銀河證券 毛昂

　　投資要點(diǎn)：

　　2006年航空行業(yè)上市公司收入153億元，同比增加24%，比較2005年增長(zhǎng)幅度下降2個(gè)點(diǎn)。2007年一季度航空行業(yè)上市公司收入37.7億元，同比增加20%，比較2005年增長(zhǎng)幅度下降8個(gè)點(diǎn)。說明中國(guó)的航空行業(yè)繼續(xù)保持年平均20%以上的高速增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，大大高于國(guó)際航空行業(yè)平均7%的增長(zhǎng)水平。

　　由于燃油等經(jīng)營(yíng)成本不斷大幅度上升，航空行業(yè)成本繼續(xù)大幅度上升，在收入平均增長(zhǎng)24%的情況下，成本上升27%，毛利率在不斷下降，毛利率從2005年的19.18%，下降到2006年的17.18%，下降幅度達(dá)到10%以上，由于航空行業(yè)的三項(xiàng)費(fèi)用率比較高，平均在15%左右，航空全行業(yè)已經(jīng)進(jìn)入微利時(shí)代。

　　2006年航空行業(yè)雖然收入增長(zhǎng)24%，但是成本增長(zhǎng)了27%，使得主要經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)僅僅增長(zhǎng)了4.22%，2007年一季度航空行業(yè)主要經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)增長(zhǎng)了30%以上，雖然部分是東方航空和南方航空調(diào)整的結(jié)果，相當(dāng)部分原因，來自行業(yè)的成本增長(zhǎng)速度第一次小于收入的增長(zhǎng)速度。

　　2006年中國(guó)航空上市公司凈利潤(rùn)為7.9億元，主要是新股中國(guó)國(guó)航的31.9億元的凈利潤(rùn)，否則虧損22億，而東方航空27.8億的虧損是主要原因。而2007年一季度，中國(guó)航空上市公司凈利潤(rùn)為-2.91億元，主要是東方航空和南方航空分別虧損5.1億和1.88億，而上海航空竟然出現(xiàn)少見的0.78億虧損，說明航空公司總體經(jīng)營(yíng)還是處于虧損狀態(tài)。

　　我們2007年初對(duì)航空行業(yè)“推薦”以來，航空股票平均已經(jīng)從價(jià)格已經(jīng)從3.88元上漲到9.17元，上漲幅度達(dá)到140%，按照2006年公司報(bào)告計(jì)算，市盈率從148倍上升到334倍，股票價(jià)格已經(jīng)高估，我們將航空行業(yè)投資評(píng)級(jí)下降為“中性”。

　　一、航空行業(yè)繼續(xù)保持比較高的景氣水平

　　2006年航空行業(yè)上市公司收入153億元，同比增加24%，比較2005年增長(zhǎng)幅度下降2個(gè)點(diǎn)。說明中國(guó)的航空行業(yè)繼續(xù)保持年平均20%以上的高速增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，大大高于國(guó)際航空行業(yè)平均7%的增長(zhǎng)水平，中國(guó)的航空行業(yè)目前處于景氣的“起飛加速階段”，未來長(zhǎng)期前景是比較樂觀的。

　　2007年一季度航空行業(yè)上市公司收入37.7億元，同比增加20%，比較2005年增長(zhǎng)幅度下降8個(gè)點(diǎn)。雖然中國(guó)的航空行業(yè)繼續(xù)保持同比20%以上的高速增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，但是短期航空行業(yè)增長(zhǎng)速度開始稍微放緩，我們?cè)陂L(zhǎng)期前景樂觀的同時(shí)，也開始注意到短期增長(zhǎng)速度開始減緩的情況。

　　二、成本壓力繼續(xù)增加

　　由于燃油等經(jīng)營(yíng)成本不斷大幅度上升，航空行業(yè)成本繼續(xù)大幅度上升，在收入平均增長(zhǎng)24%的情況下，成本上升27%，毛利率在不斷下降，毛利率從2005年的19.18%，下降到2006年的17.18%，下降幅度達(dá)到10%以上，由于航空行業(yè)的三項(xiàng)費(fèi)用率比較高，平均在15%左右，所以我們認(rèn)為航空全行業(yè)已經(jīng)進(jìn)入微利時(shí)代。

　　2007年一季度，毛利率從2006年一季度的15.02%下降到2007年一季度的14.70%，毛利率進(jìn)一步下降，毛利率下降速度已經(jīng)大大減弱，說明成本的控制已經(jīng)取得相當(dāng)?shù)牡男Ч�，航空行業(yè)毛利率是否真正停止下降轉(zhuǎn)入上升，我們需要進(jìn)一步觀測(cè)航空行業(yè)二季度的經(jīng)營(yíng)情況。

　　三、主營(yíng)利潤(rùn)增長(zhǎng)緩慢、凈利潤(rùn)進(jìn)入虧損狀態(tài)

