東方證券 顧軍蕾　

　　5月19日央行進(jìn)行年內(nèi)第二次加息，本次加息為結(jié)構(gòu)性加息，貸款利率提升幅度低于存款。

　　利差縮小的趨勢符合經(jīng)濟(jì)的整體利益，也符合貨幣政策的導(dǎo)向，并不意外。事實上我們的上市銀行盈利預(yù)測模型均假設(shè)08年利差縮小21個基點，本次升息不過將這一動作提前。

　　2007年的利差預(yù)測將因此由原先的擴(kuò)大7個基點修正為減少12個基點，但新增貸款對利差的滯后推升作用將提升2008年的利差空間，在維持其他假設(shè)不變的情況下，我們預(yù)計2008年利差將比2007年回升6個基點。2009年則仍延續(xù)原先預(yù)測的利差減少14個基點的假設(shè)。

　　我們3月19日的報告中曾詳細(xì)論述過小幅升息并不會從根本上改變存貸結(jié)構(gòu)的觀點。我們目前仍這樣認(rèn)為。這將使本次升息對息差走勢的影響主要取決于利差走勢的變化。因此，利差空間的提早縮小和反彈使得2007-2008年度調(diào)整后的預(yù)測與我們原先的預(yù)測相比，上市銀行的利潤增長率更為穩(wěn)定。

　　僅就存貸利差調(diào)整進(jìn)行的測算表明，上市銀行2007年度利潤不會低于原預(yù)測4%以上，而2008年度利潤可高于原預(yù)測5%以上。但靜態(tài)的測算并不能包羅企業(yè)的動態(tài)應(yīng)對。

　　2007年，銀行將面臨更多的風(fēng)險，本次的升息只是其中一項，我們始終認(rèn)為大銀行的抗風(fēng)險能力更強(qiáng)，而搭建綜合金融服務(wù)平臺的銀行更有望獲取持續(xù)的超額收益，因此我們建議投資者重點關(guān)注大銀行和具有特色的小銀行。

　　仍然提請投資者關(guān)注升息對資本市場本身流動性和預(yù)期收益率的影響。我們在5月14日的報告中指出，目前上市銀行的隱含資本成本平均為8.07%，高于我們模型一向采用的9.07%。

　　央行宣布于2007年5月19日起上調(diào)存貸款基準(zhǔn)利率。一年期存款基準(zhǔn)利率上調(diào)0.27個百分點，一年期貸款基準(zhǔn)利率上調(diào)0.18個百分點，其他各檔次存貸款基準(zhǔn)利率也相應(yīng)調(diào)整。活期存款利率不調(diào)整。個人

　　與前幾次利率調(diào)整不同的是，本次存貸利率不再等幅調(diào)整，貸款利率上升幅度小于存款，5年以下貸款利率均升18個基點，5年以上貸款利率僅升9個基點。存款利率的上升幅度則隨期限的加長而呈遞增態(tài)勢，其中五年以上的存款利率上調(diào)54個基點。

　　同時宣布出臺的貨幣政策還有從6月5日起進(jìn)行2006年以來第8次上調(diào)存款準(zhǔn)備金率，存款類金融機(jī)構(gòu)的法定存款準(zhǔn)備金率上調(diào)至11.5%。以及銀行間即期交易人民幣兌美元的

　　業(yè)界普遍認(rèn)為，這是央行為防止經(jīng)濟(jì)過熱出臺的貨幣政策“組合拳”。

　　一、銀行利差縮小的趨勢符合我們的預(yù)期，只不過在時點上提早了一年，幅度上小于預(yù)期。

　　利差縮小的趨勢符合經(jīng)濟(jì)的整體利益，也符合貨幣政策的導(dǎo)向，并不意外。事實上我們的上市銀行盈利預(yù)測模型均假設(shè)08年利差縮小21個基點，本次升息不過將這一動作提前。

　　我們原先對模型的宏觀變量假設(shè)是：

　　基準(zhǔn)貸款利率將在2006年兩次上調(diào)各27個基點，2007年再次同幅度上調(diào)一次。但2007年的加息將成為升息末期，2008年中起利率逐步下調(diào)，至2010年基準(zhǔn)貸款利率回復(fù)目前水平。基準(zhǔn)存款利率將略滯后于基準(zhǔn)貸款利率的變動，于2006年四季度和2007年四季度分別上調(diào)27個基點，其后維持該水平至2010年。

