□國金證券 龔云華

　　煤炭股的投資機會將被“反季漲價”所支撐并強化，因此我們繼續謹慎看多煤炭股，重點推薦恒源煤電、開灤股份、金牛能源、西山煤電、國陽新能、潞安環能、蘭花科創，建議重點關注平煤天安、上海能源。

　　反季漲價

　　2007年1-5月份，煤炭行業A股上市公司出現了全面上漲的系統性機會，而這種機會將被“反季漲價”所支撐并強化。

　　“反季漲價”主要體現在：其一，冶金用煤(煉焦用煤、噴吹煤)的反季節漲價，主要源自成本推動以及需求拉動；其二，國內煤炭出口長協談判漲價；其三，在中國對亞太地區煤炭市場的主導影響下，

澳大利亞BJ煤炭現貨漲價。

　　在漲價效果方面，對山西企業，我們更強調外延式增長的投資機會，而煤炭企業定價話語權獲得市場認同后的價值再發現是煤炭股估值回升的重要前提；而對山西以外的企業，我們認為其會面臨價格上漲快于成本上升所帶來的良好機遇。

　　當然，我們堅定推薦煤炭股的核心支撐因素還在于煤炭行業經濟運行的趨勢將繼續向好、供求關系將保持穩定、產業集中度提升以及礦權改革對行業產生根本性的正面影響等。

　　公司價值仍舊低估

　　國內煤炭A股公司的價值尚未被充分挖掘出來，主要體現在兩個方面：上市公司賬面利潤相對被大幅度低估，資源成本極低、對政策性成本的會計處理導致利潤被“隱藏”；煤炭A股上市公司擁有價值巨大的“買入期權”，卻未被重視。按我們的理解，這個“買入期權”是對集團層面資產的優先收購和開采擴張權利。

　　首先，采礦權原始成本較低、會計準則的差異導致國內煤炭股“賬面價值”被嚴重低估。其中，僅因提取的“維簡費”、“安全基金”被分別計入“其他流動負債”、“長期應付款”就導致部分A股煤炭上市公司“賬面資產凈值”被低估的幅度高達10%~20%。

　　其次，關于“買入期權”問題，我們認為可從集團后備資源、集團盈利狀況的改善兩個角度來看。一方面，近年來煤炭上市公司所在的集團均或多或少地培育和建設了新的煤礦，同時在煤炭行業的整合過程當中實施了對地方中小煤礦的收購，這些為資產注入提供了前提。另一方面，集團層面的煤炭主業、非煤產業在近年來獲得了持續、快速發展，盈利能力改善巨大。相關數據反映了這種改變的趨勢：2007年1-3月份，原中央財政煤炭企業(含重點81戶，以下同)補貼前盈利44.3億元，同比增加16.4億元，增長59.0%。另外，從國家煤炭工業“

十一五”規劃來看，13大煤炭基地的建設將使相關企業獲得優先擴張的權利。對國有重點煤炭企業集團及上市公司而言，該等優先權的價值是巨大的。

　　中國主導地位將確立

　　據

人民日報報道，“日前國務院正式批準在山西省太原市建設‘中國太原煤炭交易中心’，意味著正在組建中的中國太原煤炭交易中心將成為全國首個國家級煤炭交易中心。”

　　對此，我們判斷，中國對亞太地區乃至全球范圍內的煤炭市場之主導影響將因此得到正式確立——“全球煤炭看中國，中國煤炭看山西。”基于這種主導影響，若中國大量進口或者驟然減少出口，勢必拉高局部地區煤炭價格。兩組數據可支持上述判斷：

　　其一，從產、銷總量而言，中國對亞太和全球煤炭業有重大影響。據統計，中國2005年煤炭產、銷分別占亞太地區的66.43%、64.74%；占全球煤炭產、銷比重分別為37.4%、36.9%，影響顯而易見。

　　其二，2005年山西省的煤炭凈調出量高達4.2億噸，占全國的58.9%；2006年1-10月份，山西全省累計完成出省銷量3.69億噸，凈調出量的絕對比重超過50%，對全國煤炭市場的影響不言而喻。

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