　　2006年航空行業(yè)雖然收入增長(zhǎng)24%，但是成本增長(zhǎng)了27%，使得主要經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)僅僅增長(zhǎng)了4.22%，2007年一季度航空行業(yè)主要經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)增長(zhǎng)了30%以上，雖然部分是東方航空和南方航空調(diào)整的結(jié)果，相當(dāng)部分原因，來自行業(yè)的成本增長(zhǎng)速度第一次小于收入的增長(zhǎng)速度。

　　2006年中國(guó)航空上市公司凈利潤(rùn)為7.9億元，主要是新股中國(guó)國(guó)航的31.9億元的凈利潤(rùn)，否則虧損22億，而東方航空27.8億的虧損是主要原因。而2007年一季度，中國(guó)航空上市公司凈利潤(rùn)為-2.91億元，主要是東方航空和南方航空分別虧損5.1億和1.88億，而上海航空竟然出現(xiàn)少見的0.78億虧損，說明航空公司總體經(jīng)營(yíng)還是處于虧損狀態(tài)。

　　四、費(fèi)用率：小幅度下降局面

　　中國(guó)航空行業(yè)營(yíng)業(yè)費(fèi)用率平均從2005年的5.88%下降到2006年的5.19%，下降幅度為11.73%；管理費(fèi)用率從5.63%下降到5.19%，下降幅度為7.82%；財(cái)務(wù)費(fèi)用率從2.42%上升到2.91%，上升幅度為20.25%；說明航空行業(yè)上市公司在營(yíng)業(yè)費(fèi)用和管理費(fèi)用的控制上還是有一定進(jìn)步的。但是在收入大幅度上升22%的情況下，營(yíng)業(yè)費(fèi)用和管理費(fèi)用的控制上還是有巨大潛力的。而財(cái)務(wù)費(fèi)用大幅度增長(zhǎng)20%，說明航空行業(yè)投資的進(jìn)一步加速增長(zhǎng)，巨大融資成本使得財(cái)務(wù)費(fèi)用大大增加。

　　2007年一季度，中國(guó)航空行業(yè)營(yíng)業(yè)費(fèi)用率平均從2006年一季度的5.71%下降到2007年一季度的4.77%，下降幅度為16.29%，說明統(tǒng)一采用電子客票系統(tǒng)后，航空行業(yè)營(yíng)業(yè)費(fèi)用率已經(jīng)開始明顯下降，這是一個(gè)比較好的現(xiàn)象；管理費(fèi)用率從5.08%下降到4.98%，下降幅度為1.97%；主要是收入增長(zhǎng)速度下降，同時(shí)管理費(fèi)用的控制上還是存在比較大的潛力；財(cái)務(wù)費(fèi)用率從4.22%下降到3.71%，巨大融資成本還是比較大的。

　　五、負(fù)債情況：比較正常

　　2006年航空行業(yè)流動(dòng)比率為0.50，與2005年比較基本相同，資產(chǎn)負(fù)債率為72.3%，同比下降1.3個(gè)點(diǎn)，總體表現(xiàn)比較正常水平。其中東方航空資產(chǎn)負(fù)債率達(dá)到93.7%，達(dá)到比較危險(xiǎn)水平，中國(guó)國(guó)航低于60%表現(xiàn)良好，其他公司基本還是比較正常的。

　　六、業(yè)績(jī)處于虧損和微利狀態(tài)

　　從2006年中國(guó)航空行業(yè)上市公司業(yè)績(jī)分析，中國(guó)國(guó)航和中信海直業(yè)績(jī)比較好，而國(guó)航還是獲得加入“星空聯(lián)盟”30億投資補(bǔ)償，否則就是0.04元收益，平均收益為0.01元/股，處于微利和虧損邊緣，主要成本和費(fèi)用上升的速度超過收入上升的速度，許多成本費(fèi)用已經(jīng)成為剛性的支出，同時(shí)航空行業(yè)運(yùn)力相對(duì)過剩，大部分航線在大部分時(shí)間范圍處于虧損運(yùn)行狀態(tài)，雖然主保障了國(guó)家和社會(huì)的交通利益，但是行業(yè)過分的競(jìng)爭(zhēng)使得經(jīng)濟(jì)效益無法表現(xiàn)出來，未來行業(yè)將進(jìn)行重新組合。

　　七、評(píng)級(jí)：中性(股票估值高于正常范圍)

　　我們2007年初對(duì)航空行業(yè)“推薦”以來，航空股票平均已經(jīng)從價(jià)格已經(jīng)從3.88元上漲到9.17元，上漲幅度達(dá)到140%，按照2006年公司報(bào)告計(jì)算，市盈率從148倍上升到334倍，股票價(jià)格已經(jīng)高估，我們將航空行業(yè)投資評(píng)級(jí)下降為“中性”。