———2006年、2007年一季度電力板塊業績綜述

　　長城證券研究所張霖

　　2006年電力行業主營業務收入同比增長17.01%，環比增長9.91%。2007年一季度主營業務收入同比增長27.51%、環比增長4.32%，收入增速有加速之勢。同時，2007年一季度行業指數上漲78.85%，遠高于上證指數漲幅。

　　我們認為，當前電力行業雖然短期面臨煤炭漲價、利用小時數略有下降的不利因素，但中長期仍趨向回暖，維持“推薦”的投資評級。穩健型投資理念將繼續推動資金流入估值“洼地”的電力板塊。

　　2007年收入繼續增長

　　2006年電力行業主營業務收入同比增長17.01%，環比增長9.91%。2007 年一季度主營業務收入同比增長27.51%且超過去年全年均值，收入環比增長4.32%，主營收入增速有加速之勢。

　　我們認為收入同比增長的原因主要是由于需求推動導致。2006年末裝機容量高速增長，供給充足，而需求方面，由于工業快速發展、城鎮

　　2007年一季度電力行業凈利潤同比增長42.38%，不及2006年同比增長水平50.73%、主要是由于2007年一季度煤炭平均漲幅高達8%等成本上漲，以及利用小時數因裝機增長而有所下降，兩方面因素對盈利造成直接影響。不過2007年一季度凈利潤環比增長38.33%，高于去年均值11.95%，我們認為，企業節能降耗、管理能力提升、深度挖潛、精益化生產等內延式提升使一季度利潤率較去年均值有更為充足的上升動能，這不但反映了整個電力行業的進步，而且也是比外延擴張更長遠而深刻的發展方向。

　　長期回暖趨勢未改

　　對于水電，今年一季度華中地區、華南地區的水力發電受來水偏枯的影響較大。水電發電量為三年來最低點，共完成667.54億千瓦時，同比增長6.3%，增速比去年降低9.4個百分點。但水電更主要的是觀察二三季度豐水期的來水量變化；對于火電，一季度發電量同比增加了17%，增速比去年提高4.4 個百分點。除了季節性正常的機組檢修導致的電源臨時停產之外，今年年初開始的關停小火電一定程度上使得電源供應下降。但是不能扭轉利用小時數下滑趨勢，而且火電行業可能會受到煤價上漲、煤電聯動的政策緩行的不利影響，業績增速短期內有所下降。我們預計2007年三季度全社會用電量增長率保持在11-13%左右；接近周期性谷底5000小時。

　　隨著電力缺口顯著減少，電力供需形勢較上年明顯緩解。同時，煤電聯動延后出臺，上調幅度將小于以前，而且節能減排是工作重點和主線，“上大壓小”的執行力度在今年一季度非常到位，這是煤耗指標快速下降的主要原因。

　　綜上，我們預計，若后半年不出臺煤電聯動政策的話，短期內電力行業的業績增長將出現增速趨緩的局面，但長期看，利用小時數已達到周期性谷底，隨著需求的激增未來一兩年行業將會回暖。

　　另從基金或機構重倉情況來看，資產注入、清潔環保、復合型能源類高增長電力公司是基金偏好配置的品種。一季度基金增持最多的依次為：國電電力、長江電力、金山股份、寶新能源、國投電力、廣州控股、粵電力、深能源等，說明基金對這些公司未來發展前景認同度較高。

　　部分公司橫向比較及分析

　　通過對數據的整理，我們發現三大特征：

　　1)盈利普遍性。從各上市公司2006 年年報具體數據看，在近60 家電力上市公司中，90%以上的公司均獲得盈利。從區間分布看，EPS 盈利在0.2-0.4 元、0-0.2 元之間的分別為10 家、18 家，2006 年EPS 同比增長50%以上、10-50% 的分別10、12 家，共占41 家主要電力上市公司統計樣本的53.6%，負增長的僅有3 家，僅占7%左右，可見電力行業在2006 年由于煤電聯動和裝機容量增加普遍獲得了較理想的業績增長。

　　2)盈利主體穩定性。一季度每股收益進入前十名的有廣州控股、國投電力、金山股份、申能股份、寶新能源、深能源A、大唐發電、穗恒運A、國電電力、 華能國際，與2006 年相比，桂東電力退出、而金山股份進入，其余均未變化，僅位次略有調整，從以往年份看，我們看好的藍籌品種一般均會位列EPS 前十名，顯現了強者恒強的一般規律。

　　3)盈利持續性。這種業績普遍快速增長勢頭在2007 年一季度得以加速，行業平均盈利同比增長37.24%，較去年全年整體上升2.72%。一季度同比高于去年增速的有深能源、國投電力、國電電力、廣州控股、金山股份、京能熱電、樂山電力等，尤其是廣控、金山、樂山，均超過100%以上，對于基數較大的一線藍籌則有國投、國電在一季度表現優異，分別超過去年增速69.6%、50.1%。在下半年及未來兩年中，這種趨勢能否得以延續，是我們最為關注的問題。根據wind 數據的業績一致性預期數據可知，深能源、穗恒運、金山股份、寶新能源、廣控、國投等繼續保持較大步伐的業績增長，其余公司則增長相對略弱或呈穩步遞增態勢。

　　估值與投資建議

　　我們認為，電力行業內雖然短期內面臨煤炭漲價、利用小時數略有下降不利因素，但中長期來看仍然維持“推薦”的投資評級。后市支撐電力板塊的動力主要源于三個方面：

　　一是未來整體上市、資產注入的外延式擴張使得電力藍籌未來業績支撐強勁。在資注的進程中，有實力雄厚的大集團背景的水、火點龍頭公司將會強者恒強。

　　二是企業節能減排、管理效率提升、內部深度挖潛的內延式增長提供了更為長遠而持久的增長模式。例如，長電、華能、寶新等積極發展多樣化的復合型電源結構，將會越來越受到政策方面的支持。

　　三是整個行業估值的吸引力仍具相對優勢。電力板塊估值已有所提高，但在A股市場仍處相對低位。對于B股、H股，我們認為粵電力B、中國電力、華能國際、大唐發電等是具有較高安全邊際投資品種。

　　此外，我們認為未來煤電聯動政策雖然緩行、上調幅度遜于以往，但是最終推行的概率還是較大。國投電力、國電電力、華能國際等龍頭公司獲益程度將會較大。

　　鑒于中長期電力行業趨向回暖，并且具備相對估值優勢，我們建議重點關注兩類上市公司：一是適時戰略建倉具有明確資產整合預期并且未來注入資產質量較好的電力藍籌，如長江電力、華能國際、國投電力、國電電力、深能源、粵電力；二是有實際高成長或資產整合預期的區域龍頭，如寶新能源、穗恒運、申能股份、桂冠電力、川投能源、文山電力、通寶能源、吉電股份。其中，尤其是估值相對偏低的水電類或復合型清潔能源類電力藍籌尤其值得投資者關注。