東方證券 王小罡

　　事件：中國人民銀行決定：從6月5日起，上調(diào)存款類金融機構(gòu)準備金率0.5%。5月19日起，金融機構(gòu)一年期存款基準利率上調(diào)0.27%，一年期貸款基準利率上調(diào)0.18%.。

　　我們認為，加息對保險類上市公司而言，具備多重影響。一方面，公司在保費收入和保單繼續(xù)率方面可能受到不利影響；另一方面，公司的投資回報率將隨之提高。整體而言，這次央行加息對保險公司是利大于弊的。

　　此次加息對保費收入的不利影響是比較微弱的。首先，保單的保障作用是銀行存款難以比擬的；其次，退保手續(xù)費這一“門檻”也使得現(xiàn)有保戶不會輕易退保；再次，緊縮的貨幣政策可能降低投資者對未來股市回報率的預(yù)期，從而減少為投資股市而退保的激進情形。我們認為，長期而言，保費收入增長取決于居民收入水平、政府福利支出以及風(fēng)險保護意識；短期而言，取決于產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整、銀保渠道關(guān)系以及資本市場吸引力。因此，我們依然維持07年保費收入增長14.25%的預(yù)測(詳見《不走尋常路，敢為天下先》)。

　　由于目前保險公司協(xié)議存款不再受到大銀行的特別青睞，因此，估計此次加息將提高協(xié)議存款利率20bp；同時，由于流動性過剩的局面依然存在，估計此次加息將提高債券再投資回報率15bp。

　　估計此次加息提高平安07年EPS0.011元，08年EPS0.027元；提高國壽07年EPS0.008元，08年EPS0.020元。

　　由于此次加息不影響公司估值中的風(fēng)險折現(xiàn)率和長期投資回報率，因此，加息對公司估值產(chǎn)生微弱的正面影響，謹慎起見，我們依然維持平安07年78元/股，國壽07年45元/股的目標價。

　　5月17日平安公司調(diào)研使我們發(fā)現(xiàn)行業(yè)前景和公司潛力都可能被低估，平安估值可能會提高到85元/股，對應(yīng)于32倍新業(yè)務(wù)倍數(shù)，詳見后續(xù)報告。

　　央行大動作，保險小受益

　　我們認為，加息對保險類上市公司而言，具備多重影響。一方面，公司在保費收入和保單繼續(xù)率方面可能受到不利影響；另一方面，公司的投資回報率將隨之提高。

　　整體而言，這次央行加息對保險公司是利大于弊的。

　　加息后，一年期存款利率達3.06%，扣除利息稅后為2.448%，與目前保單保證回報率的上限——2.5%非常接近。部分保證回報率較低的保險產(chǎn)品，其吸引力可能因加息而減弱，導(dǎo)致其首年保費收入和續(xù)期保費收入受到不利影響。

　　但這種不利影響是比較微弱的。首先，保單的保障作用是銀行存款難以比擬的，因此，出于防范風(fēng)險的考慮，理性的消費者依然會繼續(xù)投保；其次，退保手續(xù)費這一“門檻”也使得現(xiàn)有保戶不會輕易退保，否則是得不償失的；再次，緊縮的貨幣政策可能降低投資者對未來股市回報率的預(yù)期，從而減少為投資股市而退保的激進行為，即使退保，也可以通過保單質(zhì)押貸款等方式取得公司與保戶的“雙贏”。我們認為，長期而言，保費收入增長取決于居民收入水平、政府福利支出以及風(fēng)險保護意識；短期而言，取決于產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整、銀保渠道關(guān)系以及

　　加息后，保險公司投資回報率將隨之提高。但是，回報率的提高幅度低于加息幅度。

　　這是因為，加息對回報率的提高主要體現(xiàn)為協(xié)議存款利率的提高和債券再投資收益率的提高。目前，保險公司協(xié)議存款不再受到大銀行的特別青睞，因此，估計此次加息將提高協(xié)議存款利率20bp；同時，由于流動性過剩的局面依然存在，估計此次加息將提高債券再投資回報率15bp。

