東方證券 楊寶峰

　　事件：根據財政部新聞，從6月1日起，將上調普通鋼材產品關稅5-10%(部分冷軋高端產品除外)，將鋼坯等初級產品出口關稅從10%上調至15%。

　　我們的觀點：

　　與前次下調出口退稅前的漫長醞釀不同，此次加征關稅的速度之快反映了政府對控制鋼鐵出口的力度明顯增強，如果未來出口數據反映調控效果仍然有限，政府進一步的調控將延續。

　　從影響和傳導機制分析，加征出口關稅的影響基本等同于出口退稅下調，其對國內鋼價的影響是一個動態制衡過程，短期對2季度鋼價影響有限，但政策效果的累加和滯后效應以及可能的后續政策調控將使國內鋼價在下半年面臨壓力。

　　在國際需求旺盛和供給依然存在缺口的條件下，國內鋼廠為了補償征稅的損失，將上調鋼鐵產品的出口價格，并推動國際鋼價上漲，征稅前的突擊出口效應仍會在5月份有充分體現，并在6月份部分體現，在目前國內鋼鐵需求相對旺盛和庫存處于低位的情況下，2季度鋼價將仍維持高位運行，其可能調整的幅度有限。

　　目前鋼鐵行業的平均估值水平仍處于市場的最低端，特別是處于龍頭地位的寶鋼股份、鞍鋼股份估值更低于鋼鐵行業的平均水平，雖然與國際估值對比和鋼鐵行業盈利的周期性屬性分析，目前國國內鋼鐵行業估值已經超出其合理估值范圍，但與整個A股市場相比仍具備較強的吸引力，維持對鋼鐵行業“中性”評級。

　　征收出口關稅：政策調控意圖增強

　　雖然有所預期，但政府對鋼鐵加征關稅的力度和速度還是使我們略感意外，與前次下調出口退稅前的漫長醞釀不同，此次加征關稅的速度之快反映了政府對調控國內鋼鐵出口的意圖和決心明顯增強，如果未來數據反映出口調控效果仍然有限，政府進一步上調關稅或者實施出口配額管理或許我們不會再感到意外，綜合下述的各項理由，過多的鋼材出口已經成為政府的壓力和煩惱，針對出口的調控將持續。

　　(1)4月份鋼材出口的意外數據是此次加征關稅的直接刺激因素，政策出臺迅速反映政府降低鋼企和貿易商在政策醞釀期中的突擊出口。

　　(2)6月份中國將與美國和歐盟就鋼鐵貿易進行磋商和談判，此時上調出口關稅是為降低可能存在的貿易摩擦和分歧進行提前的政策準備。

　　(3)作為能源、資源和污染的重要載體，低附加值鋼材產品出口不符合政府的長期產業政策，鐵別是目前中國鐵礦石和能源嚴重依賴進口的前提下，政府更傾向于鋼鐵制品滿足國內需要。

　　(4)從中長期分析，由于缺乏鐵礦資源，中國鋼鐵產品并不具備明顯的出口競爭力，目前的競爭優勢主要來自于過低的人力和環保成本，但這種優勢并不能持續。

　　(5)從降低貿易順差和實現貿易平衡的宏觀要求，政府具有降低鋼材大量出口的意愿。

　　征收出口關稅的影響分析：下半年鋼價或存壓力

　　從影響和傳導機制分析，加征出口關稅的影響基本等同于出口退稅下調，其對國內鋼價的影響是一個動態制衡過程，短期對2季度鋼價影響有限，但政策效果的累加和滯后效應以及可能的后續政策調控將使國內鋼價在下半年面臨壓力，我們分析如下：

　　(1)在國際需求旺盛和供給依然存在缺口的條件下，國內鋼廠為了補償征稅的損失，將上調鋼鐵產品的出口價格，并推動國際鋼價上漲，這種效應在前期出口退稅下調中有充分體現，我們認為此次征稅的影響相若。

　　(2)征稅前的突擊出口效應仍會在5月份有充分體現，并在6月份部分體現(出口合同與交貨的時滯)，出口的高位將使國內資源供給相對有限，在目前國內鋼鐵需求相對旺盛和庫存處于低位的情況下，2季度鋼價將仍維持高位運行，其可能調整的幅度十分有限。

　　(3)我們預計下半年國內鋼價特別是板材價格面臨一定壓力，首先，政策調控效應應有所體現，如果7月份后國內鋼材出口明顯下降，資源的回流將形成供給壓力，如果出口數量繼續維持高位或者繼續增長，出口可能面臨進一步調控。其次，國內新建鋼鐵項目在下半年的釋放效應壓力較大，特別是新建板材在下半年面臨集中釋放，第三，相對于板材，長材因為與國際更大的價差和淘汰落后產能的影響，其價格波動風險將低于板材。

　　(4)根據我們對國內鋼鐵供需平衡的測算，2007年1-4月份，國內鋼鐵的表觀消費增速為12.4%，假設07年5-12月份國內鋼材消費增度維持12.4%，粗鋼日產量和鋼材月度進口量維持4月份水平，那么如果維持國內鋼鐵供需均衡，2007年5-12月份中國月度鋼材出口量必須達到600萬噸以上，除非國內淘汰落后產能成效明顯，否則高出口量難以在政策容忍的限度內持續。

　　估值洼地中的投資選擇

　　目前鋼鐵行業的平均估值水平仍處于市場的最低端，根據Wind統計，截止于5月10日，鋼鐵行業的加權平均2007/E為18.3倍，而相對應的A股為33.5倍，滬深300為31.2倍，特備是處于龍頭地位的寶鋼股份、鞍鋼股份估值更低于鋼鐵行業的平均水平，雖然與國際估值對比和鋼鐵行業盈利的周期性屬性分析，目前國國內鋼鐵行業估值已經超出其合理估值范圍，但與整個A股市場相比仍具備較強的吸引力。