國(guó)泰君安 徐曉芳

　　2006年是零售行業(yè)持續(xù)發(fā)展的一年，商業(yè)類上市公司更是加速發(fā)展。行業(yè)景氣度提升、人民幣升值等因素，尤其是股權(quán)分置改革，促使商品零售板塊盈利水平激增。在分析2006年年報(bào)過程中，我們將與2006年連鎖百?gòu)?qiáng)相關(guān)的18家連鎖類上市公司同零售行業(yè)52家公司進(jìn)行了對(duì)比，從分析結(jié)果看，連鎖類公司在經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)、盈利能力、營(yíng)運(yùn)能力等各個(gè)方面均好于零售行業(yè)平均水平。

　　連鎖類公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)明顯好于行業(yè)整體水平：平均主營(yíng)收入38.86億元，同比增長(zhǎng)21%；平均凈利潤(rùn)8057萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)66%；平均每股收益0.33元，同比增長(zhǎng)50%。

　　從發(fā)展趨勢(shì)上來說，近3年18家連鎖類上市公司主營(yíng)收入分別增長(zhǎng)24%、33%和21%，而零售板塊平均增長(zhǎng)20%、27%和18%，前者增幅明顯高于后者。近三年連鎖類公司凈利潤(rùn)分別增長(zhǎng)82%、42%和66%，而零售行業(yè)平均凈利潤(rùn)增長(zhǎng)31%、32%和109%。

　　連鎖類上市公司整體盈利能力也顯著提高：銷售毛利率從05年的14.12%提高到06年的14.48%；銷售凈利率由1.56%提高到2.13%；凈資產(chǎn)收益率提高較快，達(dá)到9.44%，增加了2.73個(gè)百分點(diǎn)。與零售行業(yè)整體比較而言，連鎖類公司的平均銷售毛利率、銷售凈利率低于整體零售行業(yè)的水平，而在凈資產(chǎn)收益率方面高于零售行業(yè)平均水平。合理的解釋是連鎖類公司大多從事超市和家電連鎖，薄利多銷周轉(zhuǎn)快，其他公司大多為百貨公司，經(jīng)營(yíng)特點(diǎn)與前者恰恰相反。

　　2006年零售行業(yè)平均凈利潤(rùn)增長(zhǎng)速度達(dá)到109%，我們認(rèn)為推動(dòng)行業(yè)內(nèi)上市公司業(yè)績(jī)快速增長(zhǎng)的大背景仍然是行業(yè)的景氣，而且上市公司自身通過管理能力的提升也達(dá)到內(nèi)生增長(zhǎng)，更為重要的推動(dòng)力是股權(quán)分置改革這次制度性的大變革。股權(quán)分置改革中，一批上市公司為了能夠讓流通股東通過股改表決，以資產(chǎn)重組形式支付對(duì)價(jià)，大大改善了公司的盈利能力。

　　未來發(fā)展展望：

　　行業(yè)景氣度持續(xù)：《國(guó)內(nèi)貿(mào)易發(fā)展“十一五”規(guī)劃》明確提出了“十一五”期間我國(guó)社會(huì)消費(fèi)品零售總額年均實(shí)際增長(zhǎng)11%的總體目標(biāo)，比“十五”期間10%的實(shí)際增長(zhǎng)率提高一個(gè)百分點(diǎn)。城市化進(jìn)程加快、居民消費(fèi)升級(jí)和促進(jìn)內(nèi)需政策力度加大等因素，將使得“十一五”時(shí)期零售行業(yè)的景氣度高于“十五”時(shí)期。

　　股權(quán)分置改革的完成成為零售行業(yè)發(fā)展持續(xù)推動(dòng)力：2006年是股權(quán)分置改革實(shí)施之后開局第一年，股權(quán)分置改革完成之后，非流通的股權(quán)獲得了流動(dòng)性，大股東、管理層與流通股東利益不一致的問題找到了解決途徑，多方利益的一致性將驅(qū)動(dòng)上市公司發(fā)展。

　　我們認(rèn)為在2007年零售行業(yè)上市公司的業(yè)績(jī)將不會(huì)出現(xiàn)06年這樣的高速增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)，整個(gè)零售行業(yè)將保持30%左右的穩(wěn)健增長(zhǎng)，而連鎖行業(yè)必將領(lǐng)先于整個(gè)零售行業(yè)。

