銀河證券 葉云燕

　　投資要點：

　　●對18家上市公司的年報分析顯示，A股造紙公司06年經營業績呈現如下特征：(1)銷售收入同比增速減緩；(2)受績差公司拖累，凈利潤總額負增長；(3)上市公司總體盈利性較上一年又不同程度下降；(4)固定資產投資擴張率大幅減小；(5)A股公司的行業代表性有較明顯提升，但仍有提高的空間；(6)上市公司持續分化，我們重點研究的9家公司業績好于整個板塊。

　　●18家紙業公司2006年共計實現主營業務收入374億元，比上一年增長了13%，增長速度與往年相比有比較明顯的下降。18家上市公司中有13家主營收入增長率低于05年，平均降幅超過了12個百分點。

　　●06年18家紙業公司共實現凈利潤16億元，比上一年下降了5.2%。凈利總額的下降主要是個別績差公司的拖累所致。

　　●06年行業的盈利能力出現小幅的下滑。18家上市公司中，多數公司的利潤率指標都出現了下滑，其中毛利率下降的公司有9家，銷售凈利率下降的公司有11家，而ROE下降的有12家，均占多數。

　　●06年紙業上市公司固定資產投資擴張率大幅下降，18家公司的平均值由05年的35%下降至8.7%。這可能預示著今后2年行業產能增速將趨于放緩，行業收入增速可能繼續放緩；另一方面，主要產品的價格有可能走出下滑陰影，行業盈利能力將獲得改善。

　　●造紙業的A股上市公司的行業代表性得到一定提高，其占全行業的收入與利潤比重都提高了2個百分點。但是A股公司的收入與利潤增長率都不如全行業，上市公司的行業代表性仍有改善的潛力。

　　●06年紙業上市公司分化加劇。在行業分化的背景下，并購重組的機會增加，并購重組可能發生在行業內優質公司并購績差公司，或者績差公司通過賣殼方式轉為其他行業。我們重點研究的9家紙業公司業績表現明顯好于整體。

　　●07年1季度，紙業上市公司共實現營業收入99.3億元，增長14.3%，共獲取凈利潤4.05億元，增長8.3%。考慮到一季報未經

　　●行業內眾多的業績偏差的公司由于受到各種概念和重組預期的推動，股價漲幅明顯高于績優公司。但是行業內的重點優質公司明顯弱于整個板塊的走勢，比上證指數還要低3個百分點。表現落后的優質公司與整個市場相比，重回估值洼地狀態，具有比較明顯的優勢

　　●競爭優勢明顯、規模居前及在細分行業內居于龍頭地位的公司值得價值投資者重點關注，這些公司包括華泰股份、晨鳴紙業、太陽紙業、景興紙業等優質公司。

　　一.紙業上市公司06年業績評述

　　通過對造紙上市公司06年財務數據作統計分析，我們歸納出06年造紙業上市公司業績呈現以下6個特點：

　　1.紙業公司銷售收入增速明顯減緩

　　我們統計的18家紙業公司2006年共計實現主營業務收入374億元，比上一年增長了13%。銷售收入的增長仍主要歸功于產能擴張帶來的銷量增長。但是，增長率與往年相比有非常明顯的下降(圖1)。18家上市公司中，主營業務收入增速較05年下降的有13家，平均降超過了12個百分點(圖2)。

　　我們認為收入增長放緩的原因是：一方面是由于05年開始行業固定資產投資增長率大幅減緩，導致06年的產能擴張低于過往年份；另一方面是由于主要紙品價格都有一定幅度的下降，尤其是在A股造紙公司中產品比重比較大的新聞紙，其06年均價比05年下降了約340元/噸，降幅7%。

　　2、受績差公司拖累，造紙業凈利潤出現負增長06年18家紙業公司共實現凈利潤16億元，比上一年下降了5.2%。凈利總額的下降主要是個別績差公司的拖累所致。2006年報數據顯示，18家造紙業上市公司凈利潤總額比上一年減少了8800萬元，而凈利潤居于末端的宜賓紙業(600793)和ST石峴(600462)的凈利潤比上一年減少了1.55億元。扣除這兩個公司的影響，紙業上市公司凈利潤比去年增加了近7000萬元。另外，受原材料價格上漲的不利影響，這也是凈利潤負增長的原因。

　　3、行業盈利性略有下降06年行業的盈利能力出現小幅的下滑。衡量盈利性的幾個指標：毛利率、銷售凈利率及ROE都有不同程度的回落。18家公司毛利率的均值近年持續下降，06年降至17.1%的水平。銷售凈利率均值也由上一年的3.3%降至1.06%，ROE均值由05年的7.24%降至2.37%(圖5)。