　　至于加息對債券價格和國內(nèi)股市的壓力，都無損于保險公司的投資收益。因為目前平安和國壽都面臨著負債久期(約12-15年)高于資產(chǎn)久期的問題(約7-8年)，在這樣的久期錯配下，公司投資的債券一般都是持有到期類的，其投資回報率僅僅取決于YTM，與債券市場價格的波動無關(guān)。同時，加息造成的股票價格短期波動，對保險公司的股票長期投資收益也影響甚微。

　　綜合以上分析，對中國平安而言，估計加息使得07年投資收益增加0.8億元，08年增加2.05億元，相當于貢獻當年EPS0.011元和0.027元，如表1所示。

　　對中國人壽而言，估計加息使得07年投資收益增加2.3億元，08年增加5.8億元，相當于貢獻當年EPS0.008元和0.020元，如表1所示。

　　在此基礎(chǔ)上，我們可以從三個方面分析加息對于保險公司估值的影響。

　　首先，此次加息不會提高我們估值的風(fēng)險折現(xiàn)率。目前，我們對平安和國壽估值使用的風(fēng)險折現(xiàn)率，分別為10.5%和10%，對應(yīng)于4%的無風(fēng)險利率，5%的市場風(fēng)險溢價和1.3倍(平安)與1.2倍(國壽)的beta。由于此次加息前國內(nèi)無風(fēng)險利率(七年期國債利率以及Shibor利率)在3.5%以下，因此，估計加息后，無風(fēng)險利率依然低于4%的水平。也就是說，我們的估值中，已經(jīng)為加息兩次預(yù)留了足夠的空間。況且，目前A股的隱含市場風(fēng)險溢價為4%，低于我們5%的假設(shè)；而亞洲地區(qū)保險公司的beta值在0.7-1之間，也低于我們1.2-1.3的水平，可見，我們估值中使用的風(fēng)險折現(xiàn)率已經(jīng)相當謹慎。

　　其次，此次加息也不會提高我們估值中的長期投資回報率，即平安在2011年以后達到并且維持6.2%的回報率水平，而國壽在2013年以后達到并且維持6.7%的回報率水平。我們認為，長期投資回報率與利率周期的平均水平相關(guān)，但是，此次加息只能看作是利率周期內(nèi)的一次調(diào)整，不能說明整個利率周期的平均水平已經(jīng)上揚。

　　因此，對于這次周期內(nèi)的加息，我們認為應(yīng)該謹慎處理，維持原先的長期投資回報率假設(shè)。

　　最后，我們認為，此次加息將使得A股保險公司07、08年EPS有微弱上調(diào)，但是，并不意味著長期，即2011年或者2013年以后投資回報率和公司盈利水平的顯著上升。也就是說，此次加息意味著07年和08年內(nèi)含價值的提高，但是并不意味著未來新業(yè)務(wù)價值的提高，除非多次加息使得我們相信利率周期的平均水平已經(jīng)提高。

　　從估值上看，此次加息提高平安和國壽估值都不到0.2元，因此，我們依然維持平安07年78元/股、國壽07年45元/股的目標價格。

　　雖然我們謹慎起見，沒有提高公司估值，但是，畢竟保險股因加息而受益，這一優(yōu)勢是其他行業(yè)公司難以具備的。從這一點看，保險股應(yīng)該成為加息預(yù)期下的“資金避風(fēng)港”。

　　另外，我們在5月17日對中國平安進行了公司調(diào)研，受到公司總經(jīng)理張子欣等高管的接待。調(diào)研中，我們發(fā)現(xiàn)對行業(yè)前景和公司潛力都可能存在著低估的情況，即78元/股的23.32X07年FNBV可能低估了公司價值。目前初步估計，平安公司估值可以提高到85元/股，對應(yīng)于32X07年FNBV。具體估值請見后續(xù)報告。