中金公司 白宏煒

　　一、焦點問題：低利率、高經濟增長催生資產泡沫

　　1、資產泡沫提升土地和物業價值

　　資產泡沫催生土地和物業價值上漲：低利率、經濟高增長是催生資產泡沫的主要動因，資產泡沫一方面提升了資本市場估值水平(日本、臺灣泡沫破滅前60~70倍市盈率水平)，另一方面又帶動了房地產價格的上升(地價、房價的持續上漲)，而房地產股票成為資產泡沫膨脹中受到雙重刺激的板塊，日本泡沫膨脹期間跟土地及物業相關的行業或公司股票是漲幅最高的一類。

　　土地緊縮政策必將帶來土地價值提升：國家土地供應量的緊縮政策必將帶來包括建設用地、工業用地、旅游和倉儲用地的價格上漲。

　　國務院要求18億畝耕地保有量底線到2020年。而05年我國現有耕地為1.22億公頃(18.3億畝)。也就則意味著15年內只有0.3億畝耕地可轉為建設用地，即平均每年200萬畝。而僅2005年,全國耕地就凈減少36.16萬公頃(542.4萬畝)。

　　在耕地保護的紅線不能越過的情況下，工業用地、建設用地之爭不可避免，意味著工業地價和建設用地價格均將上漲，從各城市未來五年供應計劃來看，存量土地開發基本上要占到30%~40%的水平，由于基礎設施建設的滯后，預計近兩年供應的主體還是存量土地開發，07年1季度末存量土地面積約為7億平方米，這些土地進入市場可以一定程度緩解供給的矛盾，但不能夠持久。

　　總的來說，土地價值將越來越高，擁有土地資源的房地產企業或者擁有獲得土地資源能力的企業價值也就隨之提升。

　　2、人民幣加速升值提高房地產板塊投資吸引力

　　人民幣升值的加速拉動資產價格膨脹的一個重要因子，將推動房地產股價拉升：我們以前分析過人民幣升值與房價走勢呈正相關性(政府控制下新加坡房地產市場除外)，這將有助于房地產股票的拉升。

　　3、加息對房地產行業負面作用有限

　　資產泡沫將引發加息，甚至是連續加息，我們認為加息對房地產行業的影響是偏負面的，但歷史經驗表明加息與房價走勢的周期也是正相關的，我們分析其主要原因是加息與房地產價格之間并沒有特別直接的聯系，加息是經濟發展的結果，而房價也是經濟發展的結果。我們的判斷是，雖然持續加息的可能性加大，但低利率的水平將難以迅速改變，將會維持相對長的時間，從而對資產泡沫能產生一定抑制作用，但不會改變其趨勢。從過去經驗來看，每一次加息帶來的股價下調都是增倉的好時機。  

  　4、理性看待房地產行業調控政策

　　我們一貫的觀點是房地產行業調控是長期的過程；房地產行業調控的目的是促進行業長期健康發展，有利于優質企業的發展壯大；房地產行業調控的難點是區域性土地稀缺；短期內，房地產行業調控政策已經起到效果，后續以執行原有政策為主。所以對調控的恐懼實際上并不是理性的，沒有調控的行業風險才是最大的。

　　二、維持房地產上市公司的投資建議

　　

資本市場估值水平和人民幣升值加速是近期房地產股票表現較好的主要原因，單純從估值水平上看，A股地產板塊整體估值水平已經反映了07年業績的高增長，短期看已經偏貴，但正如整個市場估值普遍提升一樣，房地產板塊近期仍將維持強勢，主要基于行業的長期健康發展和房地產公司業績的持續高增長，短期內人民幣升值的加速也將推動股票走強，雖然近期仍將有加息等對股價產生負面影響的因素，但每一次回調都是增持地產類股票的好機會。我們維持行業“推薦”的投資評級，下半年房地產板塊將有超越大盤的表現。

　　還是選擇龍頭房地產企業。短期內高估值可通過持續的高增長來消化，而龍頭企業持續增長的能力更強，較強的跨區域擴張和不斷增加土地儲備可以享受對當前凈資產值的溢價。這些公司我們更看重其增長潛力，這些公司土地儲備增加相對容易。品牌價值將成為公司未來發展的重要因素之一，以萬科、中海、招商、金地為代表。

