天相投顧 胡換錄

　　我國已經成為最大的純堿生產消費國：2006年純堿產量為1590萬噸，同比增長11.5%。產量占世界產量的30%，已經成為最大的純堿生產消費國。我國純堿行業是成熟行業，產能集中度高，生產工藝齊全。受國際油價上漲運費增加，周邊國家產能關閉影響，我國純堿產品出口已經具有比較強的競爭優勢。

　　受下游需求強勁影響，純堿價格保持上漲態勢：我國純堿行業與固定資產投資聯動性非常強，固定資產投資增長的高位運行帶動純堿下游玻璃、化工、冶金等行業的快速增長，2006年下游行業雖然增速有所下降，但是仍然高于純堿產量增速。玻璃行業作為純堿最大的客戶，經過2006年的低迷后，行業整頓力度加大，行業復蘇已經開始，我們預計玻璃行業2007年復蘇開工率開始提升，2008年需求將會加速增長。

　　受國家政策調控以及環保壓力影響新增純堿產能大大減少：純堿行業屬于高耗能行業，純堿產能過剩對資源是極大的浪費，不符合我國當前的節能減排政策。2005年底，國務院公布了《促進產業結構調整暫行規定》，其中規定100萬噸以下氨堿裝置和30萬噸/年以下聯堿裝置屬于限制發展類。2006年初，發改委發出了《關于加強純堿工業建設管理促進行業健康發展的通知》，要求下屬相關部門嚴控純堿新增產能。頒布的新的規定和通知有效的抑制了地方小企業產能擴張。另外受國家環保政策影響，大堿廠中大化堿廠、天津堿廠正在搬遷之中，青島堿業2007年將進行氨堿改聯堿的技術改造，連云港堿廠未來2年內也面臨搬遷改造，搬遷改造肯定會影響其正常生產，其產量不會出現特別大的增長。

　　原鹽價格下跌，純堿毛利提高：國內原鹽市場在經歷了2003、2004連續兩年的供應緊張后，2005年逐漸達到供需平衡。原鹽價格從2005年初的400元/噸左右的出廠價格逐漸下到了降到現在不到200元/噸。從原鹽的供需形勢來看，未來兩年有望繼續保持低價運行。

　　投資策略與重點公司：純堿行業是成熟行業，產品工藝穩定，利潤的增長更主要來源于產能的擴張以及成本的控制。我們認為山東海化和三友化工是國內純堿行業龍頭企業具有資源和成本優勢。給予山東海化、三友化工“增持”投資評級，給予雙環科技、青島堿業“中性”投資評級。

　　1.我國純堿行業生產工藝齊全，區域性明顯

　　1.1我國已經成為純堿生產消費第一大國純堿

　　多種工業品最重要和基本的原料，與燒堿、硫酸、硝酸、鹽酸同稱為“三酸兩堿”，主要用在輕工、化工和冶金等行業，使用純堿下游產品主要包括玻璃、洗衣粉、三聚磷酸鈉，苛性燒堿、小蘇打、尿素、氧化鋁、氟化鹽和鎳等產品。

　　目前我國是世界最大的純堿生產國與消費國。2006年純堿產量為1590萬噸，同比增長11.5%。產量占世界產量的30%，產能與歐洲總產量持平，高于美國1200萬噸的生產能力以及1000萬噸的產量。

　　1.2產品結構輕鹽重堿比重偏低

　　目前我國純堿產品結構仍以輕堿為主，重堿比重僅占1/3多一點。重質純堿具有堅實、顆粒大、密度高、吸濕低、不易結塊、不易飛揚、流動性好等優點，產品附加值較高，比輕質純堿價格高幾十元/噸，是純堿消費的新趨勢。

　　區別輕堿與重堿的主要在于純堿的碳酸鈉的含量以及鹽分含量。當前我國純堿國家標準中一般碳酸鈉優等品鹽分含量≤0.7%，即使是重堿，與國際先進標準≤0.3%(甚至0.1%～0.2%)的要求也差距甚大，且只有天然堿和部分氨堿企業能達到優等品標準。