　　回顧篇：零售連鎖類公司仍顯龍頭風(fēng)范2006年是我國(guó)零售行業(yè)持續(xù)發(fā)展的一年。全國(guó)連鎖行業(yè)百?gòu)?qiáng)企業(yè)銷售總額達(dá)到8742.57億元，同比增長(zhǎng)18.06%，2001-2006年年均增長(zhǎng)率為30.1%，百?gòu)?qiáng)企業(yè)平均年銷售額從23.4億元躍升至87.43億元。從市場(chǎng)份額分布看，零售行業(yè)集中度明顯提高，2006年百?gòu)?qiáng)企業(yè)銷售額占全社會(huì)消費(fèi)品零售總額的比重已經(jīng)達(dá)到11.47%。

　　2006年是商業(yè)類上市公司加速發(fā)展的一年，行業(yè)景氣度提升、人民幣升值等因素，尤其是股權(quán)分置改革，促使商品零售板塊盈利水平激增。在分析2006年年報(bào)過程中，我們將與2006年連鎖百?gòu)?qiáng)相關(guān)的18家連鎖類上市公司同零售行業(yè)52家公司進(jìn)行了對(duì)比，從分析結(jié)果看，連鎖類公司在經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)、盈利能力、營(yíng)運(yùn)能力等各個(gè)方面均好于零售行業(yè)平均水平。

　　1.整體業(yè)績(jī)顯著提升，連鎖類公司仍顯龍頭風(fēng)范零售類公司主營(yíng)業(yè)務(wù)收入穩(wěn)步增加，凈利潤(rùn)增速尤其突出。2006年，零售類公司平均主營(yíng)收入29.25億元，同比增長(zhǎng)18.05%；平均凈利潤(rùn)6840萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)109.38%；平均每股收益達(dá)到0.24元，同比增長(zhǎng)89%。與前兩年銷售收入增幅大于凈利潤(rùn)增幅的情況截然相反，零售行業(yè)上市公司平均凈利潤(rùn)增幅顯著大于平均收入增幅。

　　連鎖類公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)明顯好于行業(yè)整體水平。平均主營(yíng)收入38.86億元，同比增長(zhǎng)21%；平均凈利潤(rùn)8057萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)66%；平均每股收益0.33元，同比增長(zhǎng)50%。

　　從發(fā)展趨勢(shì)上來說，近3年18家連鎖類上市公司主營(yíng)收入分別增長(zhǎng)24%、33%和21%，而零售板塊平均增長(zhǎng)20%、27%和18%，前者增幅明顯高于后者。從絕對(duì)量看，近3年連鎖經(jīng)營(yíng)類公司主營(yíng)收入分別是零售行業(yè)平均水平的1.19倍、1.26倍和1.33倍。

　　近三年連鎖類公司凈利潤(rùn)分別增長(zhǎng)82%、42%和66%，而零售行業(yè)平均凈利潤(rùn)增長(zhǎng)31%、32%和109%；從絕對(duì)量看，連鎖類公司是行業(yè)平均水平的1.26、1.74和1.18倍。2006年行業(yè)平均凈利潤(rùn)增幅大大超過了連鎖類上市公司凈利潤(rùn)增幅，我們認(rèn)為，最突出的因素是股權(quán)分置改革的制度性變革影響。在實(shí)施股權(quán)分置改革過程中，為減少對(duì)價(jià)水平并獲得流通股東的認(rèn)同，相關(guān)公司的當(dāng)年業(yè)績(jī)大都有相對(duì)顯著的提高。其次，在股權(quán)分置改革迎接全流通的大背景下，一批績(jī)差公司在2006年進(jìn)行了資產(chǎn)重組，使得經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)提高顯著。

　　2.連鎖上市公司盈利能力在零售行業(yè)中仍居領(lǐng)先水平2006年，零售類公司銷售毛利率同比提高0.5個(gè)百分點(diǎn)，達(dá)到15.72%；銷售凈利率由1.32%提升到2.34%，提升較快；凈資產(chǎn)收益率也由4.54%提升到8.36%。通過數(shù)據(jù)分析，我們可以發(fā)現(xiàn)平均期間費(fèi)用率從15.94%下降到15.65%，下降了0.3個(gè)百分點(diǎn)。我們對(duì)所得稅率進(jìn)行了統(tǒng)計(jì)，實(shí)際所得稅率從44.94%下降到37.83%。

