西南證券 董建華

　　乘用車需求正在穩(wěn)步擴張

　　需求正在穩(wěn)步擴張2006年中國汽車行業(yè)實現(xiàn)銷售721.6萬輛，同比增長25.13%，其中乘用車銷售517.6萬輛，同比增長30.02%。汽車整車出口34.24萬輛，同比增長98.13%，創(chuàng)匯31.35億美元，同比增長96.62%。

　　始自2004年的短暫調(diào)整已經(jīng)結(jié)束，汽車工業(yè)重新回歸到穩(wěn)定增長的軌道。

　　我國私人轎車的消費主體主要是家庭年收入5萬元以上的家庭，主要分布于經(jīng)濟發(fā)達地區(qū)如長三角、珠三角、京津以及各大中城市。

　　統(tǒng)計資料顯示，僅長三角、珠三角、京津以及各大中城市的城鎮(zhèn)居民總戶數(shù)就在6000萬戶左右，其中已經(jīng)具備轎車消費能力的家庭約800萬戶，同時隨著經(jīng)濟的增長，還將不斷有新的家庭具備轎車消費能力，消費主體成排浪式地擴張。而目前這些地區(qū)的每百戶私人轎車保有量平均仍不足10輛，即將進入家庭轎車普及階段。

　　買車除了首次購買外，還包括更新和增購，就是買新替舊和買第二輛車。目前更新和增購的比例約占到了總購買人數(shù)的20~25%，對汽車需求的穩(wěn)定增長起到了支撐作用。

　　中國式汽車消費的特點——排浪式消費以及汽車消費貸款的刺激作用隨著價格的下降、收入的提升，來自二線城市、發(fā)達鄉(xiāng)村的家庭用車需求已被快速激發(fā)起來。

　　在這些地區(qū)，道路、停車、尾氣排放、牌照方面的限制很少，需求的釋放將可能出現(xiàn)排浪式增長方式，正像前些年家電的普及方式、這兩年住房的普及方式一樣，這似乎是中國人特有的現(xiàn)象，然而由于其對需求的影響極大，卻不能不引起我們的高度關(guān)注。

　　2006以來，家庭轎車市場的出乎多數(shù)人預(yù)料的高增長似乎印證了這一判斷。

　　任何對需求的預(yù)測都值得懷疑，但當(dāng)一個反復(fù)出現(xiàn)的消費心理現(xiàn)象出現(xiàn)時，卻值得我們深思。

　　按照一般的研究，汽車行業(yè)的需求增長速度是消費者收入增長速度(GDP增速)與相應(yīng)的收入彈性系數(shù)的乘積，國際上平均的彈性系數(shù)一般在1.8~2.5間，但由于中國的排浪式消費——這一特殊現(xiàn)象，其彈性系數(shù)已經(jīng)上升到了3.0左右(2006年一季度5.27、中期3.35、三季度2.93)。因而乘用車真實需求的增長速度應(yīng)該在20~25%左右。

　　還有另外一個關(guān)鍵因素，需要特別考慮，這就是汽車消費貸款。西方發(fā)達國家一般汽車消費的70~80%都通過貸款方式取得，2002~2003年國內(nèi)家庭轎車的增長，其中有6個百分點是消費貸款拉動。由于2006年個人信用體系已經(jīng)開始建立，汽車消費貸款將逐步啟動，如果考慮到這一因素的刺激作用，保守估計可以再增加需求5~10%，所以，綜合來看，估計今后1~2年的乘用車銷售增長速度，其低速是在20~25%左右，其高速則在30~40%左右，而且這個增長速度可以保持多年。

　　汽車公司之間的競爭——兩類群體(自主品牌與跨國公司)的博弈作為一個追趕者，中國的汽車公司可以劃分為兩大群體，一類是占據(jù)技術(shù)優(yōu)勢的跨國公司及其合資企業(yè)，另一類是成本優(yōu)勢明顯的自主品牌企業(yè)。

　　產(chǎn)業(yè)組織的特點——受控競爭

　　受控競爭是指政府控制下的競爭，其中既包括中央政府，也包括地方政府，政府的控制形式既有經(jīng)濟政策也有行政手段，實施控制的載體是中央和地方的國有資產(chǎn)管理委員會，其以股東的身份參與到企業(yè)的戰(zhàn)略、人事、財務(wù)等諸多方面。

　　受控競爭一方面使企業(yè)的經(jīng)營受到政府的保護，即使效率低下的企業(yè)仍有可能繼續(xù)生存，市場化的并購重組行為被抑制，另一方面也使政府控制企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)出現(xiàn)扭曲，企業(yè)行為通常會背離為股東創(chuàng)造價值的原則，而出現(xiàn)非市場化的行為。

