國泰君安 譚曉雨

　　2007年一季度8家公司平均每股收益為0.05元，除東方明珠和博瑞傳播外，其余6家公司都實現了兩位數的凈利潤增長速度。顯然多數傳媒公司的利潤增長在提速。

　　最近60日股價漲幅最高的傳媒公司依次為新華傳媒(153%)、賽迪傳媒(133%)、電廣傳媒(116%)和東方明珠(66%)。如果從06年靜態業績看，這些公司表現恰恰是非常平淡的。而以07年一季度業績增長率來看，近期股價漲幅高的公司正好也是季度業績增長突出的公司。這表明市場在處于牛市階段的時候，投資者往往對預期，也即未來企業是否會變得更好更為關注，并愿意為企業的未來成長性慷慨支付高溢價。

　　因種種原因，傳媒行業上市公司一直以來都倚重重組注資的外延成長。我們認為，在全流通和全國文化產業體制改革全面鋪開背景下，傳媒集團會更重視利用上市公司平臺來進行業務擴張，以實現股東價值最大化。因此強勢傳媒集團下的績差上市公司的重組預期會更顯著。

　　投資者在把握資源注入型公司投資機會的時候，需要結合傳媒行業全面數字化的趨勢特征，具體評估控股股東注入資源的盈利能力及未來發展空間，同時也要密切關注擬購買資產的具體價格和作價依據。一般而言，在傳媒產業鏈中占據優勢地位的獨占性內容資源、具有相對壟斷性的業務、主流傳播渠道等都是具有良好發展前景、有可能獲得資本市場高度認同的優質資源。投資者可沿著這條線索來選擇潛力傳媒上市公司投資。

　　1.傳媒公司業績增長提速2006年度8家重點覆蓋傳媒公司平均每股收益為0.22元，平均每股凈資產為3.3元，平均凈資產收益率約為7%。2007年一季度8家公司平均每股收益為0.05元，除東方明珠和博瑞傳播外，其余6家公司都實現了兩位數的凈利潤增長速度。顯然多數傳媒公司的利潤增長在提速。

　　2.高成長，高溢價最近60日股價漲幅最高的傳媒公司依次為新華傳媒(153%)、賽迪傳媒(133%)、電廣傳媒(116%)和東方明珠(66%)。如果從06年靜態業績看，這些公司表現恰恰是非常平淡的。而以07年一季度業績增長率來看，近期股價漲幅高的公司正好也是季度業績增長突出的公司。這表明市場在處于牛市階段的時候，投資者往往對預期，也即未來企業是否會變得更好更為關注，并愿意為企業的未來成長性慷慨支付高溢價。

　　一般而言，企業的成長可分為內生性和外延式兩種模式。因種種原因，傳媒行業上市公司一直以來都倚重重組注資的外延成長，某種程度上，上市公司的市值膨脹史即就是媒介經營資源注入史。

　　這是因為，首先，由于國家政策的限制，傳媒行業直接改制上市的企業數量很少，多數公司都是通過買殼方式間接上市，或通過業務重組向傳媒主業轉型而來。控股集團向上市公司注入傳媒壟斷經營資源并展開關聯交易，使之成為上市公司利潤的重要支撐，這成為上市公司的普遍盈利模式。

　　其次，傳媒行業改革的漸進性和資本市場發展的局限性，使得收入與利潤規模甚至數倍于上市公司的實際控制人傳媒集團只能采取分步注入的模式來深化自身的資產證券化進程。應該承認，資本市場上現有所謂傳媒上市公司從關聯媒體或集團中獲得的媒體經營性業務都甚不完整，獲得方式和可經營期限也各有不同。一般來說，上市公司獲得的經營性業務資產越完整、時限越長，越促進其業績的穩定成長，由此上市公司的股價表現也越理想。

　　3.注資成長模式成主流我們認為，在全流通和全國文化產業體制改革全面鋪開背景下，傳媒集團會更重視利用上市公司平臺來進行業務擴張，以實現股東價值最大化。因此強勢傳媒集團下的績差上市公司的重組預期會更顯著。

　　傳媒是資本和人才密集型行業，為在日益激烈的競爭中保持領先，傳媒集團需要利用上市公司來構筑資金、人才和制度優勢。而上市公司保持穩定的業績增長是實現資本市場上再融資的先決條件。而全流通時代的開啟，則為控股股東通過盡可能提升上市公司的業績和成長空間來實現所持國有股權的最大可能升值提供制度基礎。

　　全國文化體制改革推進的背景也為領先的傳媒集團探索“兩分開”改革模式提供了一種可能性。所謂“兩分開”即指整個廣播電視集團和黨報集團仍然保留著事業體制，同時一部分經營性的資產和某些方面的經營可以進入市場。除了新聞時政類的節目外，其他一些節目的制作，包括影視劇的制作、廣告、發行等業務可以組建公司，成為市場競爭的主體。

　　從廣電網絡、新華傳媒、東方明珠、電廣傳媒和華聞傳媒的定向增發和資產重組行動中我們不難看出，相關傳媒集團正在充分利用傳媒改革政策，理順媒體與上市公司之間的生產關系，以上市公司作為經營性傳媒業務的配置重心，加大注資力度，以促進上市公司媒體經營性業務真實盈利能力的充分釋放。

　　4.關注收購資產的質量及價格投資者在把握資源注入型公司投資機會的時候，需要結合傳媒行業全面數字化的趨勢特征，具體評估控股股東注入資源的盈利能力及未來發展空間，同時也要密切關注擬購買資產的具體價格和作價依據。以新華傳媒為例，公司公告將以16.29元的價格向解放報業集團定向增發不超過13000萬股

股票，以購買其價值20.6246億元的媒體經營性資產。該部分資產的凈利潤約為1.67億，新華傳媒收購資產的市盈率約為13倍，而資本市場對傳媒公司的平均常態估值水平約為40倍。傳媒資產在實體經濟和虛擬市場中的市盈率定價差異為資本市場投資者提供了非常可觀的投資機會。

　　一般而言，在傳媒產業鏈中占據優勢地位的獨占性內容資源、具有相對壟斷性的業務、主流傳播渠道等都是具有良好發展前景、有可能獲得資本市場高度認同的優質資源。投資者可沿著這條線索來選擇潛力傳媒上市公司投資。

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