招商證券 秦蓁　

　　事件

　　5月16日信產部公布WCDMA和CDMA2000這兩個國際3G標準為我國通信行業標準，加上06年1月份已被確定為行業標準的TD-SCDMA，國際電信聯盟確定的三大3G標準都已成為我國通信行業標準。

　　評述主要結論：正如我們前期多次指出的，如何發放3G牌照仍有懸念，但“三張牌照、三種標準”是基本原則。

　　因此電信行業重組成為必然選擇。

　　從全球角度來看，移 動對固網的替代是一種趨勢。中國電信去年新增用戶僅1295萬，網通因為年底清理，還減少了39.4萬。而中移 動用戶增加了5458萬，聯通G網與C網共新增1457.2萬。雖然中國的移 動用戶滲透率從06年初30.3%上升到年底35.3%，但農村市場仍有較大的發展潛力。中國移 動在國內市場上具有壟斷優勢，各項指標者都遠好于其它三家運營商。由于歷史原因，中國移 動擁有較多高端用戶。雖然中國移 動的合約用戶占總用戶比遠低于聯通，但綜合ARPU值卻遠高于聯通。去年凈利潤為660億，遠超過另外三家之和。從資金角度來看，中國移 動是唯一擁有凈現金的運營商。

　　國資委在去年12月5日公布的《關于推進國有資本調整和國有企業重組的指導意見》中稱，在嚴格執行國家相關行業管理規定和市場規則的前提下，繼續推進和完善電信、電力、民航等行業的改革重組。限制數量及均衡實力，是國資委在此輪電信重組時考慮的主要問題。而信產部副部長奚國華近日表示，考慮3G牌照發放主要有兩個出發點，一個是技術成熟，一個是競爭格局的設計。現在馬上著手研究的是格局的設計，而這是一個復雜的過程，要力求做到改革的成本最低。制度設計的主要追求目標有兩個：一是形成有效的競爭環境，二是防止過度的重復建設。因此，需要尋找一個最佳的平衡點，尋求全社會利益的最大化。

　　由于涉及多方利益，一個可能的方案是聯通出售C網資產給中國電信集團(非上市公司)而CDMA用戶由中國電信(728.HK)收購。如果這樣，已將兩網營銷體系提前分拆的聯通可以加快完成重組速度。由于C網資產在聯通集團，國家也可能采用劃撥的方式，這與上市公司無關，也不用獲得小股東的同意。C網用戶在聯通上市公司，獲得的收益可以用作WCDMA網絡建設的啟動資金。出讓C網后，聯通可以通過換股或成立合資公司的方式與中國網通合并，新公司將獲得WCDMA牌照。但重組后，移 動的實力還是卓然領先。為了更加均衡，國家還可能會出臺一系列政策支持電信及聯通(網通)，其中以NP(號碼可攜帶)及FMC(固定移 動融合)最令人關注。

　　一、中國移 動

　　作為主導運營商，3G將是中移 動的防御而非進攻武器，發展3G的目的，在于留住自己2G高端用戶不致于轉網到其他運營商。公司的經營重點將會集中在自己原先的2G中高端用戶身上，并且以較2G便宜的數據資費推廣增值業務。對3G的定位將會是“2G+”的概念。3G的話音資費將不會降價太多，以避免2G用戶轉網到自己的3G時ARPU的下跌。但由于缺乏所謂“killer application”，3G對用戶吸引力仍然有限。和黃2003年初開始提供3G服務時，預計到2003年底可在英國及意大利吸納共200萬戶3G用戶，但到2004年3月全球用戶才超過100萬。2004年1月到2005年6月，香港和記黃埔、CSL、數碼通及Sunday4家3G牌照持有者相繼開通了3G服務，在運營商進行高額手機補貼的背景下，在比2G更優惠的套餐吸引下，3G用戶數到去年10月止也只有120萬，占總移 動用戶的比例不到13%。3G業務能否帶來ARPU值的增長存在一定變量。中移 動去年新業務收入增長強勁，但ARPU值沒有得到相應提升。這說明增值服務只能彌補語音ARPU的下降，3G時代也應該是這樣。3G用戶的ARPU值的確高于2G，但這是因為高ARPU的用戶會率先使用3G，而非3G讓用戶ARPU值提高。當3G逐漸成熟時，隨著中低端用戶的進入，雖然3G用戶比例逐漸提高，數據業務收入占比增加，但整體ARPU又會回到2G的水平。

　　從目前情況來看，3G牌照發放最快也要到今年的第四季度。如何發放牌照仍有懸念，但“三張牌照、三種標準”是基本原則，競爭對手的增加將不可避免。“蛋糕能否做大存在變數，但分的人一定增加了”。維持“減持”評級。

　　二、中國聯通

　　一直以來，國家在政策上都是向聯通傾斜，聯通通過價格上的優惠和CDMA與GSM技術的差異化與中國移 動競爭。然而在中移 動全球通開始單向收費后，聯通的壓力無形中增大了很多。聯通品牌全面免費接聽只是被迫跟進的做法，單向收費對于聯通來說沒有很大的規模效應，全面跟進除了能吸引用戶不換網之外，從經濟性上達不到中國移 動單向收費的效果，這個市場仍舊是移 動來主導的。即使重組，聯通與網通合并后依然是弱勢運營商，仍將面對移 動和電信的較大壓力。潛在的利好是如果國家允許碼號可攜帶，(在國際上已成慣例)，雖然時間不能確定，對聯通就是一個獲得中高端用戶的較好機會。

