銀河證券 徐文武

　　投資要點(diǎn)：

　　零售業(yè)仍處于景氣周期：自2003年起，零售業(yè)進(jìn)入新一輪景氣周期，社會(huì)消費(fèi)品零售額穩(wěn)步增長(zhǎng)，2004、2005、2006年增長(zhǎng)率分別達(dá)到13.3%、12.9%和13.7%，2007年前4月增長(zhǎng)率超過(guò)15%達(dá)到15.1%，并呈現(xiàn)加速增長(zhǎng)的勢(shì)頭。

　　零售類上市公司經(jīng)營(yíng)狀況持續(xù)改善：1.主營(yíng)業(yè)務(wù)收入和凈利潤(rùn)保持高速增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。42家零售類上市公司(已經(jīng)剔除虧損公司)2004-2006年主營(yíng)業(yè)務(wù)收入分別增長(zhǎng)20.47%、27.32%和18.32%；凈利潤(rùn)分別增長(zhǎng)63.01%、40.47%和43.91%，凈利潤(rùn)增長(zhǎng)大大快于主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)。2.盈利能力和營(yíng)運(yùn)管理能力不斷提高。平均凈利潤(rùn)率從2003年1.76%提高到2006年3.37%；平均凈資產(chǎn)收益率從3.93%提高到8.85%；平均毛利率從16.8%提高到18.19%；平均綜合毛利率從18.49%提高到20.24%。平均存貨周轉(zhuǎn)率從2003年的12.82次提高到2006年的15.67；平均期間費(fèi)用率從17.38%下降到14.69%。

　　龍頭公司增長(zhǎng)速度明顯高于行業(yè)平均水平：2004-2006年，前10大龍頭公司(按主營(yíng)業(yè)務(wù)收入排名)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率分別為25.01%、37.24%和23.6%，比行業(yè)平均水平高出4.54、9.92、5.28個(gè)百分點(diǎn)；凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率分別為44.6%、63.28%和58.59%，除2004年低于行業(yè)平均水平外，2005、2006年比行業(yè)平均水平分別高出22.81、14.68個(gè)百分點(diǎn)。2007年1季度10家龍頭公司主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率為31.16%，比行業(yè)平均水平高出6.9個(gè)百分點(diǎn)；凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率為46.17%，比行業(yè)平均水平高出23.67個(gè)百分點(diǎn)。

　　支撐零售企業(yè)快速增長(zhǎng)的主要因素：1.外部環(huán)境：宏觀經(jīng)濟(jì)向好、居民收入增長(zhǎng)為零售企業(yè)發(fā)展奠定了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)；2.內(nèi)部因素：外延式的規(guī)模擴(kuò)張和內(nèi)生性增長(zhǎng)雙重因素推動(dòng)零售公司業(yè)績(jī)大幅增長(zhǎng)。

　　估值水平處于高位：以10家龍頭公司為例，2006年平均靜態(tài)市盈率為85.64，2007年動(dòng)態(tài)市盈率為47.25倍。

　　一、

　　本輪零售業(yè)的景氣周期始于2003年，當(dāng)年社會(huì)消費(fèi)品零售額增長(zhǎng)率僅為9.1%，低于10%的GDP增長(zhǎng)率(正常情況前者應(yīng)高于后者的增長(zhǎng)率)。從2004年起，社會(huì)消費(fèi)品零售額增長(zhǎng)率開(kāi)始回升，2004、2005、2006年增長(zhǎng)率分別達(dá)到13.3%、12.9%和13.7%，2007年前4月增長(zhǎng)率超過(guò)15%達(dá)到15.1%，并呈現(xiàn)加速增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)。我們預(yù)計(jì)2007年全國(guó)社會(huì)消費(fèi)品零售額增長(zhǎng)率降將超過(guò)14%。

　　二、零售類上市公司經(jīng)營(yíng)狀況持續(xù)改善1.主營(yíng)業(yè)務(wù)收入和凈利潤(rùn)保持高速增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)42家零售類上市公司(已經(jīng)剔除虧損公司)2004-2006年主營(yíng)業(yè)務(wù)收入分別增長(zhǎng)20.47%、27.32%和18.32%；凈利潤(rùn)分別增長(zhǎng)63.01%、40.47%和43.91%，凈利潤(rùn)增長(zhǎng)大大快于主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)。2007年1季度主營(yíng)業(yè)務(wù)收入、凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)24.26和22.50%，其中凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率有所下降，但10家龍頭公司主營(yíng)業(yè)務(wù)收入、凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率仍高達(dá)31.16%和46.17%，高速增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)未變(見(jiàn)圖11、12)。

　　2.盈利能力和營(yíng)運(yùn)管理能力不斷提高

　　反映盈利能力的財(cái)務(wù)指標(biāo)持續(xù)好轉(zhuǎn)，42家公司的平均凈利潤(rùn)率從2003年1.76%提高到2006年3.37%；平均凈資產(chǎn)收益率從3.93%提高8.85%；平均毛利率從16.8%提高到18.19%；平均綜合毛利率從18.49%提高到20.24%。

　　反映營(yíng)運(yùn)管理能力的相關(guān)指標(biāo)也有明顯提高，42家公司平均存貨周轉(zhuǎn)率從2003年的12.82次提高到2006年的15.67；平均期間費(fèi)用率從17.38%下降到14.69%。

