東方證券 王樹娟

　　市場(chǎng)整體上升，藍(lán)籌股安全邊際最高。

　　07年以來(lái)，地產(chǎn)板塊市值上漲70%，低價(jià)股、三線股的股價(jià)直逼藍(lán)籌優(yōu)質(zhì)股，凸顯后者的相對(duì)投資價(jià)值：

　　行業(yè)前10家公司，利潤(rùn)共獻(xiàn)68%，然所占市值比例，已經(jīng)從年初的50%，下降到目前的37%；而其余公司，僅貢獻(xiàn)利潤(rùn)32%，市值已經(jīng)從50%，提高到63%。后者的高風(fēng)險(xiǎn)，凸顯前者安全邊際的寶貴；投資性地產(chǎn)板塊具有絕對(duì)投資價(jià)值，是目前市場(chǎng)點(diǎn)位，咸有的估值空間巨大的品種，建議戰(zhàn)略介入：陸家嘴、中國(guó)國(guó)貿(mào)、浦東金橋。

　　良好業(yè)績(jī)及本幣升值，仍構(gòu)成板塊推升的動(dòng)力。

　　房地產(chǎn)滯后結(jié)算的特征，令賬面業(yè)績(jī)比行業(yè)實(shí)體，更易影響股價(jià)走勢(shì)。06年至今，行業(yè)層面盡管風(fēng)險(xiǎn)不斷提高，但并未發(fā)生重大的負(fù)面變化。在此前提下，良好的業(yè)績(jī)及本幣升值，仍構(gòu)成板塊推升的動(dòng)力。

　　年報(bào)盤點(diǎn)：賬面靚麗。

　　土地增值稅影響顯著，稅金率從4.6%，提高7.4%；凈利率創(chuàng)新高，緣于毛利率提升，期間費(fèi)用率大幅下降；資產(chǎn)大幅擴(kuò)張，06年全行業(yè)融資211億，占凈資產(chǎn)20%，資產(chǎn)、存貨由此得到大幅增長(zhǎng)。

　　行業(yè)盤點(diǎn)：高位運(yùn)行，調(diào)控中上漲。

　　地價(jià)繼續(xù)以高于

房?jī)r(jià)的速度，雙雙上漲；從開工量判斷，正處于歷史性的高點(diǎn)區(qū)域；上市公司占行業(yè)份額，結(jié)束5年跌勢(shì)，是值得我們密切關(guān)注的信號(hào)。

　　1.重點(diǎn)關(guān)注：投資性地產(chǎn)及藍(lán)籌開發(fā)公司

　　截至5月中旬，地產(chǎn)板塊市值已經(jīng)從1月份4700億元左右，上升到約7900億元，上漲近70%。其間，結(jié)構(gòu)性分化十分嚴(yán)重，低價(jià)股、三線股的炒作，凸顯一、二線藍(lán)籌股的相對(duì)投資價(jià)值，以及投資性地產(chǎn)股的絕對(duì)投資價(jià)值。

　　1.1行業(yè)：業(yè)績(jī)及匯率，仍構(gòu)成股價(jià)上漲主要?jiǎng)恿�業(yè)績(jī)及匯率。

　　行業(yè)無(wú)重大負(fù)面消息

　　地產(chǎn)滯后結(jié)算的特征，決定了行業(yè)對(duì)業(yè)績(jī)的影響，有1-2年以上的緩沖期。因此，只要行業(yè)面無(wú)重大消息刺激，更受投資者關(guān)注、更容易影響股價(jià)的將是業(yè)績(jī)。

　　06年至今，調(diào)控雖不斷，但行業(yè)層面上漲依舊。高位運(yùn)行風(fēng)險(xiǎn)雖大，但尚未出現(xiàn)銷售及價(jià)格任何的重大負(fù)面變化。

　　鑒于目前行業(yè)運(yùn)行處于高位，政策風(fēng)險(xiǎn)、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)在不斷加大，我們會(huì)密切關(guān)注行業(yè)實(shí)體層面的變化，為投資者提供最及時(shí)的行業(yè)先行信息。