　　我國純堿行業“十一五”期間的目標為重質純堿的產量比例達到60%以上，目前我國重質純堿、特別是氯化鈉含量小于0.2%的超低鹽重質純堿生產能力不足，與其它國家相比，我國重質純堿在純堿產品中所占的比例明顯偏低，不能滿足下游行業的需求。國際國內重質純堿、超低鹽重質純堿供不應求。在純堿的消費市場中，浮法平板玻璃、光學玻璃、顯像管玻殼及洗滌劑等現代工業要求使用超低鹽純堿。超低鹽純堿的需求量則占純堿總需求量的18.9%，預計2008年世界低鹽純堿的需求量為2533.4萬噸。為了滿足國內消費市場以及和美國天然堿爭奪亞太地區的市場，純堿企業必須充分利用當代高新技術成果進行技術改造，降低成本，提高質量。加速超低鹽純堿的生產是我國純堿工業發展的方向。

　　1.3生產工藝和資源分布決定純堿行業生產布局

　　企業生產以氨堿法為主，聯堿法和天然堿并存。目前，這三種純堿生產方法在我國都有。我國主要以氨堿法和聯堿法生產純堿為主，天然堿法受天然堿產地產量限制，天然堿法生產純堿量比較少，大約占到總純堿產量的4%。

　　從上面比較來看聯堿法用鹽量少，節約能源，廢棄物少，環境污染小等優點，但是聯堿法聯產氯化銨，氯化銨主要用于做肥料，但是肥料以尿素為主使用氯化銨的量比較少。所以聯堿法企業受氯化銨產品市場銷量影響比較大。

　　純堿行業由于需要大量原鹽并耗費能源，純堿企業一般都分布在具有原鹽產地或者具有能源優勢地區。氨堿法生產企業會排放大量廢渣廢液，出于環保壓力影響，必須選擇環境容量大的地區。目前我國純堿資源在全國的布局特點是沿海多、內地少，尤其是沿渤海灣、黃海中北部集中了山東海化、三友化工等我國六大堿廠，生產能力約占全國60%左右，主要原因是這些地區為純堿原料產地且交通方便，便于原料運輸及排放廢渣廢液。這兩年由于西部地區經濟的快速發展，對純堿需求量越來越大，西部具有資源優勢的地區也開始建設純堿項目。

　　2.產能增速低于需求增速，純堿價格保持上漲態勢

　　2.1 06年下半年純堿價格恢復性上漲，07年這一趨勢有望延續。

　　2006年年初純堿市場延續了2005年下跌態勢，一直到4月份重質純堿價格為1515元/噸，四月份全行業利潤總額僅為3.9億元，在產成品同比增長7.7的情況下，利潤總額同比下降了29%。此時不少小企業已經出現虧損。到了5月份受需求拉動影響，純堿價格出現恢復性上漲，但是漲幅一直不大，波動幅度明顯小于往年。

　　2007年純堿價格一月份略有下滑后，二月份開始繼續保持上漲態勢，4月份重質純堿市場價格達到了近一年來新高1650元/噸。

　　目前國內純堿生產廠家裝置開工率處于最佳水平，產品庫存率較低，產銷率保持較高的水平，市場需求仍保持在持續上升階段。我們認為由于國內產能增速低于需求增速，出口增加、能源價格上漲，純堿價格將保持上漲態勢。

　　2.2產業政策調控、部分企業廠房搬遷，產能增速明顯放緩

　　純堿行業屬于高耗能行業，氨堿法每噸綜合耗能為0.48噸標煤，聯堿法每噸綜合耗能為0.29噸標煤。純堿產能過剩對資源是極大的浪費，不符合我國當前的節能減排政策。

　　為合理調整純堿產業結構，科學控制產業規模，包括山東海化、三友化工等六大堿廠于2005年10月向國家發改委提出了3條建議：一是加強宏觀調控，控制純堿產業規模發展速度；二是實施準入制度，執行嚴格的環保和能耗標準，有效控制純堿產業規模；三是鼓勵純堿企業重組聯合，包括同行業聯合、與上下游企業聯合等方式，提高競爭能力。