　　三、龍頭公司增長(zhǎng)速度明顯高于行業(yè)平均水平

　　數(shù)據(jù)顯示，龍頭公司的增長(zhǎng)速度明顯快于行業(yè)平均水平。2004-2006年，前10大龍頭公司(按主營(yíng)業(yè)務(wù)收入排名)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率分別為25.01%、37.24%和23.6%，比行業(yè)平均水平的20.47%、27.32%和18.32%高出4.54、9.92、5.28個(gè)百分點(diǎn)；凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率分別為44.6%、63.28%和58.59%，行業(yè)平均水平為63.01%、40.47%、43.91%，除2004年低于行業(yè)平均水平外，2005、2006年分別高出22.81、14.68個(gè)百分點(diǎn)。

　　2007年1季度10家龍頭公司主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率為31.16%，比行業(yè)平均水平的24.26%、高出6.9個(gè)百分點(diǎn)；凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率為46.17%，比行業(yè)平均水平的22.5%高出23.67個(gè)百分點(diǎn)

　　10家龍頭公司中，2003-2006年間，凈利潤(rùn)復(fù)合增長(zhǎng)率超過(guò)100%有2家，超過(guò)50%的有6家，超過(guò)30%的有8家。其中連鎖家電業(yè)態(tài)的蘇寧電器復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)到93.84%，百貨業(yè)態(tài)為主的大商股份、百聯(lián)股份復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)到45.65%和56.49%，超市業(yè)態(tài)的武漢中百、華聯(lián)綜超復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)到55.08%和37.38%。(詳細(xì)數(shù)據(jù)見(jiàn)表1)

　　四、支撐零售企業(yè)快速增長(zhǎng)的主要因素

　　1.外部環(huán)境：宏觀經(jīng)濟(jì)向好、居民收入增長(zhǎng)為零售業(yè)發(fā)展提供強(qiáng)大支撐

　　零售業(yè)的發(fā)展與宏觀經(jīng)濟(jì)、居民收入增長(zhǎng)息息相關(guān)，是正相關(guān)關(guān)系。2003年以來(lái)，我國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)快速增長(zhǎng)，GDP增長(zhǎng)率連續(xù)多年超過(guò)10%，2003-2006年分別達(dá)到10%、10.1%、10.4%和10.7%，2007年1季度達(dá)到11.1%；經(jīng)濟(jì)快速增長(zhǎng)的同時(shí)，居民收入也保持較快增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)，2003-2006年城鎮(zhèn)居民人均可支配收入分別為8472元、9422元、10493元和11759元，實(shí)際增長(zhǎng)9%、7.7%、9.6%和10.4%；農(nóng)村人均純收入分別為2622元、2936元、3255元和3587元，實(shí)際增長(zhǎng)4.3%、6.8%、6.2%和7.4%。宏觀經(jīng)濟(jì)持續(xù)向好、居民收入較快增長(zhǎng)為零售業(yè)的發(fā)展奠定了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。

　　2.內(nèi)部因素：外延式的規(guī)模擴(kuò)張和內(nèi)生性增長(zhǎng)雙重因素推動(dòng)零售公司業(yè)績(jī)大幅增長(zhǎng)

　　外延式的規(guī)模擴(kuò)張是零售企業(yè)發(fā)展的主旋律和業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的重要推動(dòng)力。最近幾年，零售企業(yè)通過(guò)連鎖經(jīng)營(yíng)的方式擴(kuò)充自己的地盤并取得了相當(dāng)大的發(fā)展，無(wú)論是銷售收入還是門店數(shù)量都有成倍的增加。如蘇寧電器門店數(shù)量從2003年38家增加2006年的351家，銷售收入則從60.34億元增加到249.27億元；武漢中百門店數(shù)量從2003年的271家增加到2006年的519家，銷售收入則從31.87億元增加到50.65億元，等等。

　　到目前為止，雖然一線城市的網(wǎng)點(diǎn)資源已經(jīng)基本瓜分完畢，但二、三線城市擴(kuò)張的空間還很大。而且，從我國(guó)城市化的進(jìn)程看，隨著城市人口的不斷增加和新城區(qū)的出現(xiàn)，新的商業(yè)網(wǎng)點(diǎn)也將不斷涌現(xiàn)，因此，在未來(lái)幾年，外延式的規(guī)模擴(kuò)張仍將是零售企業(yè)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的重要推動(dòng)力。

　　營(yíng)運(yùn)管理水平的提高也是零售企業(yè)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的重要因素。營(yíng)運(yùn)管理水平所帶來(lái)的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)是內(nèi)生性，相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，最近幾年零售企業(yè)的營(yíng)運(yùn)管理水平在不斷提高。對(duì)于零售企業(yè)來(lái)說(shuō)，期間費(fèi)用率和存貨周轉(zhuǎn)率是體現(xiàn)其營(yíng)運(yùn)管理水平的重要指標(biāo)，在相同條件下，期間費(fèi)用率越低、存貨周轉(zhuǎn)率越快，那么給公司帶來(lái)的利潤(rùn)就越多。2003-2006年，42家零售企業(yè)的期間費(fèi)用率從2003年的17.38%下降到2006年的14.69%；存貨周轉(zhuǎn)率從12.82上升到15.67。這些數(shù)據(jù)表明，營(yíng)運(yùn)管理水平提升所帶來(lái)的內(nèi)生性增長(zhǎng)對(duì)零售企業(yè)業(yè)績(jī)提升也起到了重要作用。

　　五、估值水平處于高位

　　整體來(lái)看，零售業(yè)正處于黃金發(fā)展時(shí)期，零售企業(yè)快速增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)也未改變，但客觀的講，經(jīng)過(guò)2006年以來(lái)的牛市行情，零售類上市公司的股價(jià)漲幅已經(jīng)相當(dāng)巨大，估值水平已經(jīng)處于高位。以10家龍頭公司為例，2006年平均靜態(tài)市盈率為85.64倍，2007年動(dòng)態(tài)市盈率為47.25倍。