招商證券 羅毅

　　壽險股表現與利率高度相關。美國壽險股表現與利率表現高度相關，壽險股的股價變動有90%以上可以由利率變動解釋。國內壽險股在加息或有加息預期的時候，都會有較好的表現，而我們判斷當前處于加息周期中，保險股將會有較多的股價催化劑。

　　加息大幅提高保險股精算價值。27基點的加息，可以使得人壽精算價值提高5%，提高平安精算價值8.41%，，而54基點的加息可以提高人壽精算價值11.2%，提高中國平安精算價值14.35%。而本次加息，存款利率(一年期及以上)的提高幅度在27-54基點，我們認為對于人壽價值的提高在5%-11%，對平安提高在9%-14%。

　　加息仍將繼續。資產價格的泡沫可能會使得實體經濟邁向過熱，房地產過熱已經在由點向面的擴散，固定資產增速無法在短期降低，貸款增速依然將維持高位，儲蓄搬家的現象仍然可能繼續，所以央行的調控壓力依然不小，我們相信本次加息只是在調控過程中的小站，未來仍將持續加息。

　　無論股市漲跌，保險公司都可以獲得持續的利潤增長動力。在熊市時，可以迅速擴大保單規模，積累投資資金，保費收入是公司的利潤源泉。而在牛市時，大幅度的投資收益完全可以彌補保費收入增速下降帶來的負面效果，使得凈利潤依然高速增長。這兩點從國壽平安的歷史業績可以很好的看出。

　　保險股在牛市期間往往獲得遠超市場的漲幅。家喻戶曉的AIG集團，股價在90-00年(美國牛市)中上漲了12倍，即使以最近3-5年的走勢，壽險股走勢也是遠遠超越市場平均。

　　從行業本身來看，中國壽險行業的增長速度，無論過去或者未來5-10年，都是美國壽險行業的4-10倍，所以即使以低估成長期壽險公司價值的市盈率指標，當前A股保險07年40倍左右的市盈率也是明顯低估的(美國壽險的07年PE普遍在11-15倍)，成長性是估值差異最重要的原因。

　　堅定看好中國人壽，中國平安。中國人壽的資源，使得其在私人股權領域，大型戰略配售上能夠搶得先機，同時金融控股的步伐也將有條不紊的進行。而中國平安的金融控股平臺將會進一步擴大，三項業務，保險，銀行，

證券，都將獲得新的飛躍。按照精算價值法，人壽的一年目標價為52元，三年目標價90元，平安的目標價上調至72元，兩者均重申強烈推薦A的投資評級。

　　一、加息與保險股走勢的關系分析

　　我們于《中國人壽，三年九十》的報告中就已經強調了對于加息周期的判斷，央行07年以來的措施與我們的判斷完全相符，長期存款利率(五年以上部分)已經提高了81基點(央行于07年5月18日上調存貸款利率，需要注意的是本次長期利率(5年以上部分)存款利率加的幅度明顯大于貸款(存款54基點，貸款9基點))。即使如此，我們相信未來存貸款利率仍將上調，此輪加息周期目前離結束還有較長的距離，具體原因分析請參見第三節。從基本面分析上來說，利率的提高會提高保險公司的回報率，從而提高保險公司的精算價值(詳細的定量分析參見第二節)。我們先對比國外國內保險股在加息周期的反應，從而給投資者最為直觀的分析。

　　1、美國保險股在加息周期中的反映美國的加息周期

　　從2004年開始，截止到2006年中，此間利率從1%左右提高到5%，而保險股的走勢與利率非常相關，我們取出兩家在美國最具有代表性的壽險公司，大都會壽險(Metlife US)，與保德信集團(Prudential US)的走勢來說明保險股與利率走勢的相關性。

　　綜合國際國內比較，我們相信，在現在的加息周期下，保險股下跌的風險與空間都相對于其他行業為小，而且存在很大的上漲概率與空間，所以是具有安全邊際的優秀投資標的。下面我們測算下加息對于保險股的影響。

　　二、加息影響分析

　　加息不僅僅提高保險公司的投資回報率，同時由于分紅險逐步占據主導，分紅的影響我們也需要考慮，當然還有退保率是否提高。

　　1、投資回報率加息對于投資回報率的長期影響，實際上是可以反應在債券與存款利率的提高上，從而對精算價值構成影響，未來存款與債券的占比應在60%-80%，所以27基點的加息，對于長期回報率的提高應該在16-22基點。54基點的加息對長期回報率的提高在32-44基點。