　　2005年底，國務院公布了《促進產業結構調整暫行規定》，其中規定100萬噸以下氨堿裝置和30萬噸/年以下聯堿裝置屬于限制發展類。2006年初，發改委發出了《關于加強純堿工業建設管理促進行業健康發展的通知》，要求下屬相關部門嚴控純堿新增產能。頒布的新的規定和通知有效的抑制了地方小企業產能擴張。

　　另外受國家環保政策影響，大堿廠中大化堿廠、天津堿廠正在搬遷之中，青島堿業2007年將進行氨堿改聯堿的技術改造，連云港堿廠未來2年內也面臨搬遷改造，搬遷改造肯定會影響其正常生產，其產量不會出現特別大的增長。

　　目前新建產能主要集中在中西部地區，新建項目包括浙江玻璃的青海堿業二期90萬噸項目和山東玻璃的100萬噸項目。青海堿業由于目前高原空氣稀薄，技術溫度控制受到影響，目前生產尚不能達到正常水平，開工率受到限制。

　　2006年純堿行業開工率已經達到了90%，提升空間已經不大，在產能沒有大幅增加的情況下，我們預計2007年純堿供求偏緊的態勢仍會延續。2008年隨著新建產能的建成以及企業搬遷結束，產能會有所增加。

　　2.3化工、玻璃、日化等行業快速發展，純堿需求強勁

　　純堿需求與下游行業發展具有很強的聯動性，純堿主要應用于玻璃、化工、有色金屬冶煉，這些產品主要應用于我國固定資產投資。由于我國經濟正處于一個高速發展期，近十年來，固定資產投資額平均增速為20.7%，保持一個較快的水平，尤其是近五年來年均以24.5%的速度高速增長。雖然國家加大了宏觀調控經濟的力度，但隨著2008年北京奧運會場館陸續開工建設，新農村建設力度不斷加大，基礎建設的投資力度將會繼續加大，所以長期來看純堿也將會保持穩定快速發展。

　　玻璃行業是純堿最大的用戶，玻璃行業波動直接影響對純堿的需求。在整個玻璃行業供需關系中，由于新建產能增加過快，行業出現了明顯供大于求的現象，企業開工率明顯不足，行業虧損嚴重。2004-2006年新增產能分別為7135、7229、4500萬重量箱，玻璃價格從2004年始大幅下滑、2006年初下滑至谷底。

　　2006年底六部委聯合發布的《關于促進平板玻璃工業結構調整的若干意見的通知》指出，平板玻璃總產能控制在5.5億重量箱，其中浮法玻璃比重達到90%以上；優質浮法與特殊品種比例達到40%；玻璃深加工率達40%以上；品種質量基本滿足高檔建筑和交通運輸業及信息產業的需求；綜合能耗下降20%；玻璃熔窯排放的煙氣達到國家《工業窯爐大氣污染物排放標準》中二級標準的要求，待《平板玻璃工業污染物排放標準》實施后，做到平板玻璃工業各項污染物按新標準達標排放；前10位玻璃企業集中度提高到70%(單個企業規模達3000萬重量箱/年以上)。這一政策的實施導致了新建產能大量減少，企業開工率明顯加大，玻璃行業開始復蘇。

　　按照“十一五”國民經濟與社會發展規劃綱要，2010年以前國內生產總值保持8%以上的增長速度。今后5年將是我國工業化和城鎮化、新農村建設快速發展時期，建筑業、交通運輸業以及電子信息和太陽能等新興產業將得到快速發展，這都將有效拉動玻璃的需求。因此，基于對未來玻璃需求仍將保持高速增長的判斷，我們認為從2007年始玻璃行業將進入緩慢復蘇的階段，2008年需求將會加速增長。

