銀河證券 張曦

　　投資摘要：

　　央行此次利率調整方案指向以下三點：(1)收窄存貸利差，迫使商業銀行降低貸款增速，特別是中長期貸款規模的增速；(2)提高資金使用成本，控制資產價格的過度膨脹；(3)提高存款對居民的吸引力，減少儲蓄資金向股票市場的過快流動。

　　本次存款利率的提高，對商業銀行存款資金成本提高的效應將較2006年進一步遞減。原因包括：(1)居民儲蓄存款流向股票市場，使得定期存款活期化，降低了商業銀行存款的資金成本；(2)監管層規范券商的行動，迫使券商加快了客戶資金第三方存管的改革，因而流向股市的儲蓄資金又通過券商的金融同業存款部分流回商業銀行。由于金融同業存款利率相對較低，且以活期形式存在，使商業銀行獲得了更加廉價的資金來源；(3)本次加息還不能形成股市長期轉熊的預期，儲戶的資金大量流回商業銀行的可能性較小；(4)本次加息后，考慮利息稅因素，儲戶資金收益仍是負利率；(5)商業銀行各種形式的理財產品對儲戶的吸引力亦高于定期存款，因而加息導致的存款定期化趨勢減弱。

　　央行本次加息與往昔最大的不同是存貸款利率不同步加息，且貸款期限越長，其與同期限存款的利息缺口就越大。因此，央行本次利率的調整對于以中長期貸款為主的商業銀行來說有負面作用。該類商業銀行貸款在明年初貸款重估定價時，將表現為中長期貸款占比越高，貸款期限越長的商業銀行將面臨較大的利差收窄。

　　綜合超額備付率、資產規模的增長率以及同業存放規模在一季度的變化情況來看，在目前已上市的商業銀行中，資金面真正緊張的不是工商銀行和招商銀行，而是民生銀行和華夏銀行。在資金面日趨抽緊的環境中，民生銀行和華夏銀行的經營將面臨較其他上市銀行更大的資金成本壓力。

　　維持對銀行業“中性”的投資評級，調低民生銀行的投資評級為“中性”。

　　央行出臺組合調控政策

　　2007年5月18日，央行出臺了組合調控政策，主要包括三大方面：

　　(1)存貸款利率不同步提高：自2007年5月19日起，上調金融機構人民幣存貸款基準利率。金融機構一年期存款基準利率上調0.27個百分點，一年期貸款基準利率上調0.18個百分點，其他各檔次存貸款基準利率也相應調整。個人住房公積金貸款利率相應上調0.09個百分點。

　　(2)調增存款準備金率。自2007年6月5日起，上調存款類金融機構人民幣存款準備金率0.5個百分點。

　　(3)擴大人民幣浮動區間。自2007年5月21日起，銀行間即期外匯市場人民幣兌美元交易價浮動幅度由千分之三擴大至千分之五，即每日銀行間即期外匯市場人民幣兌美元的交易價可在中國外匯交易中心對外公布的當日人民幣兌美元中間價上下千分之五的幅度內浮動。

　　加息效應分析

　　存貸款利率結構性調整，指向明確

　　如表1所示，央行本次對存貸款利率的調整一反以往同步加息的作法，轉而實施差異化的調整方案，我們認為央行此舉較以前的利率調整方案的指向性更強。以一年期存、貸款為例，央行本次調升一年期存款利率27個基點，同期貸款利率僅調升了18個基點。一年期存貸款利差收窄了9個基點。

　　我們認為央行此次利率調整方案指向以下三點：(1)收窄存貸利差，迫使商業銀行降低貸款增速，特別是中長期貸款規模的增速；(2)提高資金使用成本，控制資產價格的過度膨脹；(3)提高存款對居民的吸引力，減少儲蓄資金向股票市場的過快流動。

　　加息對成本影響效應遞減

　　對于商業銀行來說，存貸款利率的調升首先意味著資金來源成本的提高。對于商業銀行的儲戶來說，其手中握有其存款期限的選擇權，在利率上升過程中，儲戶行權的比例和期限的選擇將對商業銀行的資金成本造成較大的影響。由于我國商業銀行在主動負債方面相對較弱，因而只能被動承擔儲戶行權所造成的資金成本的上升。