　　受控競爭造成的直接表現(xiàn)就是產(chǎn)業(yè)組織的低效率，體現(xiàn)在市場集中度在長期未表現(xiàn)出應(yīng)有的集中趨勢。

　　受控競爭這種產(chǎn)業(yè)組織形式對企業(yè)的有利影響，集中體現(xiàn)在技術(shù)創(chuàng)新的擴散過程中，特別是對追趕中的中國汽車工業(yè)具有實際意義。政府在新技術(shù)，特別是混合動力和

燃料電池技術(shù)的創(chuàng)新中，不僅扮演了重要角色，而且某種程度上決定了技術(shù)擴散的速度和范圍，這使得政府背景深厚的企業(yè)，在獲得燃料電池、混合動力等關(guān)鍵技術(shù)上擁有了某種不平等的優(yōu)勢。

　　長三角是競爭力最強的區(qū)域集群

　　中國的汽車產(chǎn)業(yè)在地區(qū)集群上，目前已經(jīng)初步形成了六大汽車產(chǎn)業(yè)集群，分別是：長江三角洲、珠江三角洲、東北地區(qū)、京津地區(qū)(環(huán)渤海經(jīng)濟區(qū))、華中地區(qū)、西南地區(qū)。其中長三角在基本型乘用車的制造上具有明顯的優(yōu)勢，而西南地區(qū)則在交叉型乘用車的制造上占有明顯的優(yōu)勢。

　　長三角不僅集合了寶鋼的汽車板等上游原材料，同時當(dāng)年的“桑塔納共同體”培育起來的乘用車

供應(yīng)鏈，也是國內(nèi)目前實力最雄厚、制造管理水平最高的供應(yīng)鏈，另一方面，長三角的人口及購買力所蘊藏的家庭轎車消費潛力也是比其他區(qū)域更大、更持久。另外，長三角在基礎(chǔ)設(shè)施。如道路、金融、教育等諸多方面，也匯集了國內(nèi)最好的軟硬環(huán)境，其綜合實力甚至與日韓等國家相比也毫不遜色。

　　產(chǎn)業(yè)演變的動態(tài)模擬——自主品牌逐步向產(chǎn)業(yè)鏈高端延伸

　　乘用車產(chǎn)業(yè)演變的可能路徑是：自主品牌的龍頭企業(yè)逐步具備差異化競爭力，并逐步向高端市場延伸，蠶食跨國公司的市場。

　　自主品牌汽車公司由于成本優(yōu)勢，逐步將合資企業(yè)擠出中低端市場，并由1~2家能在產(chǎn)品、服務(wù)、品牌等多方面具有代表性的龍頭企業(yè)，完成對其他企業(yè)的整合。同時在地區(qū)集群上，完成汽車產(chǎn)業(yè)在長三角、環(huán)渤海、珠三角、中西部等地區(qū)的集中發(fā)展。

　　同時，跨國公司繼續(xù)向中國復(fù)制并轉(zhuǎn)移產(chǎn)業(yè)鏈，并在自主品牌企業(yè)的競爭壓力下，業(yè)務(wù)逐步向更高附加值的產(chǎn)業(yè)鏈高端集中，如研發(fā)、汽車金融、咨詢等，而伴隨這一過程的是自主品牌企業(yè)自身產(chǎn)業(yè)鏈條的完善，業(yè)務(wù)范圍逐步從制造向研發(fā)與制造、金融、采購與物流、咨詢等全系列發(fā)展，自主品牌將沿著制造、研發(fā)、采購與物流、金融咨詢等這一流程逐步向高端服務(wù)業(yè)進軍，這一過程也許將持續(xù)20年甚至更長，伴隨這一過程的，是跨國公司與自主品牌的殘酷博弈，最終也許會有1~2家自主品牌企業(yè)在全球崛起，就像豐田、日產(chǎn)、本田的崛起一樣。

　　從產(chǎn)業(yè)良性發(fā)展的過程來看，領(lǐng)先企業(yè)差異化能力的形成和產(chǎn)業(yè)的有效整合，這兩個環(huán)節(jié)對產(chǎn)業(yè)的發(fā)展至關(guān)重要。如果產(chǎn)能的擴充繼續(xù)大幅度超過需求的增長，而產(chǎn)業(yè)陷于價格競爭難以自拔，則差異化能力無法形成，而產(chǎn)業(yè)整合也無從談起，則產(chǎn)業(yè)將陷入惡性的演變路徑，難有企業(yè)能持續(xù)獲得利潤增長。對投資者而言，這樣的產(chǎn)業(yè)難有投資價值。