　　業(yè)績(jī)?nèi)暂^好上漲

　　在行業(yè)無(wú)重大不利變化前提下，業(yè)績(jī)是關(guān)注重點(diǎn)。

　　06年，地產(chǎn)公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)創(chuàng)出新高，儲(chǔ)備利潤(rùn)也比較豐富，詳見下文。

　　

人民幣升值繼續(xù)

　　人民幣升值，對(duì)地產(chǎn)市場(chǎng)的影響，目前主要在于一線城市的高端物業(yè)。但對(duì)

股票市場(chǎng)的影響，卻全面而劇烈。

　　06年至今，匯率不斷創(chuàng)出新高，構(gòu)成股價(jià)上漲的重要驅(qū)動(dòng)因素。

　　1.2投資性地產(chǎn)：價(jià)值投資的首選

　　投資性地產(chǎn)板塊，是市場(chǎng)上咸有的，從多角度測(cè)算，均有絕對(duì)投資價(jià)值的品種。

　　1.3開發(fā)型地產(chǎn)：藍(lán)籌股具相對(duì)較高安全邊際

　　開發(fā)型地產(chǎn)板塊中，前10家公司利潤(rùn)貢獻(xiàn)，占板塊總利潤(rùn)規(guī)模的68%，其余80余家上市開發(fā)公司，貢獻(xiàn)利潤(rùn)約32%。市值方面：

　　1月份，前10家優(yōu)質(zhì)公司對(duì)應(yīng)的市值約2000億，占開發(fā)地產(chǎn)板塊約50%份額；

　　5月份，10家優(yōu)質(zhì)公司對(duì)應(yīng)的市值，增長(zhǎng)30%至2600億元，份額降低到37%；而其余80余家公司，市值從2100億，上升至4400億元，上漲110%，占63%的份額。

　　低價(jià)股、垃圾股過度炒作，市值快速提升，令重組概率大大降低。地產(chǎn)IPO的放開，也令殼資源的價(jià)值趨于降低，令垃圾股較難咸魚翻身。而從目前股價(jià)來(lái)看，可能重組的公司，也已經(jīng)相當(dāng)程度地透支了未來(lái)。

　　無(wú)論從企業(yè)價(jià)值，還是股價(jià)絕對(duì)漲幅來(lái)看，業(yè)績(jī)優(yōu)異的藍(lán)籌股，普遍具有相對(duì)較高的安全邊際。

　　2.年報(bào)盤點(diǎn)：土地增值稅負(fù)面影響下，利潤(rùn)繼續(xù)增長(zhǎng)

　　2.1土地增值稅新政，致稅費(fèi)率由4.6%提高至7.4%

　　06年，國(guó)家嚴(yán)格土地增值稅征收，各企業(yè)紛紛對(duì)應(yīng)稅項(xiàng)目進(jìn)行預(yù)提，主營(yíng)業(yè)務(wù)稅金率明顯提高。05年，主營(yíng)業(yè)務(wù)稅金率4.6%，06年提高到6.6%。

　　考慮到06年費(fèi)用，包括了05年結(jié)算的部分項(xiàng)目。我們進(jìn)一步整理了07年1季度的數(shù)據(jù)做參考，結(jié)果表明，07年1季度，行業(yè)平均主營(yíng)業(yè)務(wù)稅金率7.4%，略高于06年。

　　2.2凈利率提高：毛利上升、期間費(fèi)用率下降，共同推動(dòng)

　　主營(yíng)業(yè)務(wù)稅金雖有上漲，但因毛利率上升2%，且期間費(fèi)用率下降2.5%，最終06年凈利潤(rùn)率上升至9%的歷史高點(diǎn)。

