券擴張資本提供了便利。資本實力一方面為公司未來開展創新業務，如融資融券、資產管理、衍生品交易等，提供了競爭優勢；另一方面也為公司的風險控制提供了保障；開展創新業務是對券商發展戰略和經營管理能力的考驗，也是對券商綜合風險控制能力的考驗，我們認為中信證券在這些方面的能力優于國內的其他券商；中信證券已經先后發行了3期集合理財產品，總規模超過100億元，居于市場第一的位置，另外，中信證券于06年8月募集設立了“江蘇吳中集團BT項目專項資產管理業務”，總規模為16.58億元，使公司在專項理財業務上也走在行業的前列。具我們了解，中信證券已經開始著手準備融資融券、股指期貨、股權直接投資等創新業務，我們看好中信證券在未來創新業務競爭中的前景；我們預測中信證券07、08年的EPS為2.46元和3.37元，目前07年市盈率為22.6倍，08年市盈率為16.5倍，給予“買入”評級。