　　如表2所示，2004年末的加息，各家商業銀行平均存款資金成本的變動幅度不同，去除招商銀行和浦發銀行在存款結構上有較大調整外，其他銀行月均存款成本提高幅度平均為16.8個基點；同理，相對2006年存款利率提高27個基點，商業銀行月均存款成本平均提高幅度為9.25個基點，由此可見，加息對商業銀行存款成本的傳導效應在遞減。

　　加息過程中商業銀行存款資金成本的變化取決于儲戶何時行權和期限的選擇。儲戶的行為受諸多因素影響，如果我們從資金的要求回報率水平入手加以分析，可以一定程度上解釋儲戶的行為。由于我國金融市場的低效運行，儲戶資金長期以來所獲得的回報率水平極低，而目前儲戶資金的回報率水平更是處于負利率水平，因而儲戶追求資金保值增值的愿望極其強烈。這就能夠解釋2006年加息導致存款資金成本提高的效應不及2004年那次加息的原因，2006年我國股票市場正在進入牛市。

　　從這一點來看，我們認為本次存款利率的提高，對商業銀行存款資金成本提高的效應將較2006年進一步遞減，原因包括：(1)居民儲蓄存款流向股票市場，使得定期存款活期化，降低了商業銀行存款的資金成本；(2)監管層規范券商的行動，迫使券商加快了客戶資金第三方存管的改革，因而流向股市的儲蓄資金又通過券商的金融同業存款部分流回商業銀行。由于金融同業存款利率相對較低，且以活期形式存在，使商業銀行獲得了更加廉價的資金來源；(3)本次加息還不能形成股市長期轉熊的預期，儲戶的資金大量流回商業銀行的可能性較小；(4)本次加息后，考慮利息稅因素，儲戶資金收益仍是負利率；(5)商業銀行各種形式的理財產品對儲戶的吸引力亦高于定期存款，因而加息導致的存款定期化趨勢減弱。

　　加息對貸款利率提高的正效應正在收窄

　　自2004年12月起，本次是央行第五次調整存貸款利率。除2007年3月18日的加息效應還看不到外，2004年末加息的27個基點和2006年貸款利率兩次調整共計54個基點的效應，商業銀行的財務報告均有體現，如表1所示。

　　對表1的分析可得出以下幾點結論：(1)2004年貸款利率上調27個基點，相對上市銀行中除招商銀行和華夏銀行外，月均貸款收益率的提高幅度均超過27個基點；(2)2006年貸款利率上調54個基點，相對上市銀行月均貸款收益率的提高幅度均未超過貸款利率的調整幅度，相對中國銀行、工商銀行、交通銀行和招商銀行的月均貸款利率提高幅度達到30個基點以上，其他商業銀行月均貸款收益率的提高幅度均未超過27個基點，加息的正效應正在收窄。對于我國商業銀行來說，貸款利息收入占商業銀行收入的比重仍然較高，加息盡管使貸款平均收益率有所提高，但當貸款收益率的提高低于貸款利率的上升幅度本身就說明，商業銀行承受貸款利率上調的能力正在下降。

　　加息使商業銀行成本轉嫁功能減弱

　　對于商業銀行來說，能否受惠于加息保持或實現盈利的提高，取決于商業銀行對增加成本的轉嫁能力。商業銀行轉嫁成本的能力是其綜合經營能力的體現，包括：行業地位、風險定價能力、客戶群分布、貸款期限結構和提供增值服務的能力等諸多方面。

　　從商業銀行信貸資金投放的兩大方向：工業企業和固定資產投資來看，貸款規模增長的放緩削弱了商業銀行的盈利能力。圖1顯示在貸款上升過程中，工業企業的負債融資呈逐步下降態勢，特別是2006年的下半年這種下降態勢呈限加速跡象。這說明，(1)隨著貸款利率的上調，市場對成本不斷提高的資金的需求能力在下降；(2)市場資金的充裕使得直接融資和其他渠道融資對貸款，特別是對中長期貸款的替換作用增強，導致商業銀行的貸款議價能力減弱。而控制流向固定資產投資的信貸資金規模增長是本次央行加息的主要目標。因此，我們認為加息對商業銀行最大的負面作用是貸款規模增長速度將受到壓制，進而削弱了商業銀行的盈利能力。