　　因此，毛利率的提升、期間費(fèi)用率的下降和實(shí)際所得稅率下降共同推動(dòng)了零售行業(yè)上市公司盈利能力的提升。

　　連鎖類上市公司整體盈利能力也顯著提高。銷售毛利率從05年的14.12%提高到06年的14.48%；銷售凈利率由1.56%提高到2.13%；凈資產(chǎn)收益率提高較快，達(dá)到9.44%，增加了2.73個(gè)百分點(diǎn)。與零售行業(yè)整體比較而言，連鎖類公司的平均銷售毛利率、銷售凈利率低于整體零售行業(yè)的水平，而在凈資產(chǎn)收益率方面高于零售行業(yè)平均水平。合理的解釋是連鎖類公司大多從事超市和家電連鎖，薄利多銷周轉(zhuǎn)快，其他公司大多為百貨公司，經(jīng)營(yíng)特點(diǎn)與前者恰恰相反。

　　3.連鎖類公司償債能力好于零售行業(yè)整體2006年零售類公司償債能力略有提高，流動(dòng)比率由0.77提高到0.80；速動(dòng)比率由0.50提高到0.53；資產(chǎn)負(fù)債率由59.67%上升到59.96%，基本持平。受益于零售行業(yè)處于景氣的發(fā)展階段，平均業(yè)績(jī)都有超出預(yù)期的增長(zhǎng)，因此大部分零售類上市公司尚無(wú)較高的償債風(fēng)險(xiǎn)。

　　連鎖上市公司償債能力好于零售行業(yè)平均水平。平均資產(chǎn)負(fù)債率60.71%，仍然高于零售行業(yè)59.96%的平均水平；但流動(dòng)比率、速動(dòng)比率都要優(yōu)于零售行業(yè)平均水平。

　　4.零售行業(yè)股價(jià)走強(qiáng)，連鎖企業(yè)更為強(qiáng)勁從二級(jí)市場(chǎng)表現(xiàn)來看，2006年全年上證指數(shù)漲幅126%，我們統(tǒng)計(jì)的53家零售類上市公司整體漲幅達(dá)到134%，零售板塊整體走勢(shì)遠(yuǎn)遠(yuǎn)強(qiáng)于同期大盤，而進(jìn)入連鎖百?gòu)?qiáng)的18家上市公司整體漲幅達(dá)到162%，領(lǐng)先整個(gè)零售行業(yè)。

　　展望篇：股權(quán)分置改革是零售行業(yè)持續(xù)發(fā)展的強(qiáng)大助推器1.零售行業(yè)景氣度持續(xù)提升《國(guó)內(nèi)貿(mào)易發(fā)展“十一五”規(guī)劃》明確提出了“十一五”期間我國(guó)社會(huì)消費(fèi)品零售總額年均實(shí)際增長(zhǎng)11%的總體目標(biāo)，比“十五”期間10%的實(shí)際增長(zhǎng)率提高一個(gè)百分點(diǎn)。城市化進(jìn)程加快、居民消費(fèi)升級(jí)和促進(jìn)內(nèi)需政策力度加大等因素，將使得“十一五”時(shí)期零售行業(yè)的景氣度高于“十五”時(shí)期。

　　城鄉(xiāng)居民收入保持較快增長(zhǎng)仍是零售行業(yè)景氣的主因。而且受益于人民幣升值、股市和房地產(chǎn)市場(chǎng)的走強(qiáng)，居民擁有個(gè)人資產(chǎn)價(jià)值也迅速增長(zhǎng)，提高了消費(fèi)者消費(fèi)預(yù)期。收入的增長(zhǎng)和良好的預(yù)期將促進(jìn)消費(fèi)結(jié)構(gòu)將面臨升級(jí)換代。城市以及部分農(nóng)村居民的消費(fèi)將由基本生活需求的生活用品，更多地向品牌服裝、化妝品、黃金珠寶等奢侈品消費(fèi)轉(zhuǎn)移。隨著上個(gè)世紀(jì)80年代出生的獨(dú)生子女即將進(jìn)入消費(fèi)期、中產(chǎn)階級(jí)的崛起、新農(nóng)村建設(shè)，我國(guó)即將進(jìn)入第三次消費(fèi)高峰時(shí)期。

　　擴(kuò)大內(nèi)需的宏觀政策將推動(dòng)消費(fèi)預(yù)期向好。“十一五”期間，國(guó)家對(duì)于社會(huì)保險(xiǎn)、醫(yī)療、教育等方面的改革不斷完善以及財(cái)政投入的大幅增加，將大大減少居民對(duì)未來的不穩(wěn)定預(yù)期，更加有效地促進(jìn)城鄉(xiāng)居民消費(fèi)能力的釋放。