　　區域龍頭實際上都面臨著比較大的發展機遇，房地產市場已經從原先意義上的一線、二線走向三四線，而區域龍頭發展的空間正集中在這些三四線城市中，城市化最大的發展空間也在于此，我們對這些公司也重點關注其發展戰略和成長能力。作為區域龍頭，這些上市公司擁有較好的融資平臺，土地儲備的增加空間仍不會有太大障礙。

首創置業在北京、中華企業在上海、棲霞在南京、華發在珠海等都是這類型代表。

　　人民幣升值預期下，持有類物業公司估值水平有望提升，我們認為目前投資的重點是租金水平有明顯上升空間的公司，或物業出租面積有增加潛力的公司，或者擁有區域壟斷資源的公司，比如招商地產、金融街、浦東金橋、中國國貿等。但目前這些公司的估值水平已經不便宜，我們須持審慎態度。

　　對于資產重組、并購、資產注入等概念的公司，我們需要關注其凈資產值和重組后其資產變現能力，同樣的一個項目，不同公司所創造的價值差別很大，在市場良好的時候沒有太大差別，但在市場波動的時候這些沒有良好管理的重組類股票會迅速變回原形。

　　對單個項目或幾個項目的中小房地產企業，我們認為看凈資產值是最恰當的估值方法，主要顧慮是其持續性發展的問題。

　　三、房地產行業一季度數據分析

　　1、一季度可支配收入大幅度增加

　　2007年一季度宏觀經濟快速增長，GDP增長11.1%；1季度CPI平均上漲3.3%，城鎮居民人均可支配收入增長為19.5%，扣除價格因素，實際增長16.2%，為近年來新高。

　　

　　一季度房地產開發投資同比增長26.9%，高于06年23%的增速，略高于同期全國26.0%的固定資產投資增速；房地產投資占固定資產投資的比例為20%，比06年提高2.6個百分點。

　

　　2、竣工面積增幅下降是房價上漲的主要原因

　　一季度全國商品房銷售面積增幅達到12.1%，增幅有所放緩；而竣工面積增幅為9.5%，略高于06年全年增幅；竣工面積增幅偏低，供應偏緊依舊是房價堅挺的主要原因。

　

　　一季度商品房銷售面積大于竣工面積，供小于求。商品房銷售均價(銷售總額/銷售面積)同比增長13.1%，與06年12.9%的漲幅基本持平，其中，商品住宅價格同比增幅14.9%，比06年住宅價格增幅提高了2.9個百分點。

　

　

　　3、各城市2007年一季度商品房價格漲幅仍然較大

　　根據國家統計局的監測數據，2007年1季度，全國70個大中城市房屋價格指數同比上漲5.6%，漲幅比上季度高0.3個百分點。同比漲幅較高的主要城市包括：深圳12.6%，北京9.0%，廣州8.0%；上海已經止跌啟穩。其中，全國新建商品住房銷售價格同比上漲6.0%，漲幅比上季度低0.2個百分點。

　　環比來看，全國商品房價格季度環比增長1.8個百分點。環比增幅較大的有：蘭州4.5%，溫州3.3%，廣州2.8%等。

　　

　　2007年1季度，全國土地交易價格同比漲幅9.8%，高于全國商品房價格5.6%的漲幅。其中，杭州土地交易價格大幅增長37.4%，長三角的土地交易價格的上升將會促進房地產銷售價格的啟穩回升。

　

　　4、先行指標顯示未來供應量比較平穩

　　一季度新開工面積增幅為10.62%，比06年全年增幅下降6個百分點；在建面積增幅為20.68%，房地產開發投資增幅為26.9%，比06均有小幅度增長；這些指標顯示，未來供給增加將維持平穩。

　　

　　一季度土地開發面積基本持平；而土地購置面積同比下降8.6%，土地購置面積的持續下跌意味著未來供給的釋放主要將是通過存量的土地加快進入市場。而從土地開發面積的增幅回落又意味著階段性供給增加有限。

　

　　5、企業資金壓力繼續加大

　　07年一季度企業資金來源中預售收入比例從06年的47%下降到38.4%，自有資金比例上升了3個百分點，到了35%，而銀行貸款比重增加至24.7%的近兩年新高的水平，這表明，銀行資金在利益驅動下進入房地產行業緩解了一部分行業資產壓力。此外，外資利用雖然比例不大，但增幅較快。

　　

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