　　06期間費(fèi)用中，管理費(fèi)用絕對(duì)額，與05年基本持平，僅微幅上漲0.6%。

　　2.3.1凈資產(chǎn)：融資211億，令凈資產(chǎn)增20%

　　凈資產(chǎn)同比增長(zhǎng)26%，除自身積累外，主要來(lái)源于融資貢獻(xiàn)。

　　06年全行業(yè)融資211億，令凈資產(chǎn)增長(zhǎng)20%，全行業(yè)抗風(fēng)險(xiǎn)能力極大提升。

　　2.3.2資產(chǎn)負(fù)債率62.2%，接近極限

　　資產(chǎn)負(fù)債率仍在上升，達(dá)到5年最高的62.2%。資產(chǎn)負(fù)債率較高，表明未來(lái)全行業(yè)資金的渴求依然旺盛。

　　按規(guī)定，開發(fā)項(xiàng)目自有資金比例不得低于35%。62.2%的負(fù)債率，已經(jīng)接近極限。

　　2.3.3總資產(chǎn)及存貨，史上最大規(guī)模的擴(kuò)張

　　凈資產(chǎn)增加，負(fù)債率提高，令存貨及總資產(chǎn)同比大幅增長(zhǎng)43%、31%。僅萬(wàn)科一家，06年資產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)張260億，為行業(yè)總資產(chǎn)的8%左右。

　　3.行業(yè)實(shí)體：調(diào)控中上漲

　　雖然歷經(jīng)宏觀調(diào)控，地價(jià)、房?jī)r(jià)仍保持上漲。開發(fā)量亦有明顯放大趨勢(shì)，市場(chǎng)未見明顯的景氣下滑。

　　市場(chǎng)繼續(xù)前行，雖然價(jià)格及供應(yīng)量已經(jīng)處于高位，但上漲究竟還會(huì)持續(xù)多久，我們尚難預(yù)料。

　　3.1地價(jià)以高于房?jī)r(jià)的幅度，雙雙維持上漲

　　雖然目前房?jī)r(jià)絕對(duì)水平已經(jīng)不低，但未來(lái)尚有多少上漲空間仍然難以預(yù)測(cè)。更容易判斷的是：地價(jià)漲速，持續(xù)高于房?jī)r(jià)，將會(huì)逐漸收窄開發(fā)商的利潤(rùn)空間。

　　3.2新開工數(shù)量增長(zhǎng)至7.8億，人均1.34平米

　　盡管90/70政策曾令許多項(xiàng)目延誤開工，但06全年，商品房的開工總量仍達(dá)到7.8億平米，同比增長(zhǎng)16.9%，城鎮(zhèn)人均達(dá)1.34平米。

　　考慮到各地尚有配套房項(xiàng)目，城鎮(zhèn)人均新開工面積還要更高。這一指標(biāo)即便不是歷史最高點(diǎn)，相信亦相去不遠(yuǎn)。

　　3.3貸款迅速回升，定金及預(yù)付款維持低位

　　緊縮供給無(wú)疑對(duì)調(diào)控房?jī)r(jià)不利，這或許是貸款回升，供應(yīng)增大的一個(gè)政策推動(dòng)因素。

　　定金及預(yù)付款占比相對(duì)較低，既與銷售速度有關(guān)，也與04-05年供應(yīng)上漲放緩有關(guān)。

　　3.4值得關(guān)注的行業(yè)份額變化：止跌回穩(wěn)

　　多年來(lái)，行業(yè)厚利吸引了太多競(jìng)爭(zhēng)者加入，上市公司在行業(yè)內(nèi)的份額，由01年的14.7%，一路下降到5%；連一直在融資充電、且管理優(yōu)秀的萬(wàn)科也沒能例外。

　　06年，上市公司占行業(yè)份額明顯提升，原因的揣測(cè)：

　　這是近兩年來(lái)，上市公司主動(dòng)的并購(gòu)擴(kuò)張戰(zhàn)略的成果體現(xiàn)；

　　置換重組，部分上市公司轉(zhuǎn)換為地產(chǎn)公司；

　　宏觀調(diào)控、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的積累，令風(fēng)險(xiǎn)收益的配比發(fā)生變化，行業(yè)的吸引力相對(duì)下降。

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