　　在這一假設(shè)下，考慮貸款利率和存款利率提升的時滯效應(yīng)，我們在模型中假設(shè)上市銀行存貸利率的年度變化情況如下(見相關(guān)上市公司深度報告)：

　　可以看到，我們預(yù)測從2008年起銀行的利差空間就將逐步減小，金融市場的完善將使一般性存貸款利差的暴利不可能持續(xù)過久。這也是我們一再建議選擇綜合金融服務(wù)提供商的原因之一。只有以各種方式開拓非一般性貸款業(yè)務(wù)，銀行的生命力和成長性才能更為持久。

　　而由于本次升息，我們將對上述假設(shè)修正如下：

　　基準(zhǔn)貸款利率已在2006年4月和8月上調(diào)各27個基點，2007年3月同幅度上調(diào)一次，2007年5月上調(diào)18個基點。本次加息將成為升息末期，2008年中起利率逐步下調(diào)，至2010年基準(zhǔn)貸款利率回復(fù)目前水平。基準(zhǔn)存款利率將略滯后于基準(zhǔn)貸款利率的變動，于2006年三季度和2007年一季度分別上調(diào)27個基點，2007年5月再次上調(diào)27個基點，2008年開始隨貸款利率等幅下調(diào)，其后維持該水平至2010年。

　　在這一假設(shè)下，由于存貸款協(xié)議性質(zhì)和期限差異，上市銀行存款利率的提升效果將更多體現(xiàn)在2007年，而貸款利率的提升則將相對平緩地于2007和2008年度分別體現(xiàn)。具體而言，2007年的利差預(yù)測將因此由原先的擴(kuò)大7個基點修正為減少12個基點，但新增貸款對利差的滯后推升作用將提升2008年的利差空間，在維持其他假設(shè)不變的情況下，我們預(yù)計2008年利差將比2007年回升6個基點。2009年則仍延續(xù)原先預(yù)測的利差減少14個基點的假設(shè)。如下表所示。

　　二、維持前期判斷，小幅升息不會從根本上改變存貸結(jié)構(gòu)。利差變化就成為息差變化的主要因素。概算表明2007-2008年上市銀行的利潤增長率更為穩(wěn)定。

　　歷次升息的經(jīng)驗表明，小幅升息并不會從根本上改變存貸結(jié)構(gòu)，我們認(rèn)為原因在于存款戶對利差的小幅變動并不敏感，其活期/定期的存款結(jié)構(gòu)選擇更多地反映了他們在其他方面的經(jīng)濟(jì)需求。這一觀點我們在3月19日的報告中進(jìn)行了較詳細(xì)的論述，這里不再重復(fù)。

　　這樣，我們認(rèn)為本次升息對息差走勢的影響主要取決于利差走勢的變化。

　　我們僅就存貸利差調(diào)整對各上市銀行的盈利預(yù)測進(jìn)行了概算，初步結(jié)論如下：

　　1、單純受這一因素影響，上市銀行2007年度利潤不會低于原預(yù)測4%以上，而2008年度利潤可高于原預(yù)測5%以上。利差空間的提早縮小和反彈將使得2007-2008年度調(diào)整后的預(yù)測與我們原先的預(yù)測相比，出現(xiàn)增量上的“削峰填谷”，上市銀行的利潤增長率更為穩(wěn)定。

　　2、單純考察靜態(tài)的一般性存貸業(yè)務(wù)，貸存比越高的銀行其存款成本的上升更易為貸款收益的上升抵消，活期存款占比越高的銀行其存款成本的上升越少。五年以上貸款比重較高的銀行，收益提升越少。而上市銀行五年以上存款比重均微乎其微。

　　我們雖然列出了2006年末主要上市銀行的貸存比、活期存款比重、五年以上存款/貸款占各自總量的比重，但我們認(rèn)為對于決定上市銀行投資價值的直接指導(dǎo)意義不大，一方面因為這是歷史時點數(shù)，另一方面活期存款中的公司存款與公司貸款有較高的相關(guān)性，存在較大的不穩(wěn)定性，而長期貸款中五年以上貸款與個人房貸存在較高的相關(guān)性，其安全性可以減少收益率上升較少的負(fù)面影響。