　　18家上市公司中，多數公司的利潤率指標都出現了下滑。圖4顯示，2006年銷售毛利率下降的公司有9家，銷售凈利率下降的公司有11家，而ROE下降的有12家。

　　4、固定資產投資擴張率大幅下降

　　06年紙業上市公司固定資產投資擴張率大幅下降，18家公司的平均值由05年的35%下降至8.7%。固定資產投資擴張率(新增固定資產/年初固定資產總額)可以考察公司的未來的產能增長潛力。業固定資產擴張率的均值在01-05年保持在30%以上。一般而言，造紙業的新紙機建設周期在15-18個月之間。行業固定資產投資的持續增長使公司未來產能具有擴張潛力，因而保持其成長性。06年紙業上市公司固定資產投資擴張率的大幅下降與整個行業固定資產投資增速放緩的大背景是一致的。這可能預示著今后2年行業產能增速將進一步放緩，其影響對行業經營業績有兩面性：一方面，行業增速可能繼續放緩；另一方面，主要產品的價格有可能受供給增長減速的影響而走出下滑陰影，行業盈利能力將獲得改善。

　　5、A股紙業公司的行業代表性有明顯提高，但仍有提升潛力

　　由于06年景興紙業和太陽紙業的上市，A股造紙公司的行業代表性得到一定改善。我們以A股公司的收入及利潤在全行業的比重來衡量A股公司的行業代表性。06年紙業A股公司占全國造紙行業的收入的12.3%，比上一年的10.65%增加近2個百分點。A股公司利潤總額占全行業利潤總額的15.1%，較05年的12.3%提升近3個點(圖7、圖8)。

　　但是，06年A股公司的增長率要遜于全行業水平。06年A股公司主營收入增長了13%，而全行業銷售收入增長了21.7%，A股公司利潤總額(稅前利潤)增長了14.5%，而全行業利潤總額增長了27.8%。這可能反映了A股公司產品結構上的特點。A股造紙公司中，新聞紙、文化用紙公司比重偏高，而包裝紙尤其是工業包裝紙比重偏低。從細分行業來看，06年包裝紙尤其是工業包裝紙(牛皮箱板紙、瓦楞原紙等)的消費與產量增速快于整個行業，而新聞紙增長率則明顯放緩。

　　6、上市公司持續分化，重點公司業績表現好于行業整體

　　06年紙業上市公司分化加劇。我們按銷售收入對18家A股公司排序，位于前三分之一的公司主營收入占整個板塊收入的67%，凈利潤占93%。而排名居于后三分之一的公司主營收入占比不足一成，利潤占比增為負值。我們發現這種分化趨勢近幾年一直在持續(圖9、圖10)。

　　在行業分化的背景下，并購重組的機會增加，并購重組可能發生在行業內優質公司并購績差公司，或者績差公司通過賣殼方式轉為其他行業。目前已經有江西紙業(600053)、ST天宏(600419)、蘇寧環球(000718)通過重組轉為其他行業。我們預計部分業績非常差的紙類公司仍將通過后一類重組方式轉入其他行業。

　　我們重點研究的9家紙業公司業績表現明顯好于整體。9家公司06年主營收入占全部同類上市公司的80.8%，凈利潤占113.3%，扣除非經常性損益后的凈利潤占117%。9家重點公司的盈利能力也明顯強于整體。其06年銷售毛利率均值比整體均值略高，但是銷售凈利率均值則明顯高于整體。收入增長率與凈利潤增長率均值也明顯高于全部上市公司。

　　二、07年一季度業績簡評

　　07年1季度，紙業上市公司共實現營業收入99.3億元，增長14.3%，共獲取凈利潤4.05億元，增長8.3%。無論是與06年年報相比還是與06年四季度，收入與利潤增速都有所增長。18家A股公司中，營業收入實現同比增長的有12家，凈利潤實現增長的有13家。同時，增長速度還有加快的跡象。與06年一季度相比，收入增速提高和利潤增速提高的公司家數都是9家，與06年4季度相比，收入增幅提高的公司家數為11家，利潤增幅提高的公司有9家。

　　考慮到一季報未經審計，因此在趨勢判斷上不具有太大的意義。除個別公司外，新會計準則的實施除對紙業公司影響不大。

　　三、行業板塊走勢強于大盤，而優質公司大大弱于板塊

　　自07年2月16至07年5月14日，造紙行業指數累計上漲了57%，大大高于上證指數34.9%的漲幅。行業內眾多的業績偏差的公司由于受到各種概念和重組預期的推動，股價漲幅明顯高于績優公司。但是行業內的重點優質公司明顯弱于整個板塊的走勢，比上證指數還要低3個百分點(圖12)。這一現象與今年一季度低價股、題材股占據行情主流的大背景相呼應。

　　經過幾輪的上漲后，表現落后的優質公司與整個市場相比，重回估值洼地狀態，具有比較明顯的優勢。其中競爭優勢明顯、規模居前及在細分行業內居于龍頭地位的公司值得價值投資者重點關注，這些公司包括華泰股份、晨鳴紙業、太陽紙業、景興紙業等優質公司。