　　存貸款利率不同步調整收窄盈利空間

　　央行本次加息與往昔最大的不同是存貸款利率不同步加息，且貸款期限越長，其與同期限存款的利息缺口就越大。因此，央行本次利率的調整對于以中長期貸款為主的商業銀行來說負面作用較大，該類商業銀行貸款在明年初重估定價時，將表現為中長期貸款占比越高，貸款期限越長的商業銀行將面臨嚴重的利差收窄。

　　對中長期貸款的控制，使商業銀行的盈利空間受到壓迫。如我們前述所分析，盡管由于股票市場的興旺，加息不會帶來商業銀行利息成本的大幅上升，但增加貸款資產的配置是商業銀行轉嫁成本提高盈利的重要手段，如表4所示，2006年商業銀行均不同程度地提高了中長期貸款的配置。央行本次利率調整的導向將使商業銀行在中長期貸款上的配置逾加謹慎。商業銀行只有提高風險容忍度，以承擔高風險為代價提高貸款定價的上浮區間來彌補息差的收窄。

　　綜合上述分析，我們認為本次加息之后，商業銀行的盈利空間被收窄。商業銀行如想保持其盈利增長速度，需從以下幾方面入手：(1)調整貸款結構，降低一年期以上中長期貸款的配置；(2)提高貸款風險容忍度，以承擔高風險換取高收益，如興業銀行和深發展；(3)拓展非貸款業務，特別是中間業務，以低風險收入比重的提高來提升盈利的質量，如工商銀行；(4)釋放以前年度的積累，如浦發銀行。

　　存款準備金率提高的分析

　　商業銀行資金已不再寬松本次央行調整準備金率后，商業銀行的超額備付率顯示其資金面已不再寬裕。如表5所示，除興業銀行和交通銀行外，其他銀行超額備付率已低于3%，考慮存放同業和拆放同業部分資金的備付率也不容樂觀。

　　但是，僅僅考察超額備付率來判定商業銀行資金面狀況是片面的。以工商銀行為例，從超額備付率來看，工行的資金面十分緊張，但事實是工行仍然是銀行間市場最大的資金融出方。我們進一步考查了2007年一季報所反映的商業銀行資產規模的增長情況，通過考查商業銀行資產規模的增長狀況來判定資金來源的狀況。2007年一季度除中信銀行IPO外，其他商業銀行均沒有除負債外的其他資金來源，該期間資產規模的增長能夠說明其資金來源的充裕狀況。如圖2所示，興業銀行和深發展因規模較小，一季度呈現高速的增長；工商銀行、中國銀行和招商銀行的資產規模繼續保持穩步增長，而浦發銀行、民生銀行和華夏銀行的資產規模增長狀況較工行等國有大銀行為低，這說明工商銀行、中國銀行和招商銀行的資金來源比較充裕，這一現象與超額備付率所反映的情況相左，因而反映以了以下兩點：(1)工行和招行的資金使用效率較高；(2)工行和招行的資金來源不完全依賴于客戶存款。因其券商資金托管量較大，該部分資金來源反映為同業存放，也正因為有這部分資金來源，才保證了工行和招行擁有充裕的資金。

　　綜合超額備付率、資產規模的增長率以及同業存放規模在一季度的變化情況，我們不難得出這樣的結論，在目前已上市的商業銀行中，資金面真正緊張的不是工商銀行和招商銀行，而是民生銀行和華夏銀行。而浦發銀行則反映為資金利率效率低于同業。在資金面日趨抽緊的環境中，民生銀行和華夏銀行的經營將面臨較其他上市銀行更大的資金成本壓力。

　　投資建議

　　維持對銀行業“中性”的投資評級。一直以來，我們對銀行業的投資策略是謹慎但不看空，除工商銀行給予“推薦”評級，華夏銀行給予“中性”評級外，其他六家上市銀行均給予“謹慎推薦”投資評級。經上述分析，我們調低民生銀行的投資評級為“中性”。