　　3、靜態(tài)的測算并不能包羅企業(yè)的動態(tài)應(yīng)對。雖然貸存比較高的銀行靜態(tài)看獲益較大，但其新增貸款的能力也將受到制約，從而不能更大程度獲取上揚后的利率帶來的收益。反之反是。

　　4、升息將引起銀行生息資產(chǎn)利率和付息負(fù)債成本率的全面上揚，因此，更為詳細(xì)的測算應(yīng)該考慮銀行的各項生息資產(chǎn)和付息負(fù)債等多個因素。

　　正因為如此，我們認(rèn)為不應(yīng)簡單測算和修正上市銀行的盈利預(yù)測，而需進(jìn)一步觀察各生息資產(chǎn)種類的市場收益率變化再著手進(jìn)行。但結(jié)論1仍然成立，可以作為利潤波動的邊際線。

　　三、利率市場化將考驗商業(yè)銀行對利率風(fēng)險的應(yīng)對能力，本次升息只是一次預(yù)演。這再一次支持了我們選擇綜合金融服務(wù)提供商的年度策略觀點。

　　我們始終認(rèn)為，利率和匯率制度性和市場性的變化使我國商業(yè)銀行面臨前所未有的機(jī)遇和挑戰(zhàn)。商業(yè)銀行生息資產(chǎn)和付息負(fù)債的匹配、品種分布和期限對其收益和權(quán)益的影響重大，銀行的經(jīng)營策略和時機(jī)選擇對經(jīng)營效益發(fā)揮越來越大的作用。

　　2007年，銀行將面臨包括利率風(fēng)險在內(nèi)的更多風(fēng)險挑戰(zhàn)，本次的升息只是一次預(yù)演。

　　由于資產(chǎn)布局更為廣泛、資金來源始終充裕、運營經(jīng)驗較為豐富，我們認(rèn)為大銀行的抗風(fēng)險能力更強(qiáng)，優(yōu)質(zhì)的中小股份制商業(yè)銀行也可關(guān)注。搭建綜合金融服務(wù)平臺的銀行除了可以更有效分散風(fēng)險，更有望通過品牌共享和交叉服務(wù)提升客戶的附加價值，獲取持續(xù)的超額收益，我們再次重申選擇綜合金融服務(wù)提供商的年度策略觀點。

　　目前，我們維持對于中國銀行的“買入”評級，作為唯一的大銀行和綜合金融服務(wù)提供商的交集，中國銀行仍然是我們?nèi)�年看好的行業(yè)投資首選。維持對于招商銀行和浦發(fā)銀行的“增持”評級，看好其穩(wěn)健的經(jīng)營風(fēng)格以及在各自大股東支持下搭建金融平臺的潛力。出于對股價收益比的考慮，我們對工商銀行、華夏銀行、興業(yè)銀行和交通銀行的評級為“謹(jǐn)慎增持”。

　　四、仍然提請投資者關(guān)注升息對資本市場本身流動性和預(yù)期收益率的影響。

　　和以往歷次升息一樣，從本質(zhì)上講，利率手段著眼于對宏觀經(jīng)濟(jì)的調(diào)控，經(jīng)濟(jì)質(zhì)量才是影響銀行業(yè)績和投資價值的根本因素。在5月14日的報告中我們曾提出，目前上市銀行的隱含資本成本平均為8.07%，高于我們模型一向采用的9.07%。我們認(rèn)為市場資金的過于充裕是這一現(xiàn)象的根本原因。我們不認(rèn)為這一現(xiàn)象會持續(xù)較長時間，因此不準(zhǔn)備長期改變模型參數(shù)。而現(xiàn)在，針對這一過度流動性，央行已出動了“組合拳”，其效果如何還有待觀察，這也將最終決定市場實際的和可持續(xù)的資本成本。總體看，本次的結(jié)構(gòu)性升息相應(yīng)減少銀行的放貸沖動，對