　　如果聯通不進行重組，聯通3G發展的方向一定會選擇CDMA1x EV-DO。從KDDI和SKT等CDMA運營商來看，CDMA網絡可以通過更換信道板和軟件升級平滑過渡到3G，升級的資本開支僅為原網絡建設的25-30%。

　　在獲得3G牌照4-5個月后，聯通就能在全國建成EV-DO網絡，聯通有可能成為國內最早提供3G全面覆蓋服務的運營商。如果不重組，無論電信及網通獲得什么3G牌照，中國移 動與聯通都將被強制向新運營商提供漫游服務，雖然符合國際慣例，但這將加大聯通GSM網絡的壓力。維持“中性”評級。

　　三、中國電信

　　對電信來說，3G是發展的一次重大機會。雖然電信是壟斷的本地運營商，但移 動替代固話的不可避免。今年一季度電信用戶僅增加74萬，網通的數據是77萬。而中移 動一季度新增用戶1488.8萬，聯通451.6萬。PHS本身也是一種移 動業務，但在移 動運營商新的單向收費政策吸引下其用戶還減少了43萬。雖然目前電信的PHS用戶已超過6200萬，但PHS用戶主要定位于本地語音通信，僅能接受低價手機并且要求低廉資費，不太可能成為電信的首批3G用戶，于是收購聯通的C網成為其最優選擇。雖然2005年，信產部發出《關于中國電信、中國網通部分下屬分支機構擅自經營450MHz CDMA無線市話行為的通報》。但電信和網通一直沒有停止過CDMA450網絡的建設和推廣。尤其信息產業部“村村通工程”出臺后，CDMA 450網絡因為特有的技術優勢，被地方電信公司采用。目前在一些省份，中國電信CDMA 450放號量已經超過100萬戶。CDMA 450與聯通目前CDMA1X唯一的不同是使用的頻率不同—前者運行在450MHz頻率上，后者的頻率基礎是800MHz。和CDMA 1X一樣，CDMA 450同樣可以平滑升級成EV-DO網絡，順利完成向CDMA 2000 3G標準的演進。

　　2004年10月26日，Cingular以407億美元的收購AT&T wireless，并購后用戶數達4760萬，擁有頻段資源達到了65Mhz，營收達320億，成為美國最大的移 動運營商。2006年3月07日，AT&T以670億美元收購了南方貝爾(Bell South Corp.)。AT&T在1984年被分拆成8家公司，自身只保留長話業務，7家小貝爾提供本地電話服務。

　　VOIP的興起使AT&T迅速衰落，但通過一系列并購，AT&T又成為美國最大的電信運營商，其運營范圍涵蓋市話、長話、無線、互聯網乃至有線電視捆綁服務，覆蓋面延伸到全美22個州。此前AT&T擁有Cingular 60%的股份，南方貝爾持有其余的40%，收購后Cingular成為AT&T的全資子公司。今年1月，在AT&T完成對南方貝爾的整合后，推出了“聯合”(Unity)計劃。用戶只要同時申請了AT&T固定電話的長途套餐服務，以及Cingular移 動電話套餐服務，即可在AT&T的5800萬移 動及6800萬固網用戶群中享受無限制通話。應該說，AT&T已經把重心從價格策略轉移到了“社區”價值上來。在不久的將來，AT&T可能把“社區”這一概念繼續擴大到寬帶、視頻和

網絡電話等領域。屆時，各個傳統信息傳播領域的界限將陸續被打破，只要在同一品牌供應商名下，用戶就可以享受到真正“一站式”服務。在國內，電信最具成為“AT&T”的潛質。首次“買入”評級。

　　四、中國網通

　　在四家運營商中，雖然凈利潤絕對額遠高于聯通。但從成長性、資產負債率、現金流等方面來看，網通可能是最弱勢的運營商。網通也是一家長袖擅舞的公司，從2004年底上市以來基本上每年都會進行資本運作。在集團層面，2005年1月20中國網通以10億美元收購電訊盈科20%股權，這是

網通國際化故事的兌現。在上市公司層面，2005年9月12日以128億收購黑龍江、吉林、內蒙及山西，2006年6月2日以1.69億美元向Ashmore及Spinnaker出售亞洲網通，而最近的動作是集團以35億收購廣東及上海的業務，并承擔一筆30億的債務。應該說第一次收購應該在市場預料中，因為其他三家運營商都采取過類似行動，將集團整體上市。但后兩次出售給

資本市場都帶來正面的影響，因為這兩部分業務都是虧損的。2005年亞洲網通收入為13.71億，虧損2.26億，出售給公司帶來的一次性收益達18.78億。網通在廣東及上海的業務凈資產值約27.89億元，故出售將錄得7.11億元特殊盈利。同時集團承債后，上市公司的資產負債率將從63.7%下降至63.2%。

　　在網通與聯通合并后，新的合資公司一定會將聯通原有的GSM網絡升級到WCDMA。雖然升級成本較高，但WCDMA相對于CDMA2000的優勢在于可以提供話音數據并發業務，有明確的符合下一代網絡發展的FULL IP核心網架構及相關規范，最終版本可以對數據業務進行端對端的QoS保證。從全球來看，前十大電信運營商中有八家在3G標準選擇上采用了WCDMA。2006年全球最大的CDMA運營商韓國SKT在HSDPA的上資本支出為7810億韓元(1美元≈926.5韓元)，而CDMA的投資僅1630億。05年的這兩個數據分別為5750及3760億。3G對網通來說機遇與挑戰并存。首次“中性”評級。

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