　　2、分紅支出分紅險中分紅的比率不能低于70%，投資收益的提高也帶來保單分紅的提高。

　　3、退保率由于利率的提高，投保人可能會退保，從而轉向更高收益的理財產品。但是，政策的導向，媒體的宣傳，都跟傾向于將保險作為保障性的產品，而不是強化其理財功能。而根據我們與行業內人員的溝通，我們判斷退保率不會因為這種幅度的加息而大幅增加，主要是由于中國投保人對于利率變化并不敏感。所以在我們的測算中，主要偏重投資回報率與分紅支出。

　　中國人壽通過測算(具體測算過程見下表)，利率提高27基點，07年凈利潤提高1.61%，08年提高1.87%，而精算價值提高5%。當利率提高54基點，07年凈利潤提高3.23%，08年凈利潤提高3.73%，精算價值提高11.2%。而07年5月18日的加息，短期存款利率加27基點，而長期存款利率(五年以上加54基點)，對于中國人壽的精算價值提高應該在5%-11%的區間之內。

　　三、持續加息的必要性

　　我們在去年提加息周期的時候，理念并不被市場認可。很多人認為當時市場的低利率環境是無法改變的，保險公司的長期投資回報率也無法提高，但是事實卻在向著筆者的預期一步一步靠近，同時，現在的市場也越來越多的聲音在談論加息。筆者認為，此次的加息并不足以威懾投資，降低通脹，未來仍將加息。我們在這里再次強調對于加息周期的判斷依據。

　　1、在加速升值的背景下，當前利率水平很難穩定資產價格固定資產與房地產投資增速在2007年以來有很明顯的加速跡象，而資產價格被進一步推高，現在房地產熱正在由中心城市向周邊二三線城市蔓延，我們發現房價上漲排行榜中，越來越多新的面孔冒了出來，而且這種由點向面式的擴散，更加容易導致投資的加速。我們認為正是由于房地產的這種熱度，帶動整體經濟邁向過熱的邊緣。而即使54基點的長期存款利率的提高(9基點的長期貸款利率的提高)，也遠遠比不上房地產資產增值的速度。

　　當前房地產市場彌漫的投機氣氛，是無法受到小幅加息抑制的，同時我們看見央行擴大了人民幣匯率的波動范圍，加速升值的預期更加強化，地產作為人民幣升值的最佳載體，依然會是各類投資者追逐的對象，房價可能繼續上漲，同時引來更快的投資增速。

　　四、無論牛市或者熊市，保險公司利潤有持續的增長動力

　　投資者可能會擔心加息會導致股市的下跌，但是根據我們的邏輯，無論股市處于上漲或下跌趨勢中，保險都有持續的利潤來源。

　　1、牛市下的保險，可以獲得更多的投資收益

　　如果股市處于牛市之中，保險公司的投資收益率將會持續提高，從而帶來凈利潤的大幅增長，國壽與平安靚麗的一季報可以證明這點。

　　2、熊市下的保險，保費收入是其重要的利潤來源

　　如果股市進入熊市，或許短期對保險公司盈利構成沖擊，投資收益出現下降，但是居民規避風險意愿較強，居民儲蓄增長，所以壽險保費收入增速將出現加速，使得保險擁有更多的投資資金，同時給保險公司帶來不小的帳面利潤。(壽險收入與居民儲蓄正相關，而居民儲蓄與大盤走勢負相關，得出壽險收入與大盤走勢負相關)

　　五、保險股在資本市場繁榮期的表現遠遠超出市場平均水平

　　1、美國國際集團-10年12倍

　　我們發現當上證指數不停創出新高的時候，券商股走勢凌厲，而保險股走勢相對平穩，我們認為這可能還是由于市場沒有發現保險股應有的投資價值。在美國最近的一輪牛市中，1990-2000年，我們發現美國保險股的龍頭(AIG)，上漲了12倍，遠遠超出市場平均漲幅(S&P 500上漲了3倍)。

　　六、關于保險股的估值

　　投資者大部分都比較看好保險行業的長期發展，只是對于保險股相對較高的市盈率PE值，心懷恐懼，但是我們一直在跟投資者解釋，對于當前仍然處于積累成長期的壽險行業以PE估值是會明顯低估壽險公司的合理價值。但是即使以這種低估價值的指標來看，保險公司股價依然顯得很便宜。以美國來說，過去10年，整個壽險行業的增長率僅為4%-5%，過去五年僅增長年均僅增長1.7%，而中國的過去5年的壽險復合增長率為22.78%，雖然過去3年增長率變緩，為10.41%。即使在不好的年景，中國壽險的增速也是美國壽險增速的4-6倍。而由于人均收入的提高，與人口二波浪的到來(詳細理論請參見，《中國人壽，三年九十》)。我們預期未來10年，中國壽險業的復合增速在15%左右，美國的速度僅為1%-3%，我們的增速是其5-10倍，為什么要以同樣的PE估值，美國現在普遍壽險的估值在12-20倍，國內即使給予07年50倍PE也并不為過，而且當前處于資本市場繁榮期與加息周期，保險股理應享受估值溢價。

