平安證券 邵子欽

　　事項

　　中國人民銀行決定：5月19日起，金融機構一年期存款基準利率上調0.27%，一年期貸款基準利率上調0.18%。

　　平安觀點

　　中國步入加息周期。自2004年10月29日第一次加息以來，央行根據經濟總體內外均衡的需要，已對存貸款利率做了五次調整(不包括2005年03月17日上調住房貸款利率)。平安證券研究所孫方紅博士認為，中國存在加息的必要性，具體理由如下：①利率作為借貸資本價格，在經濟增長的上升周期，資金需求旺盛的情況下，由供求關系決定，利率趨勢應上升；②從國際國內形勢分析，短時期內我國貿易順差擴大的態勢難以有效抑制，流動性過剩持續存在，而央行數量型貨幣工具的應用空間越來越窄，成本越來越高；③從結構調整來說，合理的利率水平有利于資源流向高效率的部門；④在通貨膨脹和資產價格上升日益明顯的情況下，資金需求的調節迫在眉睫，僅從保持實際利率為正的角度，目前央行有加息的必要。

　　保險股受加息周期系統性負面影響。貸款利率提高直接增加資金使用成本，

存款利率提高增加資金使用的機會成本。如果利率提高幅度能夠觸及投資者的敏感性，那么將導致人們投資股市的熱情下降，這種市場系統性影響當然也會波及保險股投資者的情緒，從而整體性地降低保險股的估值水平。最新數據表明，中國人壽和中國平安二者分別占總市值的5.91%和2.45%，兩大保險股受市場系統性影響比較大。但如果利率提高幅度比較微弱，投資者并不會因為資金成本的邊際差異而離開資本市場的火暴行情，則這種系統性影響可以忽略不計。我們認為，相對于目標基數較低的利率水平以及可持續的宏觀經濟高增長率，18個或27個基點的提高并不會改變資本市場總體向上的趨勢。

　　加息降低存量債權投資回報率。保險公司的投資資產包括銀行存款、債權投資、權益投資、以及基礎設施等。為了保障保險資金的安全，資產負債久期匹配原則及保險資金的長期負債性，決定了保險資金以中長期債券為主要配置品種。中國人壽和中國平安的投資組合中，債權型投資比重分別占到了52.11%和65.91%。在新會計準則下，金融工具投資主要可以分為四類，分別為以公允價值計量且其變動計入當期損益的金融資產、持有至到期投資、貸款和應收款項和可供出售金融資產。針對持有至到期投資，由于以攤余成本入賬，因此公允價值變動對財務報表沒有影響。而如果分別從浮動利率債權和固定利率債權角度看這類投資資產，利率提高使得固定利率債權投資承受不能分享加息好處的機會成本，浮動利率債權則能隨著利率水平的提高獲得更高的投資回報。中國人壽和中國平安債權投資中，浮動利率部分分別占5.93%和6.01%，比重較低，使得二者總體上是喪失了分享加息好處的機會。其中，中國人壽持有到期債券占債權型投資比重為49.33%，低于中國平安的63.17%，因此加息造成中國平安的機會損失要大于中國人壽；針對公允價值計量且其變動計入當期損益的存量金融資產和可供出售存量金融資產，由于利率提高使得債券價格下降，這兩類債權投資將因為公允價值的波動而減少投資回報。其中，中國人壽這兩類資產占債權型投資比重為50.67%，高于中國平安的36.83%，因此加息造成中國人壽的公允價值變動損益減少幅度大于中國平安。綜合來看，在不考慮機會損失的情況下，加息造成現有的存量債權投資回報率下降，而且中國人壽下降幅度大于中國平安。

　　加息提高新增債權投資和債權再投資回報率。新增債權投資和現有債權投資到期后再投資必須根據市場利率水平對債權重新定價，新的債權投資就直接受益于加息的好處。從新增債權角度看，由于兩大保險公司業務增速分化，二者的月份累計收入與上年同比增長率維持在6個百分點以上的差距，我們預測中國人壽的年保費復合增長率為15.5%，平安壽險為18%，因此中國平安的新增可用于投資的保險資金增長幅度要快于中國人壽；而且中國平安2007年A股上市380多億的融資額要多于中國人壽280多億的融資額，我們認為中國平安的新增債權投資增長幅度要比中國人壽高。從債權到期后再投資的角度看，中國平安2007年內到期或重定合同的債權投資為228.82億元，占總的債權投資的11%；中國人壽2007年內到期或重定合同的債權投資為94.85億元，占總的債權投資的2.65%，相對而言，中國平安現有債權再投資時間比較短，將更快分享加息好處。

　　加息不會明顯妨礙保險業務擴展。目前，我國監管層規定的保險公司預定利率不得超過2.5%，但隨著利率水平的逐漸走高，將導致2.5%的預定利率不能滿足保戶的要求，從而妨礙保險業務的擴展，甚至引發保戶退保轉向購買其他

理財產品。因此，監管層有可能在市場條件充分的情況下提高預定利率的上限，緊跟著各保險公司承諾的保單回報率也將提升。在目前相對較低利率基準上，稍微的加息并不可能導致退保率的大幅度增加，也不足以構成立即提高預定利率上限的充分條件，原因有三：其一，退保要承擔一筆比較高的費用，在不能彌補退保費用的情況下，保戶不會退保；其二，保險的主要功能在于保障，而不是投資和儲蓄，保戶的保障需求不受市場相關

理財產品收益率的影響；其三，保險公司通過大力發展個險業務，提高期繳比例，優化業務結構，已經逐漸增強了業務的持續性和穩定性。

　　維持“強烈推薦”投資評級。基于以上的分析，我們認為：一，加息雖然短期內可能導致市場回調，但難撼資本市場總體向上趨勢；二，加息主要影響保險資金債權投資回報率。

　　從存量看，加息降低交易型債券和可供出售債券的公允價值，減少投資收益，而新增投資以及再投資則將直接受益于利率的走高；三是，目前的加息政策并不會明顯妨礙保險業務的擴展。以長遠的眼光看保險股，加息絕對構成利好因素。因為新增債權投資和再投資最終將把現有存量債權投資比重逐漸稀釋，最終化解為零。個股比較表明，加息對中國平安的利好程度大于中國人壽。基于我們對中國保險行業進入上升周期的判斷，以及中國逐漸步入加息周期、長期國債收益率曲線上翹的預期，和保險資金投資渠道日益多元化等政策性利好，我們認為2007年兩大保險公司業績仍能維持較快增長速度，維持“強烈推薦”投資評級，建議采用買入持有策略。

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