　　2006年我國(guó)社會(huì)消費(fèi)品零售總額實(shí)際增長(zhǎng)高于“十五”期間10%的實(shí)際增長(zhǎng)水平。

　　2007年前3個(gè)月，社會(huì)消費(fèi)品零售總額增長(zhǎng)14.9%；4月份社會(huì)消費(fèi)品零售總額增長(zhǎng)15.5%，剔除價(jià)格因素后實(shí)際增長(zhǎng)13%左右，處于1997年以來的最高水平。前瞻看，社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比增速仍將保持高增長(zhǎng)，即使考慮到未來幾個(gè)季度經(jīng)濟(jì)增速可能有所放緩并對(duì)消費(fèi)產(chǎn)生一定的抑制作用，我們依然認(rèn)為2007年全年全社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比增長(zhǎng)能夠達(dá)到15%。宏觀經(jīng)濟(jì)景氣持續(xù)將為零售類上市公司發(fā)展奠定良好基礎(chǔ)。

　　2.制度性變革推動(dòng)零售行業(yè)上市公司持續(xù)發(fā)展股權(quán)分置改革是中國(guó)證券市場(chǎng)一項(xiàng)重大制度變革，2006年是股權(quán)分置改革實(shí)施之后開局第一年，股權(quán)分置改革完成之后，非流通的股權(quán)獲得了流動(dòng)性，大股東、管理層與流通股東利益不一致的問題得到了根本性解決，多方利益的一致性將驅(qū)動(dòng)上市公司加快發(fā)展。

　　首先，從大股東角度來看，大股東在股改中支付對(duì)價(jià)之后，持股比例降低，對(duì)上市公司的控制地位減弱，大股東的股權(quán)價(jià)值一方面獲得了“流動(dòng)性溢價(jià)”，另一方面部分喪失了“控制權(quán)溢價(jià)”。在大股東控制權(quán)削弱的情況下，上市公司的并購(gòu)價(jià)值將促使并購(gòu)活動(dòng)日益活躍。大股東或潛在的并購(gòu)者對(duì)上市公司控制權(quán)的追逐，將促使大股東注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)增加持股比例，優(yōu)質(zhì)商業(yè)資產(chǎn)的注入必將使公司收入和利潤(rùn)邁向更高臺(tái)階。

　　另一方面，很多上市公司的大股東即當(dāng)?shù)貒?guó)資委，政府部門基于國(guó)有資產(chǎn)保值增值的考慮，對(duì)資本市場(chǎng)的關(guān)注更密切，而且，把相關(guān)資產(chǎn)注入的動(dòng)力更充足。而且為了將商業(yè)資源做大做強(qiáng)，一些地方政府更是建立了商業(yè)集團(tuán)整合本地的商業(yè)資產(chǎn)。

　　上海、武漢已經(jīng)相繼成立了商業(yè)集團(tuán)，對(duì)地區(qū)的商業(yè)企業(yè)進(jìn)行統(tǒng)一管理，北京市也在醞釀大商業(yè)集團(tuán)的整合。

　　民營(yíng)企業(yè)和外資更是看好蓬勃發(fā)展的中國(guó)零售市場(chǎng)，青睞于中國(guó)的零售企業(yè)，伴隨著“全流通”步伐加快，已經(jīng)成為零售企業(yè)尤其是上市公司并購(gòu)的發(fā)動(dòng)者。2005年開始民營(yíng)企業(yè)頻繁舉牌收購(gòu)零售行業(yè)上市公司股權(quán)，至今方興未艾。例如，金鷹集團(tuán)舉牌南京新百，銀泰集團(tuán)舉牌收購(gòu)鄂武商和百大集團(tuán)。民營(yíng)企業(yè)看中的是這些公司日益稀缺的網(wǎng)點(diǎn)資源和商業(yè)地產(chǎn)升值的巨大潛力。外資對(duì)于國(guó)內(nèi)商業(yè)企業(yè)開始實(shí)施并購(gòu)，數(shù)額最大的就是美國(guó)家電連鎖巨頭花費(fèi)1.8億美元收購(gòu)五星電器的56%的股權(quán)。并購(gòu)已經(jīng)成為我國(guó)零售行業(yè)發(fā)展的主旋律，并購(gòu)也修正了市場(chǎng)對(duì)于零售行業(yè)以往偏低的估值。

　　由于歷史原因，國(guó)有商業(yè)上市公司高管與其他行業(yè)相比，收入水平明顯偏低。對(duì)于國(guó)有零售類上市公司高管來說，股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的實(shí)施，將從根本上改變管理層自身利益與公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)長(zhǎng)期脫鉤的體制弊端，并推動(dòng)其穩(wěn)健釋放業(yè)績(jī)。隨著國(guó)家相關(guān)政策的逐步完善，股權(quán)激勵(lì)政策刺激相關(guān)零售類上市公司穩(wěn)健持續(xù)發(fā)展的作用將越發(fā)明顯。