　　當(dāng)?shù)投诵⌒蛙囆枨竺媾R飽和，自主品牌領(lǐng)先企業(yè)將憑借技術(shù)的積累，逐步向高端市場進軍，蠶食合資企業(yè)的份額，隨著眾多小型車企業(yè)進軍高端市場，合資企業(yè)的贏利能力會出現(xiàn)下滑，經(jīng)營不善的企業(yè)會選擇退出市場，而小型乘用車企業(yè)的贏利能力會保持甚至略有提升。隨著合資企業(yè)從中高檔乘用車領(lǐng)域的退出，這一領(lǐng)域價格將快速下降，再現(xiàn)小型車領(lǐng)域曾經(jīng)上演的一幕。

　　在目前的中高端市場，由于技術(shù)差異明顯，差異化競爭延遲了價格的下降速度，主要的參與者——跨國公司的合資企業(yè)仍能享受一段美好時光，但當(dāng)自主品牌企業(yè)進軍這一細分市場的時候，正如上海汽車目前正在做的，其贏利的下降已經(jīng)可以預(yù)期，但具體的轉(zhuǎn)折點仍取決于低端乘用車自主品牌企業(yè)向上延伸產(chǎn)品鏈的時機。

　　我們認為，國內(nèi)乘用車行業(yè)沿著良性路徑演變的概率很大，其原因在于：之前在

摩托車行業(yè)、家電行業(yè)發(fā)生的價格惡性競爭現(xiàn)象，根本原因在于地方政府對本地企業(yè)的過度保護，由于本地企業(yè)在稅收、就業(yè)方面與地方政府存在利益鏈條，地方政府的保護是預(yù)料之中的，然而，隨著政府財稅體制改革的深入，地方財政正在向公共財政轉(zhuǎn)變，中央政府對地方官員的考核也正在逐步從唯GDP論中走出來，更關(guān)注其社會的和諧發(fā)展以及環(huán)境保護等項目，地方政府的經(jīng)濟沖動正在被有意識地弱化。我們認為，這對于乘用車行業(yè)的良性演進具有積極的意義。

　　其他影響產(chǎn)業(yè)發(fā)展的因素..鋼材價格與整車價格都保持了相對穩(wěn)定，贏利迅速回升2006年以來，占汽車整車成本60~70%的鋼材價格保持了平穩(wěn)的勢頭。預(yù)計2007年下半年仍將保持這一趨勢。

　　上市公司整體贏利迅速回升、利潤繼續(xù)向市場龍頭集中

　　2006年汽車上市公司贏利迅速回升。其中主營利潤率從14.63%提升到14.6%，加權(quán)平均的每股收益從0.1元上升到0.23元，幅度超過130%，但仍低于2004年的0.29元。

　　行業(yè)強于大市，個股選擇龍頭企業(yè)，如上海汽車(600104)

　　由于乘用車行業(yè)的長期向好趨勢不變，并且短期的調(diào)整已經(jīng)結(jié)束，行業(yè)拐點已經(jīng)確認，繼續(xù)給予乘用車行業(yè)“強于大市”的評級。

　　1.由于政策的導(dǎo)向、競爭的充分，市場份額和利潤向大型龍頭公司集中的趨勢明顯。建議繼續(xù)關(guān)注龍頭企業(yè)。

　　2.乘用車公司建議關(guān)注在中高端市場有核心競爭力，并受益于產(chǎn)業(yè)變動的上海汽車(600104)。

　　為什么選擇上海汽車(600104)：

　　政府控制和市場化運作有效結(jié)合的典范

　　長三角的產(chǎn)業(yè)集群，供應(yīng)鏈優(yōu)勢

　　自主品牌相對于合資企業(yè)的成本優(yōu)勢

　　相對于其他自主品牌企業(yè)的技術(shù)與市場優(yōu)勢，如上汽集團在公務(wù)用車的經(jīng)驗以及長三角的家庭用車需求，通過與通用、大眾的合資學(xué)習(xí)到的市場經(jīng)驗培育的人才等

　　上海汽車(600104)投資要點

　　建議增持，目標(biāo)價18.5元

　　自主品牌榮威定位于中高檔車，07年計劃銷售3.5萬輛，我們認為其銷售可能超出市場預(yù)期，同時榮威A級車的推出也將成為值得關(guān)注的增長點

　　上海大眾、上海通用、上汽五菱的銷售增長以及上汽雙龍的扭虧是其2007年的主要增長點

　　2007年預(yù)計每股收益0.59元，2008年預(yù)計0.74元。

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