　　中國人壽，三年九十

　　對于保險的分析框架已經在《中國人壽，三年九十》中已經闡述的比較完整，這里主要對于人壽的最新發展進行跟蹤分析。

　　中國人壽的06年年報，與07年一季報的發展都是超出市場預期，截至到4月份最新公布的數據，保費收入仍然保持15%左右的增長，在當前股市如此火爆的背景下，已數不易。

　　我們不應該僅僅將眼光局限在股市對保險資金的分流上，如果換個角度，當人們擁有的財富大幅增加的時候，生命的珍貴性更加凸現，保費支出相對于生命的價值來說，顯得微不足道，也就是說，對于保險的需求應該更大。這樣也可以解釋中國人壽在如此火爆的資本市場下，保費收入依然維持較高速增長的原因。

　　同時，需要注意的是，當前一線城市，例如北京，上海，深圳的壽險競爭日趨激烈，雖然整個壽險行業依然維持高速增長，但是競爭仍然削弱了利潤的來源。而二三線城市，尤其是廣大農村地區，正好進入對壽險需求高速增加的時期，所以以中國人壽在農村地區60%以上的市場份額，我們相信中國人壽在未來5年的壽險保費復合增長率依然可以維持15%以上。

　　我們相信中國人壽將來會是中國少數金融控股集團之一，當前的壽險業務應該無法滿足中國人壽的金融戰略，我們相信未來有機會發生一些大型的并購。

　　中國人壽首席投資官劉樂飛明確表示，私人股權是中國人壽關注的投資渠道，我們相信以人壽在資本市場地位，將來私人股權有望成為人壽獲得超額回報的地方之一。

　　一般來說，好項目是非常希缺的，而一般的風投或者投資公司很難獲得鉆石般美麗的項目，我們列舉了在香港上市的優秀股票在上市前所引入的私人股權，可以看出，資源與專業是決定能否得到這些項目的關鍵。我們相信以中國人壽的資源，未來應有望在私人股權的競爭中獲得優秀的投資標的。

　　根據最新資本市場的情況，我們調高人壽07年的每股盈利至0.96元，我們需要注意的是最近兩年人壽處于支付的高峰期，而資本市場的火爆與加息周期使得人壽的利潤依然處于如此高的水平，預計08年之后，隨著支付高峰的過去，即使資本市場無法提供大規模的盈利，而保費收入，與支付比率的降低依然可以使人壽維持高速的增長。同時人壽的回報率也將維持高位，預計在2013年之前達到8%的水平，我們以謹慎的貼現率假設10.5%，30倍的新業務倍數(如果未來新業務增長超出預期，我們將上調新業務倍數)，得到目標價52元，而隨著市場對人壽投資回報率的認可，新業務倍數的提高，我們堅定相信人壽以三年時間，股價可以達到90元，維持強烈推薦A評級。

　　中國平安：未來金融界的“沃爾瑪”中國平安的深度報告可以參考《中國平安：未來金融界的“沃爾瑪”》，我們這里主要跟蹤一下平安的最新情況。

　　預計中國平安在07年，各項業務將全面開花，三步走戰略正在有條不紊的進行，三根柱子(保險，銀行，資產管理)都顯現出迅猛的增長勢頭。

　　我們預計中國平安不會甘心于深商行與平安銀行當前規模，相信銀行并購會是近期中國平安并購的主題。我們相信平安將銀行作大作強的決心是很堅定的，預計未來將出現迅猛增長。如果按照3倍06年PB估值，每股估值2.5元，但是我們認為這種估值方法是嚴重低估中國平安銀行業務的增長潛力，處于審慎原則，等新的并購標的確定下來之后，我們再考慮對于整體估值的影響。

　　平安證券在07年將帶來大幅盈利，凈利潤將超過20億元，為

平安保險帶來16億以上的利潤，這部分證券業務，按照當前市場情況，給予25-30倍PE，每股估值5.5元。

　　根據資本市場的情況與逐步的加息趨勢，我們調高中國平安壽險業務的長期投資回報率至6.7%，而新業務倍數依然按照30倍，貼現率有望降低至10.5%，每股08年精算價值在61.6元。而產險由于

汽車銷量大幅提高，保單收入也出現大幅增長(一季度31.5%),但是由于產險的競爭依然非常激烈，同時本身基數較小，無法給平安提供更多盈利。我們對于此部分采用股利折現模型(DDM)，得到2.94元。

　　綜合各部分，中國平安07年每股盈利為1.37元，而將各部分估值匯總，得出中國平安合理估值應該在72.6元，維持強烈推薦A的投資評級。

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