　　2.4出口形勢良好也是純堿價格保持上漲的重要因素

　　我國與美國是國際市場上最大的純堿出口國。我國純堿產量約10%依賴于國際市場，美國純堿產量的30%-40%用于出口國際市場。2006年我國純堿全年出口181萬噸，同比增長2.2%。純堿出口總量占全年國內純堿總量的11.4%。由于國際原油價格的持續高漲，使美國純堿生產成本和物流成本等方面迅速增加，使其在亞洲市場出口貿易競爭能力明顯下降。另外由于環保等原因，日本、韓國的部分純堿生產裝置關閉停產，使得我國的純堿出口有所增加，出口價格也保持上漲態勢。

　　2007年一季度出口51.4萬噸，同比增長6%，出口量的減少主要是國內需求增加比較大的緣故，出口價格為272.3美元，同比增長5%，表現出了比較好的態勢。我們預計2007年純堿出口將會保持一個小幅穩定增長，2008年由于新建產能的增加，出口將會成為緩解國內產能過剩的重要方式。

　　3.原鹽價格低位運行，降低生產成本

　　全球原鹽儲量約6.4*108億噸，其中海鹽4.3*108億噸，礦鹽2.1*108億噸。可以說原鹽儲量是無限的，我們大可以不必擔心原鹽因儲量影響供應的問題。

　　國內原鹽市場在經歷了2003、2004連續兩年的供應緊張后，2005年逐漸達到供需平衡。原鹽價格從2005年初的400元/噸左右的出廠價格逐漸下到了降到現在不到200元/噸。從原鹽的供需形勢來看，未來兩年有望繼續保持低價運行。

　　2006年我國原鹽產量為5403萬噸，同比增長了18%，市場由供不應求向供大于求方向轉變。原鹽市場平均價格由350元/噸回落到220元/噸，下降了37.14%。其中海鹽平均下降了45元/噸，現在維持在150元/噸~160元/噸，井礦鹽價格也下降了40元/噸，目前維持在250元/噸左右。我們預計2007年原鹽價格將會保持平穩，不會出現特別大的波動。

　　兩堿工業的快速發展帶動了原鹽產能的擴張，另外，礦鹽的大幅開采也對原鹽供應起到了穩定作用。2006年井礦鹽產量為2850萬噸，同比增長17%，產量增幅明顯。2005年由于氣候因素影響對海鹽產量造成了一定的影響，2006年海鹽基本沒有受到影響，產量基本正常。預計未來井礦鹽和海鹽的產量增加對原鹽供應將會起到穩定作用。

　　原鹽是生產純堿最重要的原材料，氨堿法生產1噸純堿需要1.45噸原鹽/噸，聯堿法生產1噸純堿需要1.16噸，原鹽占生產成本的25%~35%之間。原鹽價格的下降有助于提高純堿的毛利率。

　　4.行業投資策略與重點公司評述

　　4.1行業投資策略

　　我國純堿行業是成熟行業，行業集中度已經比較高。受國家節能減排政策和環保壓力影響，產能擴張受到很大限制。由于純堿下游行業需求強勁，目前我國純堿處于供需偏緊狀態，純堿價格也在不斷上漲，我們預計2007年純堿行業將會保持高的行業景氣度，2008年雖然有新的產能釋放，但是可以通過出口來緩解，純堿行業仍然可以保持穩定的毛利率，所以純堿行業周期性已經不明顯。除了價格上漲以外，原鹽價格的下跌也會提高毛利率，同時，我們認為具有資源和成本優勢的純堿企業將在未來獲得更大的市場份額和盈利空間。

　　鹽堿聯合產業鏈是建立制堿成本優勢的關鍵。純堿制造是成熟工藝，工藝變革的可能性小，低成本更多來自于產業鏈的效率和規模的擴張。所以在純堿行業處于弱周期情況下，國內純堿行業龍頭山東海化和三友化工最值得關注。

　　山東海化和三友化工是我國最大的兩家純堿生產企業，從資源、規模、技術和交通等各個方面考察，山東海化和三友化工在純堿行業都具有競爭優勢。我們認為，山東海化是純堿行業最具

競爭力的企業，業績增長穩健，抗風險能力強，發展前景廣闊；三友化工業績與純堿價格相關性更高，業績短期受益更大，波動性也更高。從長遠來看，山東海化更具投資價值！

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