　　3.“后股權(quán)分置時(shí)代”業(yè)績(jī)持續(xù)增長(zhǎng)的新一輪周期將從2007年起始我們認(rèn)為，股權(quán)分置改革后零售行業(yè)上市公司業(yè)績(jī)快速增長(zhǎng)動(dòng)力充足。動(dòng)力主要來自于上市公司內(nèi)部，是股權(quán)分置改革的制度性突破，調(diào)動(dòng)起上市公司經(jīng)營(yíng)管理者以及包括大小投資者在內(nèi)的幾乎全部股東做大做強(qiáng)上市公司的積極性。但2007年零售行業(yè)上市公司整體業(yè)績(jī)將不會(huì)出現(xiàn)06年那樣的高速增長(zhǎng)，我們預(yù)計(jì)零售類上市公司將保持30%左右的穩(wěn)健增長(zhǎng)，而與連鎖百?gòu)?qiáng)相關(guān)的連鎖類公司的增速也將高于零售行業(yè)的平均水平。主要原因有以下幾點(diǎn)：

　　實(shí)施股權(quán)激勵(lì)對(duì)零售類公司發(fā)展是最大的利好。這是因?yàn)椤叭�流通”使得相關(guān)上市公司大小股東的利益趨向一致，不管是國(guó)有還是民營(yíng)資本，只有做大做強(qiáng)相關(guān)上市公司，促進(jìn)股價(jià)上漲才能使得投入資本不斷增值。其次，股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的實(shí)施將從根本上改變國(guó)有上市公司管理層自身利益與公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)長(zhǎng)期脫鉤的體制弊端，為相關(guān)公司的加快發(fā)展注入更大的推動(dòng)力。多年來，零售類公司整體工資水平與其他行業(yè)相比明顯偏低，目前正職高管平均年薪約在15萬(wàn)元，在此基礎(chǔ)上的30%股權(quán)激勵(lì)收益有限。盡管目前激勵(lì)效果有限，但隨著國(guó)家相關(guān)政策的逐步完善，與經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)掛鉤的年薪水平的不斷提高，股權(quán)激勵(lì)政策刺激上市公司持續(xù)發(fā)展的作用將越發(fā)明顯。我們預(yù)計(jì)，實(shí)施股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的零售類公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)大都將有三到五年的持續(xù)增長(zhǎng)。

　　人民幣升值促進(jìn)百貨類公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。在人民幣升值背景下，由于商業(yè)地產(chǎn)具備不可復(fù)制性等因素使其成為升值潛力最大的房地產(chǎn)資源。百貨類公司的重估價(jià)值伴隨著商業(yè)地產(chǎn)的增值而提升，并成為重組并購(gòu)和市場(chǎng)投資估值越來越重要的依據(jù)。在經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)上，商業(yè)地產(chǎn)升值，將直接推動(dòng)相關(guān)商業(yè)地產(chǎn)租金價(jià)格上調(diào)，從而直接提高百貨企業(yè)的盈利能力。因?yàn)槿绱耍�益民百�?600824)、新世界(600628)

　　等一批大股東實(shí)力雄厚的百貨類公司，大股東已經(jīng)或預(yù)期向上市公司注入商業(yè)地產(chǎn)資產(chǎn)，在加快公司發(fā)展步伐的同時(shí)，牢牢掌握上市公司的控制權(quán)。專業(yè)批發(fā)市場(chǎng)行業(yè)中，市場(chǎng)經(jīng)營(yíng)都是以收取租金方式體現(xiàn)收入，市場(chǎng)繁榮加上商業(yè)地產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)格上升，使得市場(chǎng)租金提升空間加大，相關(guān)公司的發(fā)展?jié)摿σ矊⒚黠@增加。

　　并購(gòu)重組將大幅度提升相關(guān)公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。我們預(yù)計(jì)，2007年零售行業(yè)并購(gòu)將會(huì)明顯升溫，在內(nèi)資企業(yè)加快行業(yè)并購(gòu)重組整合的同時(shí)，外資零售巨頭和外資戰(zhàn)略投資者也將邁開對(duì)零售類上市公司進(jìn)行實(shí)質(zhì)性并購(gòu)步伐。隨著并購(gòu)重組的演繹，零售行業(yè)的市場(chǎng)集中度將逐步提高，相關(guān)上市公司不論是百貨公司還是超市公司的資產(chǎn)質(zhì)量將會(huì)進(jìn)一步優(yōu)化，經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)也將會(huì)明顯提高。