中金公司 周光

　　事件：

　　中國人民銀行決定：從2007年5月19日起，上調金融機構人民幣存貸款基準利率。金融機構一年期存款基準利率上調0.27個百分點，一年期貸款基準利率上調0.18個百分點，其他各檔次存貸款基準利率也相應調整。

　　評論：

　　總的來說，加息對保險公司是利好，但只有進入持續而逐步的加息周期才能顯著提升估值，圖1顯示出在美聯儲自2004年6月連續7次小幅提升聯邦基準利率之后美國壽險公司才開始顯著跑贏大市。此次加息由于已被市場廣泛預期并且股價已前期反映，因此對提升中國人壽和中國平安的A股股價作用有限。

　　保險公司受益于持續的加息周期的原因在于：加息不僅能增加保險公司存款和債券的利息和債息收入，更重要的是，壽險公司可以據此來提高未來投資收益率的假設，從而大幅提升其內含價值和評估價值。當然，加息是利好的前提是股市不會因此大跌，并且保單的銷售不會因為加息而受到明顯負面影響。

　　1、保險公司的銀行存款多為5年期大額協議存款。這些存款的利率大都是浮動的，會隨著基準利率的上升而同幅度自動上升。

　　2、過去兩個月債券收益率的上升已反映了此次升息的預期和CPI的走勢，未來收益率曲線的提升和陡峭化還依賴于持續的升息和更大的債券發行規模。

　　3、非常重要的一點是，此次加息將不會明顯降低壽險保單的吸引力。

　　如果加息的幅度很大、速度很快，將會明顯降低壽險保單的吸引力，因為壽險保單定價利率(即返還給投保人的投資收益率)的上升速度將趕不上升息的速度。但是小幅和逐步的升息將不會明顯降低壽險保單的吸引力。

　　此次加息后一年期定期存款的利率為3.06%，扣除利息稅后實際利率為2.448%，看起來已非常接近保監會規定的2.50%的定價利率上限。但目前中國人壽和平安壽險主要的銷售品種(分紅保險和萬能保險)的實際返還利率在3.50%左右，仍顯著高于此次加息后的實際利率。從這個角度來說，我們不擔心壽險保費的增長速度會因為此次加息而受到很大的負面影響。加息對財產險保費幾乎不產生任何負面影響。

　　另外，股市火爆的資金分流作用對壽險銷售的負面影響看來也比較輕微。今年前四個月，中國人壽的保費收入同比增長15.0%，高于2006年全年的14.4%。而今年同期平安壽險21.4%的增長率也高于其去年全年的17.2%。

　　4、維持對保險行業的判斷和各公司的評級。

　　我們已經預期了2007年中國利率水平的上升并且在模型中有所體現，比如我們已在內含價值和新業務價值的計算中對中國人壽和中國平安的未來投資收益率的假設分別加了50bp和100bp，以反映目前利率上升帶來的價值提升。只有當利率持續上升并且債券收益率也顯著上升時，我們才能夠更進一步調升估值基準。

　　我們維持對保險行業的判斷和各公司的評級。